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一、稀缺型景區龍頭，未來三年有望迎來量價齊升

交通改善+低基數復蘇，未來三年客流有望維持較高增速

2016年景區接待游客330.1萬人次，同增3.7%，其中由于G20杭州人免門票以及12月14日至20日安徽人免費游黃山活動，門票有效客流預計為303萬左右。

簡單而言，景區收入=客流X客單價。其中客流主要由客源基礎和出游頻率所決定，進一步地，對于已經具有一定高知名度的景區而言，區位交通、天氣情況又是影響客源基礎和當季出游選擇的重要客觀因素。從公司的情況來看：

1、天氣原因導致16年低基數，今年有望實現穩步復蘇

16年以來受到天氣因素影響，景區單月客流二季度開始同比有較為明顯的下滑，從目前情況來看，2016年景區接待游客330.1萬人次，同比增長3.7%，其中16年Q2及 Q3單季度客流分別下滑5.14%和5.78%，特別是7-8月旺季客流受天氣影響下滑約20%。雖在“杭州G20游黃山”免門票活動（預計此部分客流20萬左右）以及12月14日至20日安徽人免費游黃山活動推動（預計此部分客流7-8萬），全年仍實現了較為穩定的增長，但由于免門票，有效客流相對較低，因此對公司收入及業績增長貢獻有限。

2017年，隨著影響16年天氣主要因素的超強厄爾尼諾現象的消去，景區全年天氣情況有望顯著好轉，我們預計2017 年從Q2Q3開始，客流將實現低基數上的穩步復蘇。

2、高鐵效應有望帶來長期利好

首先，從2015 年6 月開通的合福高鐵的情況來看，高鐵開通后福州、泉州等地至黃山時間縮短至4小時以內，而合肥前往黃山時間僅1.5小時。高鐵的開通帶動了沿線旅游急劇升溫。對于黃山景區來說，京、魯、閩等中遠程市場變為近中程市場。據黃山市旅游管理部門介紹，在合福高鐵開通一周年之際，即16年1-5月，黃山市十大客源市場排名中，北京、山東、江西、福建分別上升了2、2、3、6個位次。而從目前已與公司簽署合作協議的宏村景區的情況來看，16年1-5月，景區接待的福建游客達到4萬多人次，同比增長242%。由于二季度開始景區客流受到了天氣等擾動因素影響，我們預計合福高鐵開通的客流增長效應將在今年旺季得以加速顯現。

其次，據杭州市鐵路及東站樞紐建設指揮部最新消息，杭黃鐵路預計將于2018年6月底開通。杭黃鐵路全長287公里，浙江省境內185公里。從杭州東站出發，沿途設10個站點。杭黃高鐵開通后，上海至黃山時間將縮短至3小時以內，有效帶動長三角優質客流的導入。

隨著合福高鐵的開通以及未來杭黃高鐵的投入運營，黃山將正式步入大城市周邊5小時交通圈。從目前來看，黃山客流主要仍來自于旅游旺季以及長假，平季的周末客流約在單日1-2萬人左右，而高鐵的開通有望積極帶動以周末出游為主的大城市周邊客流增長，特別是來自長三角地區的優質客源地的客流增長，有望帶來量價齊升的效應，并且配合休閑游產品的打造，我預計未來公司景區周末客流也有望達到日均3萬人次左右。

因此，綜合考慮公司景區在17年低基數復蘇以及18年后杭黃高鐵通車影響，我們預計公司未來三年的客流復合增速有望達到10%-15%。

圍繞稀缺景區資源開展完整業務布局，有效提升客單價水平

良好的客流是景區公司實現穩定收入的重要支撐，而完善的景區內部業務布局則是公司能否通過有效提升客單價水平，從而最大程度發揮客流乘數效應的關鍵。

從公司情況來看，公司背靠黃山風景區這一稀缺旅游資源，開展了園林開發、酒店、索道以及旅游服務等業務。如下圖所示，近三年來，酒店業務收入占比相對最高，2015年取得營收5.29億元，占比31.56%，2016年上半年占比則達到34.55%。而從盈利能力來看，門票業務以及索道業務毛利率相對較高，2015年毛利率分別為86.42%以及85.82%。

1、索道業務：業務表現穩定，存有一定提價預期

公司目前在景區主要運營四條索道，如下表所示，分別為玉屏索道、云谷索道、太平索道，以及西海大峽谷觀光纜車。2015年公司索道接待人次達575萬人次，乘索率為1.81，取得收入4.21億元（包括地軌纜車收入約6000萬），整體客單價水平約為73元。

公司玉屏索道在2015年完成改造并提價至75/90元（淡旺季），基于市場化定價的考慮，一直以來，公司索道未來公司太平索道以及云谷索道同樣具有一定的提價預期，以實現三條索道的票價統一，從而間接提升公司索道業務的客單價水平。根據我們測算，如果索道客單價水平能夠較15年水平提升3-6元，并考慮索道業務較為固定的成本費用，對應公司整體業績較15年水平有望增厚3.8%-7.6%左右。如配合整體客流的上升提升效應將更為明顯。

2、園林開發：門票業務收入穩定，主要受客流推動

主要為門票銷售業務，自2013年起，公司使用凈額法確認（即扣減代黃山管委會收取的門票收入、價格調節基金、遺產保護基金后的門票凈額），門票收入在公司中占比維持在17%左右。同時，自2009年以來，景區淡旺季門票維持150/230元。

2015年公司景區實現門票收入2.79億，人均門票收入在88元左右。目前預計公司散團比為8:2，較為合理（散客比中未包含當地成團），未來，隨著區域交通的不斷改善帶來的周末自由行游客的增長，散客比重仍有一定提升空間，從而進一步帶動人均門票收入的提升。

3、酒店業務：山上酒店高端化發展，山下酒店積極扭虧

公司酒店業務包括旗下全資及控股的12家酒店，其中6 家酒店位于黃山風景區山上，6 家酒店位于黃山風景區山下或在黃山市區中。從運營情況來看，目前山上酒店整體處于盈利狀態，未來將持續向高端化精品化方向打造，客房價格也有望持續提升。而山下酒店，由于常年以來競爭相對激烈，處于虧損狀態（15年預計虧損3000萬左右），但近年來通過市場化的改革，減虧成效明顯。

此外，公司的創新業務徽菜餐飲業務主要為依托黃山旅游品牌打造的徽文化主題餐飲板塊，通過成立徽商故里文化發展集團，公司目前已在北京、天津、合肥、黃山共開設有8 家連鎖主題餐飲門店，并在當地樹立了一定的品牌優勢。未來徽菜有望進一步向全國如華東地區等進行復制擴張。

4、旅游服務業務：公司的旅行社業務主要以公司全資控股的黃山國際旅行社管理公司為主體，下轄黃山市中國旅行社、黃山中國國際旅行社、黃山海外旅行社等公司。2015 年公司旅游服務業務板塊收入為3.7 億元，占比22.12%，但毛利率相對較低為7%。16年預計公司旅行社接待游客占景區全年客流的20%。

5、地產業務：2015年公司地產收入取得1.36億元，2016年上半年為2748.43萬元，由于公司16年多數的房產銷售發生于9-10月，因此真正結算主要將集中在17年，從而對公司今年業績帶來實質性利好。同時，鑒于本公司與公司控股股東黃山旅游集團有限公司地產業務存在同業競爭，公司承諾將于2019年12月31日前逐步退出房地產業務。

景區上市公司絕對龍頭，同類景區公司對比優勢明顯

與上市的同類景區上市公司相比，公司憑借著不可替代的自然景區資源稟賦，長年積累下的景區管理經驗及全國知名度，無論在收入規模還是市值體量上，都處于景區公司的前列。

同時，公司的盈利能力在同類景區公司中也處于較高水平，一方面受公司完整的業務布局的積極影響（索道業務毛利水平相對較高），同時也與公司近年來嚴控成本，特別是在酒店業務方面的積極減虧有關（下文具體分析）。

二、新任管理層上任后機制不斷改善，提質增效顯著

作為黃山市政府旗下重要的旅游上市公司平臺，公司成立于1996年，并于1997年上市，上市以來公司大股東一直為黃山旅游集團，目前持股比例為39.69%，公司實際控制人為黃山市國資委。

新領導上任帶來積極改變，市場化運營成為改革重點

16年年初，公司管理層發生了一定的變動：首先公司原副董事長、總裁葉正軍升任公司董事長。其次，聘任章德輝先生為公司總裁。章總歷任黃山市財政局辦公室主任、外事財務科（金融科）科長，黃山市旅游局副局長，黃山市旅游委員會副主任，黃山市黟縣縣委常委、副縣長，黃山市市政府副秘書長，黃山市徽文化產業投資有限公司總經理。

1、首先，我們可以看出，新任總裁章總履歷豐富，一直處于旅游業務一線崗位，在旅游領域內與眾多知名旅游企業（包括烏鎮、安縵酒店、宋城演藝等）有過合作，未來有望在公司積極對外合作以及資本運作層面為公司帶來積極影響。

2、公司管理層變動后繼續對公司深化經營管理改革，提質增效產生積極影響

過去幾年中公司通過在考核模式（突出效益原則，堅持一企一策）、薪酬制度（堅持“核定基數，變動調整，績效掛鉤，自主用工”原則）、用人制度（堅持權力下放，按照“誰用誰選誰負責”原則）以及監管制度（建立資金統管平臺，強化財務統籌監管）等方面的積極推進，費用把控效果較為明顯，近年來，期間費用率一直處于穩步下降的水平之中。

具體反映在山下酒店業務的經營體制改革中：公司在用工、用人、經營考核、管理監管、訂房訂餐政策不斷改革，成效明顯。16年上半年，公司酒店業務毛利率提升7.27pct，改善顯著。未來隨著改革的推進，針對部分山下企業效益仍然較差的情況，公司將進行扭虧考核，與相關單位經營班子績效掛鉤，三年無法實現扭虧將進行處置（16年起），而15年公司山下酒店虧損約3000萬。從16年的情況來看，山下酒店中的試點單位軒轅國際，改革成效較為顯著，預計減虧30%左右，17-18年會逐步向其他酒店進行復制其成效模式。因此，我們認為，隨著改革紅利的進一步釋放，未來兩年公司山下酒店大概率有望實現業績的反轉。

3、體制改革特別是薪酬改革有望對公司未來發展產生深遠影響

在新任總裁章總的主導下，公司進一步推出了“組織、薪酬、考核、激勵、架構”的五大體系改革。一方面，五大體系改革第一步的“薪酬與考核體系優化”工作已經率先啟動，公司薪酬體系改革有望在今年初出臺，未來市值考核指標有望占據一定比重，有望充分調動公司中高層的積極性。

另一方面，公司也一直在積極探索推進資本混合所有制改革，鼓勵員工參與企業經營，未來有望在子公司層面，包括徽菜板塊以及可能的太平湖和宏村項目公司中率先實施。從而在調動員工積極性方面，對公司未來發展產生深遠影響。

4、市場化運營加速推進，外延擴張預期有望持續打開

此外，16年以來公司在產業及資本方面對外合作力度明顯加強，分別與北京含元資本簽訂顧問協議，合作天津賽富參投旅游文化產業發展基金，加強資本聯動，并與景域集團簽訂合作協議，開發企業外部合作資源，并有望參與未來的休閑景區運營。從公司16年簽訂的合作協議中可以看出，公司市場化運營的目標明確，即“讓專業的人做專業的事”。我們認為，這首先解決了傳統景區企業在外延擴張過程中的專業運營能力缺失問題，從而也加強了未來公司持續外延擴張以及擴張后業務的協同能力。

區域資源整合進行時，老景區迎來新氣象

黃山景區的周邊自然資源和以徽文化為代表的旅游資源豐富，戰略縱深空間廣闊。公司在年報中明確提出“從山上走向山下”。公司作為黃山國資委下屬的唯一上市平臺，未來具有較強的區域資源整合預期。目前來看，相關戰略正在積極實施落地中，公司與太平湖以及宏村項目的具體協議正在積極商談中，未來不排除積極尋求對相關項目控股的可能，有望對現有業績帶來一定增厚。從黃山市內的自然景區資源來看，目前共有包括黃山風景區在內的3家5A級景區，以及22家4A級景區。

并且，公司近年來也在積極走向全國，通過控股、參股和合作托管等方式，在全國范圍內儲備優質項目。目前，公司已參股長春凈月潭索道，托管江西靈山索道。從公司未來幾年的發展重點來看，主要將重點開發“一山一水一村一窟”，即至黃山，太平湖，宏村以及花山謎窟。其中針對已在公司體內的花山謎窟，未來將在人力策劃營銷等方面加大投入，主打周邊游產品。有望形成為公司的一個特色項目。

東黃山開發進入實質性階段，帶來中長期融資預期

16年年初，黃山市委提出了“三年打開東大門”的目標，加快推進黃山東部開發。在今年的安徽省兩會期間，黃山市領導進一步表示將把市域作為一個大景區打造，以國際化標準抓好大黃山國家公園建設，加快黃山東部開發，啟動東海景區建設，高標準打造譚家橋國際旅游小鎮。目前來看，《黃山風景名勝區東海景區詳細規劃》已于2月24-25日通過省住建廳專家論證，進入為期一個月的公示期。

具體來看，規劃中的黃山東海景區北至福固寺外夫子村附近，東至譚家橋鎮石門峽東北區域，南至九龍瀑西北側，西至十八羅漢峰東側區域。整個規劃面積約為44.52平方公里。

黃山風景區東海景區規劃在石門峽設置東海景區主要出入口，成為黃山風景區東大門，翡翠谷、鳳凰源、夫子村、羅村設立東海景區次出入口，并在石筍矼區域接十八羅漢峰區域設置一處與黃山主景區的連接出入口。其中，作為主出入口的石門峽地區地勢開闊，綜合優勢突出，有利于打造具有強大功能的旅游集散中心。

根據方案，整個東海景區規劃景點共計61個，將形成三個景群：福固寺景群、石門峽景群和翡翠谷-鳳凰源景群；以及四條景線：天游尋仙景線、林泉十渡景線、石門探幽景線、丞相東源景線。并擁有四大游賞主題: 以石門峽攬勝為主的（黃山東大門）生態觀光游賞主題；以福固、天游訪古為主的黃山文化尋蹤游賞主題；以山林十渡為主的自然山林運動游賞主題；以及以翡翠谷-鳳凰源溯源為主的生態科考游賞主題。

我們認為東黃山的開發將對公司帶來三方面的重要利好：

1）將有效提振景區客流接待能力。2015年黃山接待客流中有90%由南大門上下；而東黃山地區有約44平方公里，未來客流接待能力提升可期；目前來看，在交通改善方面，方案計劃通過205國道改線，重新組織景區間交通換乘交通線路，近期開通自黃山風景區南大門—九龍瀑—翡翠谷—鳳凰源—云谷索道二期下站—譚家橋—羅村—夫子村—松谷庵的串聯東海景區各游覽線路入口旅游交通換乘線路，遠期形成風景名勝區東南西北四個大門的環黃山風景區換乘交通環線。并且，通過建設自石筍矼區域接至十八羅漢峰區域再至通天坦區域的游步道，形成連接東海景區和北海景區的景區間游步道體系。交通環線形成后將有效串通景區各出入口，并將顯著擴大景區內部接待空間。

2）積極向休閑旅游方向轉型。東黃山的開發，除山上建設以外，山下的譚家橋國際小鎮建設也將是重點。譚家橋鎮與東海景區緊密相連，為18平方公里的山間盆地，是黃山風景區的東部門戶。小鎮地理位置優越，匯集兩條高速、連接兩個機場、臨近兩個高鐵站，蕪黃高速業即將于2017年6月開工，未來小鎮目標打造具備游購娛等功能，因而景區的休閑度假屬性有望顯著提升。

3）中長期強化再融資預期。從目前已知的東黃山初步發展規劃來看，開發投資資金，特別是山下小鎮的投資額度將會相對不低，而未來隨著開發詳細規劃方案的逐步出臺，雖然前期項目開發將由集團公司主導，但未來運營將主要由上市公司負責，中長期來看，仍有望帶來公司一定的融資訴求，從而推動公司進一步的業績釋放動力。

宏村：集聚古徽州文化精華，打造獨特休閑游IP

11月24日晚，上市公司公告為順應公司發展戰略，加快優質旅游資源的整合，公司與中坤旅游、玉合物業以及及黃山京黟旅游簽訂了《合作框架協議》，就京黟公司運營或擁有的宏村景區、南屏景區、奇墅中坤國際大酒店、中城山莊和宏村阿菊等項目開展合作。

首先，宏村景區作為黃山市內5A級景區之一，有著極高的知名度及客流基礎。2016年宏村景區實現客流204.5萬人，同比增長10.0%，門票收入1.2億元，同比增長5.2%。由于公司目前與宏村項目運營公司的具體協議正在積極商談中，未來不排除積極尋求控股的可能，從而對現有業績帶來一定增厚。僅考慮公司門票收入，我們按同類型古鎮景區（烏鎮凈利率約為35%左右）的凈利率水平假設宏村凈利率約為30%-40%，并假設公司實現全資控股，則有望較我們所預測的公司2016年業績3.39億元增厚10%-15%。

其次，宏村的地理位置及其徽文化古鎮特色的旅游資源也有望與黃山景區形成良好的互補。一方面，宏村距離黃山風景區僅1個半小時車程，從地理位置上看與黃山景區具有較好的聯動性，未來兩者可設計成為景區套票產品，有效實現互相導流。

另一方面，宏村作為徽文化的集中發祥地和古徽商的重要聚集地之一，具有極為鮮明的徽派古鎮文化特色，其建筑特點能夠極為充分的反映出徽文化獨有的藝術氣息，具有較高的休閑旅游開發潛質，未來在公司項目落地后也不排除進行演藝等休閑項目的進一步開發，從而打造出特有的徽文化休閑游IP。

太平湖：景區互補性良好，有效打開休閑游發展空間

公司16年11月16日晚公告與黃山市黃山區人民政府簽訂了《太平湖項目合作框架協議》，就黃山市黃山區人民政府通過太平湖風景區管理委員會擁有的與太平湖風景區經營相關的資產或公司股權開展合作。太平湖風景區年接待游客量在110萬人左右，旅游總收入接近1億元，我們認為，與太平湖景區的合作有以下幾個意義：

首先，太平湖景區地理位置極為優越，是連接黃山和九華山的重要旅游節點。地處黃山市黃山區西北部，景區距離黃山風景區北大門不到30公里，介于黃山、九華山之間，是“三山三湖”的重要組成部分，將有效對接兩大旅游目的地，形成客流互通，增加過夜客流。

其次，與太平湖景區的合作具有良好資源互補效應，為黃山風景區補充了其相對稀缺的“湖泊“資源，景區總面積312.9平方公里，水域面積88.6平方公里，最大蓄水量為24億立方米。

最后，此次合作也將有效助力景區向休閑度假旅游的轉變。一方面，景區近年來先后實施了國家重點支持生態環境保護專項工作，完成了90多公里的環湖公路建設，引進并建成了綠地皇冠假日酒店、臥虎高爾夫球場（標準18桿洞）、國家摩托艇訓練基地等一批旅游和運動設施。另一方面，景區近年來一直致力于體育休閑IP建設，成功舉辦過國際華人華僑龍舟賽、國際摩托艇邀請賽、國際鐵人三項賽等一批國際性的體育大賽，特別是去年承辦的“鐵人三項國際精英賽”更是打響了建設運動休閑小鎮的首發試驗。

因此，結合此前公司公告與太平湖風景區簽訂合作開發協議，未來有望形成休閑健康+古鎮文化+自然風光的全域優質旅游路線，真正實現從觀光游到休閑的轉型，帶來量價齊升的積極效應，公司未來發展空間也將被進一步打開。

三、內生外延共振，布局窗口已到，上調至 “買入”

今年Q2/Q3客流有望迎來確定性復蘇，上半年存有較強外延預期。

從投資時點考慮，前期公司股價已顯著回調，當前估值處于相對安全區間。從客流恢復角度來看，Q2/Q3公司客流有望迎來去年低基數下的恢復性增長。

目前對于市場主要擔憂的公司因去年一季報基數較高而帶來的Q1業績下滑問題，我們認為：首先，景區公司無論從業績還是客流角度來看，Q1在全年占比較小，對于公司全年業績影響相對有限；

其次，從客流情況來看，根據我們了解景區1-2月整體客流預計持平，在去年高基數背景下仍有保持平穩。并且，今年已被公司明確為產品營銷大年，將會進一步加強產品營銷的力度（業務協同力度加大，景區套票的推出等），在不出現顯著惡劣天氣的情況下，有望推動客流進一步增長；

此外，如前文所述，伴隨公司管理層變動后繼續對公司深化經營管理改革，公司成本費用把控效果有望持續顯現，且伴隨外延項目有望在上半年實現陸續落地以及薪酬考核制度的出臺，有望帶來公司長期市值訴求，從而推動公司業績的穩步釋放。

華安證券上市有望帶來一定市值提振效應

公司持有股份的華安證券已經上市，目前持有1億股，占該發行前股本3.55%，發行完成后的股份2.76%。上市后，公司將對所持股份以公允價值進行后續計量，而發行前評估值僅為3158萬元。

目前來看，截止3月3日收盤，華安證券總市值為446億元，對應黃山旅游持有的權益10.21億元。截止1月18日，按照萬得一致預期同類小型券商的PB均值約為3倍，考慮次新股因素影響，假設公司PB未來一定時間內能維持在4倍左右，對應市值有望達到約460億元，其中黃山旅游持有的權益將達到12.71億左右，重估價值有望實現接近40倍以上的提升，且未來無論選擇出售或繼續持有分紅都將產生大量投資收益。

暫不考慮公司外延項目擴張，我們給予公司16-18年EPS0.45/0.59/0.75元，考慮公司A/B股綜合市值，對應PE32/24/19倍。公司17/18年業績具備較好彈性。主要考慮：1）今明兩年考慮天氣因素以及交通改善（杭黃高鐵預計18年通車），客流增長確定性較高，預計未來三年符合增速有望達到10-15%，配合區域內部整合營銷以及休閑游產品的推進，有望實現量價齊升的巨大乘數效應；2）公司新管理層上任以來公司在產業及資本方面對外合作力度明顯加強，區域整合擴張節奏加快，有望帶來持續的業績釋放動力。3）國企改革背景下，公司激勵機制的改善以及市場化運營的推進都有望促使公司費用結構以及積極對外擴張意愿的持續強化。

業績彈性上佳且外延預期漸強，布局窗口已到，上調評級至“買入”

綜合考慮，今年公司相關外延項目有望陸續落地，從而有望對公司業績帶來進一步的增厚效應，并考慮景區平均估值水平以及公司未來三年量價齊升帶來的高增長預期，我們給予公司未來3-6個月目標價21.27-22.80元/股。整體來看，我們認為公司現有估值仍處于相對低位。公司Q1業績雖存在一定壓力但無需過度擔憂，未來在Q2/Q3有望迎來較強確定性的客流復蘇，且隨著外延項目的加速落地，從全年角度目前時點將成為公司絕佳的布局窗口。作為我們國信社服小組2017年度穩健品種之一，建議投資者可以著眼中長期角度現價吸籌，上調公司評級至“買入”。

*本文轉載自微信公眾號“光仔看社服”，作者：國信社服團隊曾光、鐘瀟、張峻豪。原文鏈接：《【重磅推薦！國信社服】黃山旅游：千峰競秀看黃山，萬壑爭奇新氣象》。