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近4年里三次沖刺IPO，不可謂不密集，上市之心迫切。但三次皆不成功，又是為何？

近期，深交所決定終止對恐龍園文化旅游集團股份有限公司（以下簡稱“恐龍園”）首次公開發行股票并在創業板上市審核。

這是恐龍園4年里第三次沖刺IPO失敗。

恐龍園曾分別于2016年、2017年兩次申請上市均失利，這次是恐龍園主動撤銷申請。受疫情影響，恐龍園位于江蘇常州的“中華恐龍園”主題公園業務遭受巨大沖擊，全年可能虧損。

這些背后，是長三角主題公園的“群狼環伺”，以及恐龍園作為老牌主題公園尋求“煥新”做強的考慮，它亟需通過業務擴張與做強IP產業鏈來穩固自己在這片文旅高地上的位置，IPO上市成為繞不開的選擇。

上市闖關“三戰三敗”

2020 年 7 月 10 日，恐龍園向深交所報送了首次公開發行股票并在創業板上市的申請文件，這是恐龍園在2016年和2017年兩次主板上市被否后，第三次沖擊IPO。三日后，公司股票在新三板停牌。

深交所于 2020 年 7 月 24 日正式受理恐龍園的上市申請。

圖片

招股書顯示，恐龍園本次上市選擇的標準為“最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于 5000 萬元”。

根據恐龍園公開的年度報告，2018 年、2019 年公司歸母凈利潤分別為 8752.03 萬元 和 9669.53 萬元，扣非歸母凈利潤分別為 7959.67 萬元和 9257.70 萬元，扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤均為正且累計不低于人民幣 5000 萬元，符合上述的上市標準。

早在2019 年 10 月 18 日，恐龍園就向中國證監會江蘇監管局提交了上市輔導備案材料并獲受理。

在這次申請IPO之前，恐龍園引入了新股東——中信旅游集團有限公司（以下簡稱“中信旅游”）。

2019年9月27日，恐龍園發布股票發行認購結果公告，中信旅游以 8880 萬元現金認購恐龍園 1110 萬股股票，成為恐龍園第四大股東，本次募集資金將被用于“模塊化產品”的投資。

IPO申報前引入新股東是擬上市公司的一種常見做法，因在審核期間，公司不能再進行增資，但擴張需要資金，所以對于恐龍園來說，在申請上市前引入充足的資金，為其正在發展的“模塊娛樂”業務做準備，是最好的選擇，中信系資本的入局也說明其看好恐龍園的發展前景。

2020年初疫情突襲，全旅游業停擺，恐龍園也不可避免地遭遇業績斷崖式下滑。

2020年上半年，恐龍園實現營業收入1.1億元，同比減少59.18%；歸母凈利潤虧損6007.81萬元，同比下滑247.51%。

此外，2020年上半年恐龍園現金流嚴重吃緊。2020年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-3199.52萬元，投資活動產生的現金流量凈額為-2822.42萬元，籌資活動產生的現金流量凈額為-283.65萬元，現金凈流出6305.58萬元。

跨過2020年以后，上市審核就需要看2020年的業績情況，許是預測到了2020年業績不佳，壓力之下，2月10日，恐龍園主動撤回上市申請。

其在公告中稱，“受新冠疫情影響，2020年公司主題公園業務遭受較大沖擊，經營業績較上年出現較大幅度下滑。經過審慎研究，公司決定暫緩推進上市進程，終止本次上市工作并向深交所申請撤回首次公開發行股票并在創業板上市的申請文件?！?/p>

至此，恐龍園三闖IPO均以失敗告終。

長三角主題公園混戰

簡單回顧前兩次的IPO折戟經歷。2016年9月恐龍園首次申請上交所上市，2017年7月申請中止審查后，于12月再度遞交招股書沖A。2018年3月，發審委宣布未通過恐龍園首發申請，第二次IPO也宣告失敗。

從第一次申請IPO中止審查、到再度遞交招股書，中間僅僅間隔了大約5個月?？铸垐@急于上市，有外部環境和自身訴求等因素。

恐龍園身處國內文旅頂流高地長三角，市場優質，但競爭也很激烈。

恐龍園運營的“中華恐龍園”所在長三角核心地區（江蘇常州），長三角為主要客源市場，并逐步擴展至山東、河南、湖北、江西、北京等省市區域。根據客源市場的分布情況，公司與長三角內的主題公園存在較強的競爭關系。

不完全統計，長三角地區主要的主題樂園有17家，其中屬于恐龍園主要競爭對手的有上海迪士尼、上海歡樂谷和蕪湖方特歡樂世界等。

恐龍園招股書中披露，2015-2019 年，恐龍園入園人數年均增長率為 6.63%，長三角國內旅游人數年均增長率達到13.12%。兩者并未呈現正相關走向。

從新產品供給與需求促發或匹配角度來說，上海迪士尼等新主題公園為長三角帶來增量客流，整個流量池擴增，但恐龍園似乎分羹不多。2016年恐龍園入園人數占長三角國內旅游人數的比值從0.11%下降到了0.10%，2018年又下降到0.09%。

截圖來源：恐龍園招股書

分流是諸多競爭對手帶給恐龍園的直接挑戰，它們的共性在于客流的重疊度、產品內核類同度相對較高，差別在于IP影響力、產品豐富度、資金能力等，比如迪士尼已擁有完整成熟的主題旅游產業鏈條：形象—內容—渠道—體驗—衍生，而恐龍園提出的的“形象—內容—體驗—衍生”產業鏈還有待完善補強。

華僑城屬于央企，加之地產板塊的反哺，其資金實力較為突出，在樂園內項目開發更新、科技賦能體驗、品牌宣傳等方面更具有優勢。

外因和內因也有著強關聯，外部激烈競爭對恐龍園內在的業務布局、創新、成長速度和打造差異化競爭優勢提出了更高要求?？铸垐@需要通過業務擴張、做強IP等提升自己的競爭力和品牌影響力。

恐龍園招股書顯示，恐龍園的主營業務為“中華恐龍園”園區的綜合運營和旅游配套服務、以及文旅產業相關的創新創意服務。

主題樂園行業具有資本密集型特點，中大型主題樂園的籌建需要大額固定資產及設備投入，運營后又需要對資產持續更新、維護，這些都需要充足的資金支持。

根據恐龍園自2015年起披露至今的各份年度報告，恐龍園的融資渠道單一，資本性投入的來源是自身積累和銀行貸款，因此，恐龍園需要進入資本市場獲取資金支持。

恐龍園也曾嘗試過輕資產擴張，其先后在鄭州、蘭州、宜昌等多個城市，以合作的形式打造樂園項目，但都因各種原因尚未順利建成運營。

2015年10月，恐龍園與陜旅集團攜手，在蘭州新區共同打造“西部恐龍園”項目。而恐龍園2020年12月公布的招股書顯示，“西部恐龍園”包含“水公園”和“陸公園”兩個子項，水公園已于2017年建成投入運營，陸公園因項目合作方資金籌措問題至今處于暫停狀態，恐龍園文科承接的部分業務暫時中止。

2016年9月，恐龍園與河南天倫旅游集團正式簽約，擬打造鄭州中華恐龍園項目，恐龍園負責項目全程策劃和運營管理。在恐龍園2020年12月公布的招股書中顯示，鑒于天倫集團無法取得項目用地，樂園建設未能繼續推進，項目已經終止。

2019年3月26日，恐龍園與武漢市江夏政府簽訂了“中國江夏·智慧生態旅游城合作協議”，其中包含中華恐龍園板塊。不過，武漢城市留言板網站在2020年12月28日的回答信息顯示，“項目用地規模很大，一直沒有合適的用地，導致現在只是保持接洽?！?/p>

2019年10月27日，宜昌交旅集團與恐龍園簽署合作協議，投資30億元共同打造宜昌首家大型主題公園——宜昌中華恐龍園。不過根據恐龍園最新招股書的信息得知，該項目也已終止，具體原因為項目投資方宜昌交通旅游產業發展集團的投資意向改變。

恐龍園的品牌擴張也有成功案例，其與上海紅星美凱龍房地產集團有限公司合作的天津中華恐龍園概念設計項目已順利完成，由恐龍園提供概念設計。

恐龍園對外品牌輸出難言順利。另一頭，恐龍園也在積極尋求轉型。

2013年，恐龍園提出從“園區運營商”向“文化旅游產業整體解決方案供應商”轉型，“主題公園”+“文化創意”雙核運行。

同年，恐龍園全資設立子公司“恐龍園文化旅游規劃設計有限公司”，發展規劃設計業務；后續又在2016—2018年間陸續設立多家子公司發展文旅管理咨詢業務、酒店、系統集成等業務，謀求在一定程度上改變公司重資產運行的路徑，為公司尋找新的盈利增長點。

2015年10月，恐龍園掛牌新三板，當年時值中華恐龍園誕生15周年，其轉型動作又向前邁出了一步，在業內首次提出了“模塊娛樂”概念，宣布打造全新“恐龍人”品牌，包括恐龍園俱樂部、主題酒店、時尚秀等新業務，擁有投資體量小、可復制性強、組合靈活等優點，恐龍園希望能以此實現核心競爭力的延伸和釋放。

不過，恐龍人俱樂部的擴張速度并不快，2017 -2020年，僅在常州、上海、杭州開業了三家恐龍人俱樂部。

該板塊的發展也不成熟，難以取得盈利?？铸垐@招股書顯示，模塊娛樂業務2017年-2019年對公司毛利率的貢獻分別為-193.03萬元、91.17萬元、-452.88萬元，毛利率分別為 -11.93%、4.68%和 -19.68%。

恐龍園正需要資金投入恐龍人俱樂部。2017年12月第二次申請上市的招股書中顯示，恐龍園擬使用9,447.46萬元募資投入恐龍人俱樂部的項目建設。

顯然，與假若成功上市所帶來的資金規模、資源相比，新三板并不能滿足恐龍園的發展需求與野心。

對于資金的需求、獲取更強的債務融資能力，擴大品牌影響力、進一步做大做強獨特的恐龍IP.......種種需求驅動下，恐龍園一直在加緊上市的腳步。

“舊傷”已去，“硬傷”待治

恐龍園三次申請上市均折戟，脫離不開兩方面因素影響。

首先是企業獨立性與同業競爭頻遭質疑，這是作為國企的恐龍園的“舊傷”。

近年來，成功上市的旅游企業相對于其他行業來說較少，其中國有旅游企業難上市的點則在于，政府和企業之間關系密切，企業的歷史沿革及股權演變較為復雜，“獨立性”成為一個痛點。

證監會明確提出，擬上市企業應與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業保持資產、人員、財務、機構和業務的獨立性。如果業務獨立性存在問題，則會產生同業競爭、非公允的關聯交易、虛增交易、利益輸送，嚴重影響企業的持續盈利能力。

2018年3月恐龍園上會被否，發審委對其獨立性和同業競爭提出了疑問，具體包括恐龍園控股股東控制的環球恐龍城、恐龍谷溫泉、恐龍城大劇場是否影響恐龍園的獨立性、是否與其主題公園和住宿業務存在同業競爭等。

2020年8月深交所下發問詢函，其中對恐龍園的獨立性與同業競爭問題進一步發問。

根據恐龍園在2020年12月的回復來看，獨立性和同業競爭問題已被解決。

影響前一次上市的“舊傷”已被解決，但恐龍園存在著業績不穩定的“硬傷”。

“中華恐龍園”園區的綜合運營是公司最主要的業務收入來源，影響因素主要是游客接待量，這部分收入主要包括“中華恐龍園”門票銷售收入和其他運營收入等。根據恐龍園招股書，2017 年、2018年和2019年，門票收入占主營業務收入的比例分別為 63.23%、61.32%和 61.11%，均保持在過半數的較高比例。

截圖來源：恐龍園招股書

當門票收入占比較高時，一旦出現自然災害等不可抗力因素對游客量造成巨大打擊，就會較大程度影響整體業績。這是影響業績穩定性的主要因素。

2020年受疫情期間中華恐龍園閉園和限流影響，公司園區綜合業務收入大幅下滑。恐龍園招股書顯示，2020年前三季度，門票收入同比減少54.88%，占總營收的47.13%，營業收入同比減少39.15%。

在2016年時，恐龍園還出現過一次業績陡然下滑的現象，遭到發審委質疑。

根據恐龍園2016年財報，2016年公司營收比上年同期減少了 11.42%；歸母凈利潤比上年同期減少 51.91%，公司經營現金流量凈額同比減少 20.02%?？铸垐@解釋稱，主要系受天氣影響，以現金為主要實現方式的門票銷售收入同比減少，以及本年度增加了廣告投入。 

不過也有分析認為，2016年業績的滑坡應該與同年開業的上海迪士尼樂園有一定關系。

步入2017年以后，雖然公司主要指標連續三年增長，但增速呈現下滑趨勢。

公司的營收增長率從2018年的13.04%下降至2019年的12.63%，凈利潤增長率從18.58%降至9.59%。對此，恐龍園官方并沒有作出解釋。通過上圖的各項業務營收表可以發現，2018年較2017年所有業務的營收均在增長，但是到了2019年，旅行社業務、策劃設計與管理、其他業務這三項的收入較2018年有所減少。

截圖來源：恐龍園招股書

截圖來源：恐龍園招股書

綜上，2016年營收和凈利潤大幅下滑、以及以門票收入為主的盈利結構，使恐龍園的持續盈利能力和業績穩定性遭到質疑，如果不改變盈利結構，這個“硬傷”未來可能還會對其成功上市造成阻礙。

不過門票收入占比高也是中國主題公園的一個普遍現象，通常需要向“主題公園+“的模式發展，例如向餐飲、住宿、購物、休閑娛樂等產業進行衍生發展，促進二消。

企業上市在一定程度上還看企業成長性，包括不限于競爭力、產業鏈等?？铸垐@通過仿真模型、漫畫動畫電影等渠道的宣傳，形成了在國內獨特的恐龍文化和恐龍經濟。依托于恐龍IP和“創意+體驗”、“研學+旅游”的經營模式，正在打造“恐龍科普研學基地建設項目”、“中華恐龍園夜間精品旅游體驗項目”、“中華恐龍園沉浸式場景體驗項目”和“文科融合創意技術研發中心項目”、強化科普旅游屬性、開拓園區夜間旅游業務、意圖補強“形象-內容-體驗-衍生”的產業鏈條。

不出意外，未來恐龍園再次申請IPO仍屬大概率，如何通過更好的業績來尋求資本市場支持，并通過更多資金投入提升競爭力，形成良性循環效應，是其可期許發展空間所在，也是需要盡快逾越的一道門檻。

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IPO 主題公園 恐龍園

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