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在企業的資產證券化業務之中，由于所出售的并不是企業的某項資產，而是未來的現金流量，更確切的說，是企業擁有的收取某項費用的債權。

從融資成本來看，資產證券化融資過程中只涉及原始權益人、特殊目的公司、投資者、證券承銷商等主體，中間費用較少，融資成本由信用評級高低、資金使用年限等因素決定，從此前已經發行的華僑城和長隆樂園的資管產品來看，權益類資產證券化融資的成本在5%-7.1%左右，遠低于信托、基金等融資成本。

因此，對于國內部分文旅項目，資產證券化是融資的優先選擇。

對于風口上的文旅項目，如何通過資產證券化進行融資？

01、確定證券化資產目標，構建資產池

作為資產池的目標資產需滿足一系列特征：能夠帶來穩定、可靠、低風險和可觀的現金收入；各種資產之間性質趨同；資產信用評級高；應收、利潤等統計數據容易獲得。滿足以上特征的資產，則可考慮打包構建資產池。同時，將這些資產的主要負責機構確定為原始權益人。

比較典型的資產池構建方式有：2012年底，華僑城A將北京、上海、深圳三座歡樂谷主題公園入園憑證打包作為基礎資產設立專項資產管理計劃；2014年3月，廣州長隆樂園資管計劃成為國內第二只主題公園入園憑證專項資管計劃。有的旅游企業已經將旗下旅業集團的客房收入打包，從而實現了客房資產的證券化。

02、設立特殊目的公司

特殊目的公司是一個專門為實現項目資產證券化融資而設立的公司，是資產證券化運作的名義主體。這家公司可以是信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司或其他獨立法人機構等，但必須能夠獲得國際權威資信評估機構授予較高的信用等級，如標準普爾公司或穆迪公司評估的AAA級(債券發行者還本付息能力極強)或從級(債券發行者還本付息能力很強)。

03、金融資產的“真實出售”

特殊目的公司與發起人（原始權益人）簽訂合同，將擬證券化的資產轉移到特殊目的公司名下。此外，合同中明確規定，一旦原始權益人發生破產清算，這些資產不列入清算范圍。

具體操作中，由特殊目的公司成立專項資產管理計劃，由專項資產管理計劃與原始權益人簽訂《基礎資產買賣協議》，購買基礎資產，從而實現被證券化資產與發起人其他資產間的風險隔離。

04、基礎資產及其權益托管

SPV作為ABS融資的交易中介，基本上是一個“空殼公司”，并不參與實際的業務操作，因此，原始權益人和SPV一般還要再一起確定一家托管銀行，并簽訂托管合同。由專項資產管理計劃、發起人(原始權益人)與第三方托管人、托管銀行分別簽署《監管協議》和 《托管協議》，將基礎資產及其權益托管給第三方托管機構。

資產證券化模式結構設計圖

通過這種方式，可以實現由管理人管理、由托管人托管的相互監督與合作的模式，最大限度地保護資產支持證券持有人的利益。

05、信用增級

根據信用評級理論，企業或機構發行的債券或通過它們信用擔保的債券，自動具有該企業或機構的等級。大部分企業往往利用結構化手段進行增信并確定評級，確保專項資產管理計劃發行的資產支持證券可以在信用質量、償付的時間性和確定性等方面更好地滿足不同投資者需要。

仍以《歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃》為例。本次專項計劃采取了優先和次級分層、超額覆蓋、原始權益人補足承諾以及由華僑城A的關聯方華僑城集團提供的不可撤銷連帶責任擔保等多種信用增信措施。其中優先級受益憑證全部由專項計劃投資者認購，次級受益憑證規模全部由發起人華僑城A認購。同時，原始權益人2013 年至2017年特定期間的歡樂谷主題公園入園憑證收入超額覆蓋預期支出，各期覆蓋比率最低值達到了1.45。

06、發行資產支持證券并支付基礎資產購買價款

在發行計劃通過中國證監會批準之后，與受益憑證持有人簽署《認購協議》，將經過信用評級的資產支持證券出售給投資者，然后將獲得的募集收入按照事先約定的價格，向原始權益人支付購買基礎資產。同時，專項計劃與交易所簽署《上市協議》，使得優先級受益憑證可以在交易所二級市場買賣。

07、管理資產，清償本息

在專項計劃的存續期間，由管理人（一般為證券公司）為資產支持證券投資者的利益持續管理專項計劃資產；同時與中證登深圳公司簽署《證券登記服務協議》，按照約定，定期通過中證登深圳公司將基礎資產的收益定期向資產支持證券投資者分配，用以償還本金。

在有關證券到期后，還要向資產證券化融資過程中提供過服務的各機構支付服務費用，最后如還有剩余，則全部返還給原始權益人。

資產證券化融資過程至此結束。

*本文作者：綠維文旅，執惠專家作者。

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