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案例導讀

近年來，國家相關部委發布多項政策支持文旅存量資產盤活，特別在基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）方面給予了大力推動。

2021年6月，國家發改委發布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，首次明確地將自然文化遺產（以《世界遺產名錄》為準）、國家 AAAAA 級旅游景區等具有較好收益的旅游基礎設施，納入公募REITs試點范圍。

2022年5月，國務院辦公廳印發《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，提到旅游是存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產之一。

2023年3月，國家發改委發布《規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》，提出優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。

近期，全國各地都在推動文旅REITs開展，貴州遵義赤水丹霞旅游區、湖南省湘西州矮寨奇觀景區先后完成基礎設施公墓REITs項目招標。同時，今年4月大唐不夜城REITs成功發行，擬發行規模7.51億元，是全國首單儲架式消費基礎設施類REITs，陜西省首單國企類REITs。

籌備公募REITs的國家5A級旅游景區

根據網絡公開資料，作者自制

案例啟示

在經濟增速呈現逐漸放緩的趨勢下，REITs的推出可以實現存量基礎設施資產的新舊動能轉換，有效增強新的投資能力，助力經濟進一步轉型升級。其中，景區REITs有望在政策試點推動和實踐探索中，為投資回報周期長、基礎設施存量大的文旅行業開辟一種新的融資途徑。傳統的投資模式在實現第一輪集中投資后較難實現有效的第二輪投資以開展景區的后續建設。而發行基礎設施公募REITs，一般發行規模不得低于2億元（公募市場現已上市27只REITs，平均發行規模達33.66億元），未來還可以通過擴募的方式不斷裝入旅游景區的擴張部分，長遠來看將實現景區價值的提升。

在市場上，盡管文旅REITs正在火熱推進，但受限于底層資產要求高，目前超萬家景區中僅有不到400家處在試點范圍（56項世界遺產、318個國家 AAAAA 級旅游景區）。一般來說，景區投資退出的模式有資產證券化（REITs、ABS）、IPO、并購等，本文從更具普適性的景區并購模式出發，圍繞并購類型、動機、估值方法及步驟、提升估值的方法進行探討，為旅游景區的“投-融-建-管-退”閉環提供有益借鑒。

景區并購類型

1、橫向并購

橫向并購是同一行業的企業之間所進行的兼并。橫向并購一般是為了實現規模經濟和提高行業集中度。其中在酒店領域更為顯現，如洲際酒店集團在2015年、2018年與2019年分別收購了精品酒店品牌金普頓以及麗晶、六善兩大豪華酒店品牌，如今形成5 大系列18 個品牌的矩陣，覆蓋6,000 個目的地，以強化網絡效應，實現規模經濟。在國內，錦江國際于2015年收購歐洲第二大酒店集團——盧浮集團100%股權，交易成交總價約126億元；2016年出資82.69億元收購鉑濤集團81%股份，出資17.49億元收購維也納酒店80%股權；2018年收購麗笙酒店集團，實現了公司酒店業務由經濟型向中高端產品線的拓展，在《HOTELS》2021年度“全球酒店集團225強”中位列第二，僅次于萬豪。

“全球酒店集團225強” 圖源：智匯派

2、縱向并購

縱向并購中收購方與被收購方屬于同一產業鏈之中，縱向并購的基本條件是并購雙方在業務上相互銜接。如復星國際在2015年以超過9億歐元全資收購了法國度假品牌Club Med（地中海俱樂部），2018年將亞特蘭蒂斯引入三亞。2020年3月，復星旅文成功發行德邦海通-復星旅文-三亞亞特蘭蒂斯資產支持專項計劃及根據該專項計劃發行資產支持證券（特指商業抵押支持證券，CMBS），總募資規模為70.01億元，其中約29億元用于償還三亞亞特蘭蒂斯現有的銀行貸款，其他資金將用于集團業務發展。2023年5月，海南省旅游投資發展有限公司發起海南旅游行業最大并購，股權收購海南康泰旅游股份有限公司、東方俄賢嶺景區開發有限公司，聯通旅游交通、旅游商業等業務，發展多業態旅游。

圖源：ClubMed地中海俱樂部

3、混合并購

混合并購是屬于不同領域、產品不同、產業鏈無關聯關系的并購。混合兼并在20世紀60年代到80年代的西方國家非常流行。近年各類資本和企業也紛紛對旅游景區進行混合并購，如中信產業基金2014年收購有“北方張家界”之稱的白石山景區，景區也在2017年成為國家5A級旅游景區。2021年亞洲私募股權基金MBK Partners收購海昌海洋公園旗下武漢、成都、天津和青島四個項目，交易對價為60.5億元。2022年10月，海昌海洋公園收購食玩潮流品牌智造商“貝貝瓶”100%股權，打造一個基于集團渠道及IP資源并納入其他相關產業資源而實施統一運營、管理及輸出的新業務平臺。

景區并購動機

1、實現旅游產業基金退出

旅游產業基金作為一種新的投融資模式，撬動了大量社會資本，助推旅游業轉型升級，但也存在一些問題，如景區類項目對股權合作接受度不高、長線投資年化收益難以保障、市場化退出通道設計與實現難度大等。一般來說旅游產業基金從發起設立到退出，有時限要求。目前在運行的旅游產業基金退出時間大多為“3+2”，即3年投資期，2年退出期，也有能做到“4+3”，即4年投資期，3年退出期。退出通道主要有以下幾種：

一是IPO退出，指被投企業上市以證券形式在公開市場交易，但在基金的運行期限（5-7年）內很難培育一家上市公司，近10年只有6家景區上市，文旅企業上市后的平均市場估值遠低于整個市場；

二是資產證券化（ABS）退出，指將旅游景區所涉及資產的未來收益以證券的形式預售，截至2016年僅有三筆以門票收入為基礎資產的資產證券化產品，發行總額54.4億元，占全國發行總額的比例僅為0.44%，而在2022年底全國仍只有22只旅游景區資產證券化產品，合計發行規模為263.5億元；

三是并購退出，指通過上市公司重組并購、出售給其他基金或戰略投資人，交易成本較低，是一種比較受歡迎、有操作性的方式。此外，還可以通過新三板掛牌實現股權轉讓，管理層或大股東回購等方式實現退出，而清算退出屬于基金投資各方都不愿看到的基金投資失敗情況。

旅游產業基金的并購退出主要有兩種方式，一種是并購方對該產業基金所投的符合條件單個優質旅游項目進行收購，一種是上市公司或其他機構發行并購基金，對該產業基金所投的所有或大部分項目進行整體并購，從而實現該旅游產業基金的到期退出。

2、追求協同效應

協同效應是指一個合成公司產生的價值大于其所有的單個組成部分。如桐廬縣文旅集團在2020年收購桐君山、瑤琳仙境等6個景區資產，為進一步打造全域旅游大景區賦能；2021年新疆文化旅游投資集團通過股權收購成為新疆文旅（大西部）發展股份有限公司第一大股東，從而實現那拉提景區、喀納斯景區、葡萄溝景區、坎兒井景區等多個5A、4A級旅游景區資源的大規模整合，助推新疆文旅產業提檔升級。

圖源：新疆那拉提國家旅游度假區

3、獲取特有的資源和能力

優質旅游資源由于其獨特性及難以復制性，長期屬于眾多上市公司和大公司關注的對象。如連續5年入選中國旅游集團20強的祥源控股在2016、2019年相繼并購了鳳凰古城、黃龍洞、百龍天梯等資源型景區，2020年戰略投資中景信集團（由中信產業基金重組），與湖南莽山、廣西蓮花山、陜西波浪谷、四川臥龍、河北白石山、河北東太行、河北興隆山多座景區形成協同與深度合作，目前已布局點位覆蓋5處世界自然遺產、9家國家風景名勝區、8家5A景區和12家4A景區。2022年9月祥源文旅（600576）以發行股份的方式注入祥源控股下屬多項稀缺文旅資源，最終實現價值提升，得到資本市場認可。

圖源：鳳凰古城旅游區

4、謀求估值套利盈利

估值套利盈利的發生主要是因為兩個公司基于不同的發展前景，市場給予它們不同的估值，通常用市盈率來表示（市盈率指每股價格除以每股盈利，市盈率倍數越高意味著公司估值越高），估值套利盈利產生的前提是被并購方市盈率較低，但在被并購方并購后，兩個公司合成的整體市盈率可能會基于并購方的市盈率，從而達到兩個公司合并后整體估值高于合并前水平的效果。如并購方的估值基于每年盈利增長20%，市盈率為30倍，而被并購方基于每年盈利增長15%，市盈率為20倍，并購完成后，被并購方的估值可能會參考并購方的市盈率，從20倍上升至30倍，使得合并后的整體估值大于兩個個體估值之和，從而產生了估值套利盈利。

5、實現一、二級市場套利

國內A股的估值非常高，2022年A股市盈率中位數約為30倍，不僅高于國內一級市場（一級市場是指籌集資金的公司或機構將其新發行的股票和債券等證券銷售給最初購買者的金融市場，如IPO市場），也遠高于國際二級市場（二級市場是指對已發行的證券進行買賣、轉讓和流通的國際市場，如美國的紐交所等），2022年美股市盈率中位數約為17倍。A股上市公司通過在一級市場并購有價值的資產（并購的估值一般市盈率在15-30倍之間），再在二級市場以遠高于一級市場的估值證券化（2016年A股旅游公司估值中位數為51倍市盈率），實現跨市場套利，也就是通常所說的資本運作。估值套利盈利和一、二級市場套利的不同之處在于，估值套利盈利是基于不同的公司發展前景預期導致的估值差異，而一、二級市場套利是基于一、二級市場中估值差異（主要為流動性差異）的套利。

景區并購估值方法分析

目前主要的景區估值法為可比公司估值法、自由現金流貼現法和基礎資產法，其中前兩者是運用最廣泛的估值法，資產評估公司一般同時使用這兩種方法對同一個資產進行估值，其中一種作為估值基準，另一種作為估值參考，如果兩種方法估值結果相差較大可能會進行復核或者修正。

一是可比公司估值法，通過對擬交易資產與市場上相類似資產的交易進行對比從而確定估值的方法，常采用的指標為市盈率、市凈率、市銷率等。基本步驟如下圖所示。

可比公司估值法的基本步驟

二是自由現金流貼現法是把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值，常采用的包括企業自由現金流、股權自由現金流和經營現金流。基本步驟如下圖所示。

自由現金流貼現法的基本步驟

三是基礎資產法是根據企業資產扣除負債后的價值確定經營組合、企業所有者權益或企業股票價值的評估方式，運用替代原則，即認為謹慎的買方不會以超出購買具有相同效用的可替代物品的價格來購買該物品。相對于可比公司估值法和自由現金流貼現法，基礎資產法一般估值較低，對資產賣方不利，且主要運用于實物資產較多的行業，因此在景區并購中采用較少。

目前國內對景區的并購較多采用自由現金流貼現法，主要有以下原因：一是資本市場的特性。國內證券市場受多種因素影響，一直波動非常大。參考標的價值隨著市場行情變化而變動大，因此可比公司估值法估值隨意性較強，而自由現金流貼現法以公司（景區經營）基本面為基礎，受證券市場波動影響小，因此一般用自由現金流貼現法作為交易價格的基礎，用可比公司估值法的估值作為輔助參考。二是景區本身的特性。旅游資源具有獨特性，各種旅游景區很難進行近似的比較，不同景區在業態構成、收入構成、成本構成等方面有非常大的差異。因此，近年來，三特索道并購楓彩生態、中青旅并購烏鎮旅游、麗江旅游并購《雪山印象》均是采取自由現金流貼現法?？杀裙竟乐捣ㄅc自由現金流貼現法的優劣勢對比具體如下圖所示。

可比公司估值法與自由現金流貼現法的優劣勢對比

提升景區估值的幾個因素

1、科學規劃，預留流量增長空間

一是預留產品空間。預測景區未來一段時期的現金流量需要依據現階段經營業績，因此景區要具有良好的運營水平和穩定的經營業績，不斷做大景區收入和利潤，這是提升景區估值的基礎。同時，景區在策劃規劃之初就要考慮提供滿足四季經營、夜晚經營的消費產品，提升游客接待的時間流量，要考慮提供多業態旅游消費產品，提升人均消費流量。二是預留基礎配套空間。如果景區內外交通、食宿、娛樂、購物、文化體驗等配套設施不完善，游客停留時間較短，會影響景區估值，同時還要預留“商、學、養、閑、情、奇”等要素配套空間。三是預留開發空間。如果景區可開發空間大，那么估值就相對較高。如安徽省九華山風景區規劃面積120平方公里，目前風景區開放僅12平方公里，未來現金流量的想象空間也會增大。

圖源：安徽九華山

2、突出特性，提升運營品質

以申報發行基礎設施REITs為例，公募REITs本質上是資產的上市，資產質量始終是基礎設施REITs持續健康發展的關鍵。文旅REITs試點范圍也明確要求為自然文化遺產、國家 AAAAA 級旅游景區。在此高要求之下，一是提升景區等級。高等級景區是品牌效益和經濟效益的代名詞，估值相對較高。二是凸顯景區特性。如開元森泊打造“酒店+樂園”組合創新優勢，將親子度假體驗做到極致，故事性更強，客群更具針對性，盈利空間更大，估值也將隨之提高。三是培養優質團隊。景區的在地屬性強，難以像星級酒店一樣被簡單復制。像烏鎮、靈山等知名景區，其核心團隊本身就是稀缺資源，優質的管理水平和組織效率具有很高的投資價值。

圖源：烏鎮景區

3、有效整合，搭建產業鏈運行模式

基礎設施REITs產品發行在一定程度上相當于“并購重組+資產IPO”，涉及眾多管理環節和不同利益相關方，準入門檻相對較高。申報發行基礎設施REITs的特許經營權、經營收益權類項目，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于5%；非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來3年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%。因此，景區僅靠“門票經濟”是難以達到發行要求，需要通過剝離低效資產、拓寬收入來源、降低運營成本等多種方式努力提高收益水平。在前期培育階段，如果景區可以同時經營酒店、旅行社、索道、交通、文化演藝等項目，在同等凈利潤條件下，其估值將會更高。

4、善于取舍，拓展共享發展空間

如果并購方具有資本、團隊、管理、品牌等綜合性資源，被并購方可以考慮出讓景區控股權，引入并購方參與公司運營。這樣，被并購景區會得到并購方相對較高的估值，也可以共享并購方的多種資源，提升發展潛力，有利于提升下一次估值。如2020年底中國旅游集團投資運營有限公司暨香港中旅國際投資有限公司（00308.HK）以3.91億元向開元旅業收購開元森泊34%股權。此次交易開元森泊估值11.5億元，PE達20倍。雙方的對賭約定開元森泊2020年度不會有虧損，2021至2023年間累計凈利潤不低于1.5億元，若盈利不達標，中旅可要求對方按代價加年息8.5%回購股權等。此外，開元旅業和開元森泊承諾將于2025年底前向證監會提交IPO申請。在景區并購過程中，尤其是在有A股上市公司作為并購方的情形下，并購方往往要求簽訂對賭協議以保護自身權益，對賭協議一般會約定未來幾年的業績目標，被并購景區要認真分析未來幾年業績實現的可行性。

圖源：開元森泊度假樂園

注：文章僅代表作者研究興趣，不代表所在機構觀點

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