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2016年5月16日，開封清明上河園股份有限公司（以下按證券簡稱：清園股份，股票代碼：836986.OC）以協議轉讓的方式成功掛牌新三板，成為河南旅游景區第一股。2017年3月28日，清園股份發布2016年度報告，景區營收連續3年突破2億元，平均凈利潤破8000萬元，但也有擔憂的地方，比如在主營業務產品、區位條件、與電商合作及文化自信水平等方面。本文通過分析清園股份的經營業務表現，梳理出其發展脈絡，揭示其面臨的機遇與挑戰。

清明上河園景區坐落于八朝古都—開封，是按照中國傳世名畫《清明上河圖》為藍本，1:1復原再現的大型宋代歷史文化主題公園。歷史成就開封，文化成就名園，自1998年正式對外開放以來，清明上河園堅持“再現千年歷史畫卷，建設國家精品景區”為發展方針，通過宏大的規模，豐富的宋文化內涵，獨特的古代娛樂設施，新穎的表演劇目，全新的休閑理念，引領著中原旅游文化產業的發展方向，成為中國運營最為成功的大型文化主題景區之一。由知名導演梅帥元策劃的水上大型實景劇目《大宋?東京夢華》，整個演出運用大量的科技手段，制造出夢幻的效果，把游客的記憶拉向一千多年前的那個輝煌朝代。

一、財報分析

1.營收連續3年破2億，盈利能力備受看好

對比分析，清園股份發布的近三年的財報數據：

清園股份在2016年度、2015年度、2014年度實現營收分別為2.53億元、2.58億元和2.03億元，同比增長分別為-1.80%、27.07%和31.63%，此外，2016年實現服務277.3萬人次，較同期增長8.32%，表明出游用戶對清明上河園的業務需求在增加；較同類產品而言，市場份額在擴大；在凈利潤方面，分別為0.94億元、1.10億元和0.68億元，同比增長分別為-14.57%、61.55%和49.51%；毛利率分別為68.33%、72.61%和71.43%。毛利率較同期略微減少，在產品方面的可能存在產品競爭力略微下降。雖然入園人數增加，但營收水平下滑，報告中披露為：主要是2015年末門票價格由原來的全票價120元/張，調整為100元/張所致。分析其他原因：一方面，可能是受到開封周邊同類型演藝產品的沖擊，比如，鄭州的禪宗少林音樂大典，洛陽地區的功夫詩九卷；另一方面，作為以宋文化為主題的歷史文化主題公園，不可避免的會受到開封周邊夏季參與互動性更強的主題水公園類產品的沖擊。

此外，作為河南省頂級旅游資源的洛陽龍門石窟景區、焦作云臺山風景名勝區、河南登封嵩山少林寺景區，雖然與清園所提供的服務項目和內容均有較大差別，但作為不可避免將在大區位發展上存在客源爭奪。據悉景區2017年營業目標為3億元，凈利潤可達1.3億元。

2.費用率與同演藝上市公司持平，已為行業佼佼者

就營業成本三費來看，連續3年，費用率（三費/營業總收入）均未超過30%，但成本三費的總成本在2016年，較同期增加23.44%，據報告中披露主要是：利息支付、工資、廣告宣傳方面的增加。與深交所上市公司宋城演藝（300144.SZ）相比較而言，在費用率方面，基本與宋城演藝相持平，清園股份在同類演藝產品業務企業中已經屬于佼佼者。

細分來看，銷售費用主要是廣告宣傳費用的增加，同比增加21.20%，表明清園股份在2016年在景區媒體宣傳途徑上有所重視；管理費用主要是業務招待也用的增加，同比增加67.12%，差旅費同比增加51.49%，中介機構費用同比增加59.06%，表明清園股份在2016年商務活動接待和業務往來的比較活躍，成本支出較高；財務費用，主要是利息支出同比增加30.67%。

就平均凈資產收益率來看，2016年度、2015年度、2014年度分別是69.10%、82.62%和61.79%。清園股份所有者權益的投資報酬率遠高于標準值，具有較好的投資回報率（備注：僅做參考，不代表專業投資意見）。每股凈資產，2016年較同期增長6.84%，2015年較同期增長25.13%。

3.門票產品業務比重下降，視聽體驗演藝品類占比提升

由清園股份的主營業務（產品）構成來看，主營業務（產品）主要集中在門票、晚會演藝、配套服務和其他業務收入4個方面，其中最主要門票和晚會演藝收入分別占主營業務的74.19%和18.49%，同比門票占比減少約3個百分點，演藝收入占比增加約2個百分點，其中主營業收入的減少的原因在于門票收入的減少，即門票價格的下調。其次，晚會演藝和配套服務收入同比分別提升10.16%%和18.51%，側面反映出景區對相關的二次消費項目的注重和提升，這對于主題公園類景區而言，延長產品的產業鏈，增加游客的停留時間，改變景區的營收占比，提升旅游消費升級，具有重要意義。

總體而言，清園股份的主營業務產品體系，主要集中在以景區門票（大門票）為主的視覺觀光產品上，視聽體驗的晚會及互動體驗性娛樂項目比重顯得較弱。如果說，體驗式旅游是場景消費，那么，在考慮到景區的最大環境承載量的基礎上，景區著力還原北宋文化氛圍方面，特別是增加互動性強的娛樂文化層面，存在巨大提升空間。

4.清園股份成為印鈔機的概率較大，投資和經營活動活躍

清園股份在2016年度、2015年度、2014年度總資產分別為2.73億元、2.59億元和2.40億元，資產負債率由2014年的51.23%下降到2016年的41.74%，降低約10個百分點，資產負債率遠低于標準的70%，表明清園股份獲取利潤的能力較強；同時，流動比率由2014年的64%提升到128%，增加64個百分點，表明清園股份的短期償債能力較強。

結合近3年，經營活動產生的現金凈流量來看，從2014-2016年的經營活動現金凈流量/凈利潤的比值分別為1.50、1.31和1.20，表明清園股份成為“印鈔機”的概率較大（備注：僅做參考，不代表專業投資意見）；投資活動產生的現金流來看，2016年和2015年，清園股份處于急擴張的狀態。但是就整體現金流來看，清園股份的現金流狀態目前并不理想。由2014年，主營業務現金流流入，投資活動現金流入，籌資活動現金流出，表明清園股份經營活動正常；到2015年和2016年，投資和籌資活動現金流出之和（絕對值）慢慢的大于經營活動的現金流，其中2016年9月募集2000萬元，其中 800萬元擬用于償還銀行貸款，1200萬元擬用于景區工程項目建設。表明投資用于景區開發和籌資活動的（股東分紅或償付利息）支出過大，若是持續下去，將對企業長遠的發展可能存在不利影響。而這也基本反映出了，清園股份或者說是新三板掛牌景區的現狀，需要新的融資來擴張和支撐自己的業務發展，尤其是，對于經歷近10年發展，滾動總投資不到3億的清明上河園景區而言，對新資金的注入也許顯得稍微迫切一些。

二、景區客源、獲客渠道分析

1.旅行社渠道是景區重要獲客來源 

對比分析，清園股份2014-2016年3年的前5名，主要客戶來看，主要集中在開封當地的旅行社為主，顯然旅行社渠道依據是景區重要的獲客渠道來源。從2016-2014年，景區歷年最大營收占比集中在1.81%-3.37%之間，清明上河園并未對其中任何一家旅行社客戶產生依賴性。

此外，旅行社所代表的用戶群體，基本是以團隊為主。據此大體估算，近年來，清園股份的團散占比基本處于1:9的狀態，并且團隊客戶呈現出逐年下降的趨勢，這與近年來的自駕游、大眾游的普及密切相關。團隊客戶的下降，往往預示著散客用戶的提升，也就意味著營業收入的提升。

2.景區用戶半徑在擴大，客源市場日漸成熟

以清明上河園所在的開封市為中心，根據相關理論，以500KM為半徑進行維度遞增，可大致推測出景區省內、外用戶出游半徑。

根據景區現有可查閱的資料顯示，從04年到10年吸引游客的出游半徑1500km之內的客源所占份額由97.2%降到89.4%，說明游客的吸引半徑在變大，景區的吸引力也在增加；而另外一方面就客源的集中度也在發生改變，由原來的開始集中在河南省內擴散到山東、北京、江蘇和浙江一帶，客源半徑在超過1500km范圍擴散，甚至擴展到上海、廣東，客源市場的穩定性開始逐年增強，也就意味著，清明上河園的市場需求慢慢的成熟，達到市場飽和。

3.景區所處區位條件，或制約長足發展

而隨著近年來，連接鄭州、洛陽等地區的高鐵陸續對外建成，將會進一步增加對省外市場的客源半徑。但是在河南省內的客源市場并非集中在開封（10%），而是聚焦在鄭州，2011年達到27%，一方面說明該景區對于鄭州的游客更具有吸引力，另一方面開封與鄭州的人均GDP相比較而言，2016年，河南省人均GDP為42363元，其中，鄭州16年人均GDP達到83542元，開封16年人均GDP達到38479元，鄭州幾乎是開封的2倍還多，開封位居河南省18地市的11位。而據百度指數最新輿情分析顯示，鄭州游客與開封相比，幾乎是開封的4倍還多。

此外，與2011年鄭州、開封、安陽三地位居清明上河園景區省內客源地三強相比，2016年前3強已經變成鄭州、開封、洛陽，側面表明景區在省內客源地市場是不足夠穩定和成熟的，較容易受到開封周邊旅游產品的“干擾”。而這與開封所處的地理位置也不無關系，地處鄭州省會城市的邊緣地帶，鄭州、洛陽集中了河南省內幾乎近一半的優質景區和客源，輻射效應明顯，這對于地處開封的清園而言，不可避免的起到“遮蔽”作用。

4.淡旺季差異明顯，規避“見縫插針”獲取收益方式

此外，景區也不得不考慮，景區存在的明顯淡旺季的情況，這種類似“見縫插針”獲取收益的方式，對于一個文化類主題樂園來說并非是長久之策。與國內同類型景區宋城相對比（圖示：百度指數，僅供參考），宋城演藝并無明顯的指數波動，而清園明顯的處于大起大落的狀態，尤其是在清明節、端午節、十一國慶節、春節這些法定節假日，而在7-9月，中原地區旅游旺季波動較小，顯得比較穩定。可能存在景區的市場認知度下降的問題，一方面涉及到同類型景區，比如鄭州的禪宗少林音樂大典、洛陽的功夫詩九卷存在的競爭；另一方面，可能存在與鄭州方特主題樂園、奧帕拉拉水公園主題等樂園產品對清園產品產生的競爭壓力。

還有值得說明的一點是：就當天游客入園人次上也存在較大差異，當天14:00點之后購買“大宋·東京夢華”演出票的游客可入園，較大程度上彌補了園區上午人流量大，下午人流量稀少的局面，極大的利用了景區資源，但另外也表明景區在游客存量方面的不足和園內節目安排方面可能存在某些不足之處。另外，景區面積僅有600畝，發展空間受限，很難在園區附近進行擴建。其中2016年9月募集的資金中1200萬元也只是用于對原有景區建筑的升級改造，并非擴建。

5.線上獲客渠道缺失，錯失線上流量

清明上河園現在有一個略令人困惑的問題在于：雖然景區已經接入智能驗票系統，但是在景區門票產品方面尚未與任何電商進行合作。據執惠推測出現這種現狀的原因主要有3個方面的原因：

1.首先，景區開發需要巨大的現金流有所關聯（特別說明，此處所指的現金流不是財報中的現金流量表，而是指景區的采用的現金收款的方式）。2015年和2016年分別實現服務256和277.3萬人次，本質上就是要接納超過2.5-3億元的現金流，而現金流的接入對于正在建設和開發中的園區而言，具有不言而喻的重要意義。如果跟電商合作，意味著景區的部分現金流被分流，不可避免的會存在利益流失甚至可能存在獲客渠道被控制的危險。

2.其次，也可能與清園所處開封，這樣一個四線城市對電商的接納程度有關，據推測開封市內景區對于電商的接受程度約為40%左右，這個概念就意味著將有超過一半的景區不愿意與電商合作，進一步可分析可能在于，景區股東可能對電商的認可和接納程度不夠高。電商對于一個新合作景區，特別是像清園這樣具有極大商業意義的主題公園而言，在最短時間內打開某一地區的市場和知名度，可能會伴隨著短時間的市場價格的混亂。

3.此外，還有一種可能性，那就是景區想構建自己的電商平臺，當然并非完全意義上的自營。線上流量紅利期的結束，不僅對于從事線上業務的OTA和其他小電商渠道產生影響，同樣對于線下目的地資源存在影響，因此，選擇合適的電商合作渠道，不僅可以提高線上的增量業務，而且可以保有線下的存量業務，更重要的是擴容目的地的品牌和知名度。比如洛陽龍門石窟景區門票業務，從2016年9月開始只與騰訊微信合作（當然還有飛豬龍門石窟景區旗艦店），景區看中的更是微信月活9億多的用戶流量（根據2017年騰訊Q1季度財報信息）和騰訊的媒體資源制造的媒介傳播。目前據執惠了解，騰訊已經介入到清明上河園建設智慧景區的藍圖中。

由此，可見，清園股份在選擇與電商合作方面，顯得有點保守和謹慎。雖然，這樣的做法可能意味著景區錯失了上一波次的互聯網線上紅利期，但是對于即將開始甚至已經到了對目的地特色資源的爭奪互聯網下半場而言，不失為厚底薄發積累了足量的砝碼。

三、景區體制、資源、文化自信分析

1.參股體制：民營控股，國企參股

在清園股份現階段的三家股東中，有2家是國有企業，分別是開封市發展投資有限公司（開封市人民政府）和開封國有資產管理有限公司（開封市財政局），持股比例分別為45%和4%。而開封正新旅游產業發展有限公司（大股東是：鄭州悅和園商貿有限公司占股80%）屬民營企業持股比例51%，也就是清園股份的實際控股方。

從清園股份的所有權結構來看，與我國上市（深交所、上交所）景區以政府（國企）主導為主不同，清園股份是民營控股國企參股企業，符合新三板掛牌中小企業的體制現狀。

2.清明上河園是不可復制的稀缺旅游目的資源

開封清明上河園是具體獨特IP屬性，反映（北）宋代文化的主題公園，文化將會是持久的賣點和動力，也就是說，從文化的角度而言，就國內市場來看，清明上河園是不可復制的稀缺旅游目的資源。但是，如果僅僅是靠“文化”作為噱頭，而不去進行多元素產品的開發和跨界組合，尤其是增加體驗、參與類、文創性產品，進而不能適應當前景區自助游用戶比例高于團隊游的現狀，不能深刻理解當前觀光游正在轉型休閑游的消費升級理念，對于景區資源的長遠立足，無疑將難以長期持續下去。

目前，清園股份要在不斷提升服務品質的基礎上，打造更加歡樂的景區宋文化氛圍，增強游客的體驗感。加強三期項目的謀劃，由“主題公園+演藝”3.0版升級為“主題公園+演藝+科技體驗IP”的4.0版，同時要以輕資產的模式向外擴張，輸出管理，以突破瓶頸獲得可持續發展。清園股份對異地復制擴張的是文化的活化。當然宋文化擴張也得有機遇，也許不遠的將來，我們可以看到張擇端家鄉版（山東）的、江南版的、嶺南版的清明上河園。

清園三期項目將增加300間的民宿、驛棧，并且文創產品開發也在啟動。清園股份未來發展的藍圖已經鋪設開來，既借鑒宋城演藝的異地擴張模式，又加入華強方特的高科技元素，同時也要學習迪士尼保持原味迪士尼超級IP文化內涵的要素。

3.文化自信將引領清明上河園景區走向更深遠的市場

清明上河園在景區建設上，用了不到上海迪士尼1%的投資，實現了年接待近300萬游客的驕人業績，在文化傳承上，清明上河園所展示的正是北宋文化最燦爛華彩的一筆，在國內同類型的景區中，恐怕只有宋城演藝可相媲美，但是宋城演藝經過數十年的復制擴張，將成功的將文化演藝的模式拓展到不同目的地，但是原本所有的獨特宋文化屬性已經不再那么純碎。也許清明上河園日后的擴張，也可能會有宋城演藝的模式，但是對于堅持文化演藝始終數十年如一的清園而言，應該以更包容和開放的心態去面對市場，展示自己的獨特的旅游文化價值，創造更大的市場價值。

旅游歸根結底是文化的交流，為游客營造一個休閑生活場景，未來清園需要借助獨特而不可或缺的旅游文化IP元素，走出中原，走向更遼闊的市場，去接受用戶與市場的檢驗。

也許，誠如我們所見到的上海迪士尼主題公園，已經給了我們足夠的證明：具有實力的文化底蘊，并隨之衍生出來更多具有價值和產品屬性的內容，形成自己完整、獨特的產業鏈和盈利模式才是主題公園的王道。主題公園的門票經濟模式對于其長遠發展是桎梏，而對其有深耕意義的購物、餐飲、服裝、酒店、房地產、文娛（傳媒、影視、科技）等休閑生活元素，將有助于增加游客消費產生的長尾作用，促進整個園區的上下游消費產業鏈升級改造，彌補觀賞、休閑旅游的不足。

備注：此外，河南上市A股和港股旅游企業暫無。掛牌新三板企業：香堤灣（溫泉）和待掛牌“寶泉旅游度假區”（山水景觀），由于與清園屬于不同類型景區，因此，不構成競對分析。

* 本文作者梁國慶，執惠分析師（WeChat：liangzi2015）。歡迎交流！

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