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2017年開年，大多數(shù)企業(yè)還沉浸在新年的節(jié)日氣氛里，A股上市公司眾信旅游2月2日發(fā)布公告稱決定終止收購華遠國旅100%的股權(quán)并撤回申請文件，并以高管增持5000萬的補救措施收場。這一公告意味著眾信與華遠一年多前（2015年11月）啟動的26億交易案流產(chǎn)，也意味著兩年半前（2014年8月31日）攜程戰(zhàn)略投資華遠國旅，占其38.07%股份，成為第一大股東，如今與眾信的戰(zhàn)略博弈及戰(zhàn)略布局有了新的變數(shù)。此次交易涉及金額大，延續(xù)時間長，結(jié)局令人吃驚。不管是宏觀背景、交易設計考量還有對各利益攸關方后續(xù)影響都有值得思考的價值點。此次公告簡潔但信息量不小，終止交易原因原文如下：

公司本次擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買的標的公司北京市華遠國際旅游有限公司為自然人股東、上海攜程、中信夾層等共同投資的公司。雖然本次交易已獲得中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會有條件審核通過，但由于關于海外上市公司回歸 A股上市相關政策尚未明確，正在研究中，加之本次交易已經(jīng)耗時太長，繼續(xù)推進本次交易不確定性大，對交易各方都可能造成損害，不利于各方正常發(fā)展。經(jīng)2017 年 1 月 26 日公司第三屆董事會第五十四次會議審議通過，公司決定向中國證監(jiān)會申請終止審核本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金事項并撤回申請文件。

公告中關于交易終止原因雖只有短短111個字，但折射出2015-2016年二級市場云詭波譎、行業(yè)變局及經(jīng)濟形勢的不明朗。但此次交易各決策方及時止損，終止交易也是其管理成熟度的表現(xiàn)。西奧多·懷特在《美國的自我探索》中描述“決策經(jīng)常受兩種時常發(fā)生的因素所影響，一是決策者想尋求改變的程度；二是受有無資訊的程度所影響”。在攜程、眾信、華遠、中信等交易案中決策者想尋求改變的程度就是這一交易的路徑設計，而信息不透明導致的資訊缺失正是政策風險的來源，體制成本導致的時間成本及機會成本的累加使這宗交易充滿風險進而使理性的決策者止步，終止了這樁婚姻。但此次交易終止也不能僅僅歸結(jié)于政策風險，更需考慮交易各利益方的博弈關系、可能的投機心理及未來各方去向的理解及分析。

眾信、攜程、中信夾層等相關利益方有投機心態(tài)？

在各家媒體關于眾信華遠收購流產(chǎn)事件時已基本概括出兩大主要原因：（1）交易發(fā)起并提交證監(jiān)會審議的方案與一年后股份及現(xiàn)金對價出現(xiàn)較大差距；（2）華遠第一大股東攜程的VIE結(jié)構(gòu)導致此次交易類似事實上中概股回歸A股，政策收緊造成的不確定性導致交易方案被放棄；這些直觀的因素較容易理解，但背后還有更深層的原因。此次交易方案獲得證監(jiān)會有條件通過，還有哪些前提條件需要滿足，是否存在倒果為因，又是什么因素在影響這些條件？據(jù)財新網(wǎng)報道2016年5月6日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在新聞發(fā)布例會即將結(jié)束時，接到同事遞來的一張紙條。張曉軍低頭研讀片刻后，要這位同事去取更詳細的資料。這位同事一路跑回辦公室取資料，之后張曉軍又足足看了一分鐘才發(fā)布這條新聞，對中概股回歸明確表態(tài)。后來的事實證明，這一表態(tài)標志著中概股回歸的“好日子”結(jié)束了。

張曉軍稱，“按照現(xiàn)行法律法規(guī)，近三年已有5家在海外上市的紅籌企業(yè)實現(xiàn)退市后，通過并購重組回到A股市場上市。市場對此提出了一些質(zhì)疑，認為這類企業(yè)回歸A股市場有較大的特殊性，境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作等現(xiàn)象應當予以高度關注。證監(jiān)會注意到市場的這些反映，正對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究?！?/p>

此表態(tài)一出，從5月6日到5月11日，短短四個交易日內(nèi)，彭博中概股指數(shù)（The Bloomberg China-U.S. Equity Index）下跌3.26%。尤其是5月9日，證監(jiān)會表態(tài)后的第一個交易日，世紀互聯(lián)（NASDAQ：VNET）跌幅超24%，當當（NYSE：DANG）跌13.28%，奇虎360（NYSE：QIHU）跌11.32%。5月11日收盤，中概股再現(xiàn)集體跳水，僅十余只股票上漲，陌陌領跌17.74%，空中網(wǎng)（NASDAQ：KZ）跌9.39%。

在此次交易中，證監(jiān)會也在審核中就華遠國旅歷史上存在的VIE架構(gòu)問題進行過問詢，要求其補充披露，為搭建紅籌架構(gòu)而設立的境內(nèi)外主體注銷程序辦理進展等。同時，要求其補充披露攜程的協(xié)議控制情形是否存在經(jīng)濟糾紛或法律風險，華遠國旅股權(quán)權(quán)屬是否清晰。后來即使證監(jiān)會獲得充分、清晰的回復后，該交易仍在2016年5月11日獲得證監(jiān)會有條件審核通過。此后再無實質(zhì)性進展，也無批復消息，這一拖就是多米諾骨牌倒下的開始，從這個背景看，這一交易方案無疑撞上了槍口，正符合證監(jiān)會嚴密觀察的交易對象，相關利益方的節(jié)奏開始被打亂。緊接著，這一交易案帶來的叫好聲逐漸淡去，眾信股價也開始受其部分影響，股價也從去年12月以來從18元左右跌至14元左右，直到出現(xiàn)對價倒掛時，各方信心都開始出現(xiàn)動搖，當初對華遠的期望值和估值也開始出現(xiàn)變數(shù)。

那么問題來了，當初利益相關方對這一交易方案的設計到底是基于中概股回歸A股資本溢價的“風口”而去，還是攜程、眾信、華遠資源互補，戰(zhàn)略協(xié)同的目的而來的？若是前者，2015年11月眾信啟動對華遠的并購之時是否有考慮攜程VIE結(jié)構(gòu)對交易的影響問題，可能那時考慮的是正向因素，利益方們也許抱有僥幸的投機心理，打個擦邊球，畢竟2015年3月24日作為首個拆VIE架構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司暴風科技（300431.SZ）登陸創(chuàng)業(yè)板后，連續(xù)拉出的32個漲停板令市場印象深刻。從最低不到10元/股到最高327元/股，短短數(shù)月，其斬獲的超高資本溢價令中概股們艷羨不已。如此大的利益空間，眾信華遠收購案中相關利益方難保不動心，巨大的誘惑下，相關利益方有沒有投機心態(tài)？若是沖著三方戰(zhàn)略整合、資源協(xié)同的目的，那么此次交易案就不得不追溯到2014年8月31日攜程對華遠國旅的戰(zhàn)略投資。

美好婚姻破滅，攜程、眾信的戰(zhàn)略博弈仍將繼續(xù) 

彼時攜程剛剛獲得Priceline增投的5億美元，隨即展開并購之舉。第一個納入囊中的就是中歐旅游四大批發(fā)商”之稱的華遠國旅。從攜程的角度看，上游資源一直是平臺式企業(yè)的短板，攜程的戰(zhàn)略延展空間大大受限于其供應鏈的掌控能力及平臺商業(yè)模式的創(chuàng)新的能力。從內(nèi)生上看，攜程不具備做服務及資源的基因，其次不具備在批發(fā)商運作模式上的管理經(jīng)營經(jīng)驗。但多年來，攜程的成功一直伴隨并購整合來補足其短板，攜程的野心是希望在全球化同時完成B2B2C的完整閉環(huán)及商業(yè)模式創(chuàng)新。

華遠國旅成立于1993年，以出境旅游資源（尤其是歐洲）B2B批發(fā)分銷為核心主營業(yè)務，而歐洲游門檻又較高，這正是攜程的短板。在業(yè)內(nèi)，華遠與眾信、凱撒和鳳凰假期并稱為中國歐洲旅游的“四大批發(fā)商”，而華遠的批發(fā)品牌“翔龍萬里行”，在“意法瑞”線路的資源整合優(yōu)勢還超過其他三家，而“意法瑞”又是中國消費者在歐洲旅游中需求量最大的線路。攜程正是想借助華遠在歐洲旅游資源上的茂密觸角，迅速滲透歐洲戰(zhàn)線。在市場需求不斷變化，競爭日趨激烈的情況下，OTA往上游資源方靠近是保證其平臺產(chǎn)品更新迭代高效率的保證，也是攜程的B2B2C野心實現(xiàn)的前提，而資源方的控制也是攜程近些年來一直在布局的事情，華遠國旅無疑是絕佳優(yōu)質(zhì)標的。

而眾信作為國內(nèi)幾大出境游批發(fā)商之一，也是中歐旅游四大批發(fā)商之一，在旅游產(chǎn)品批發(fā)和旅行社方面的優(yōu)勢明顯，長期的批發(fā)使其擁有較強的品牌優(yōu)勢和廣泛的市場認可。但是隨著市場資源直銷直采的趨勢漸強，以批發(fā)為主的旅游企業(yè)容易被邊緣化，零售渠道又不占優(yōu)勢。所以與攜程的合作，無疑是一個很好的流量入口，有利于眾信保持批發(fā)優(yōu)勢的同時在零售端也增強，同時并購華遠國旅更能強化其市場份額。 從整個休閑度假旅游市場的競爭格局來看，無論是OTA、旅游社，還是資源方都在抱團，希望通過規(guī)模優(yōu)勢提升行業(yè)集中度，降低采購成本，來應對日益快速變化的市場和消費者體驗度要求逐漸提升的趨勢。

對眾信來講，攜程作為國內(nèi)最大的OTA 平臺，有很強的品牌號召力及客戶影響力，尤其是其線上技術(shù)能力和流量一直是其所忌憚并渴求的，跟攜程通過資本的方式深度融合來應對其共同面臨的市場變化不失為一種有效的方式。而攜程把休閑度假部分分拆上市之時眾信還可以獲得10%的優(yōu)先認購權(quán)。這一童話般的故事設計隨著證監(jiān)會監(jiān)管政策黑天鵝的出現(xiàn)而戛然而止，中國最大的OTA與最大的旅游批發(fā)上市公司線上線下融合的美好設計也被終止了。但回溯近三年來的整個交易過程及各家的戰(zhàn)略布局，攜程眾信間的戰(zhàn)略博弈并未停止，從攜程的一系列動作上看，不管是并購北美地接社途風、海鷗假期、縱橫旅游還是國內(nèi)收購旅游百事通，包括先前對華遠國旅的掌控，攜程的戰(zhàn)略方向是清晰的，對目的地資源的供應鏈掌控十分堅決，只不過是在拿資本換時間，而對眾信而言就略顯被動，趨勢上，資源在于積累，線上在于速度，此次融合的終止雖大多原因死于僵化而無常的政策，但未來以眾信攜程為代表的線下線上博弈仍將繼續(xù)。

眾信華遠的得失，價值回歸才是正途

對眾信和華遠來說，放棄充滿不確定性的外在同業(yè)收購，將更多的資源、精力用來提升內(nèi)部經(jīng)營管理效率，同樣可以提升效益。根據(jù)海通證券鐘奇的分析，這些措施包括：1、提供精品服務，尋求內(nèi)生增長；2、同時首先整合好眾信與竹園，在外部采購、銷售和內(nèi)部管理各個環(huán)節(jié)實現(xiàn)最大的協(xié)同效用。

眾信的高管增持計劃作為補救措施，在及時止損終止交易之時推出也算考慮周到而及時；而在此前，2016年眾信中報曾披露15位高管共持有公司57.3%的股份，且與2015年末期相比增加了95萬。此次5000萬增持計劃，以公司1.26日收盤價13.95元計算，將近360萬股，增持后高管持股占比提升至57.7%。公司高管主要是創(chuàng)始人團隊，后聘高管同樣享受較高激勵，激勵到位是其穩(wěn)定團隊，業(yè)績增長的重要保障。

另外，有種觀點認為，對眾信來說，收購華遠國旅是眾信繼竹園國旅之后的又一個同業(yè)收購，旨在擴張規(guī)模，同時引入攜程作為戰(zhàn)略投資者，但從客源地市場來看華遠國旅在華東有較強的相對地位，2015年華遠國旅24億營收，華東大區(qū)超過10億，占比40%以上，但主要依賴于與攜程的協(xié)同，相比而言，2014年華遠國旅總收入6.5億，其中僅47萬元來自華東，占比1%不到，2016業(yè)績能否可持續(xù)存疑。 2）從目的地市場來看：華遠國旅優(yōu)勢在歐洲，2015年24億元營收中84%來自歐洲市場，而眾信本來的優(yōu)勢也是在歐洲市場，資源互補性較弱，而竹園國旅對眾信在目的地結(jié)構(gòu)上則有較強的互補性。但此種觀點有酸葡萄心理也可以理解。

不過對眾信和華遠來說，接下來最重要的是尋求內(nèi)生增長，提升經(jīng)營管理效率，價值回歸才是正途，華遠尚可繼續(xù)謀求IPO，但對業(yè)務略顯單一的旅游批發(fā)商來說，此種資本市場環(huán)境下，又談何容易。

彼得·德魯克在《有效的管理者》中說，當今的時代，可以說是“變化的時代”……重要的是，要具有把握這種變化的時機感和預見性。說起來容易，時機感的準確把握和預見性的掌控真能做到，也許就沒有失敗的企業(yè)了，但管理大師指出了問題的關鍵所在，時間感和預見性都取決于決策者對環(huán)境的判斷和對價值規(guī)律的深刻把握。對眾信、攜程、華遠等交易相關方來說，拖了近一年才做決斷，也許決策者們還抱有僥幸心理，時機感和預見性的把控都說不上很好，它需要決策者們更清醒的自我認識，更堅決的回歸商業(yè)本質(zhì)，更有對變化環(huán)境的有效感知，但同時是否監(jiān)管層也需要在政策的可預見性上做的更科學合理些，共同讓市場環(huán)境良性而健康的持續(xù)發(fā)展下去？