午夜免费电影-中文字幕丰满乱孑伦无码专区-久久久久久亚洲精品无码-国产精品天天狠天天看

借助“造島模式”所形成的龐大土地儲備，以及20余家投資參股的金融機(jī)構(gòu)，海航集團(tuán)打造出一個超級“土地資產(chǎn)證券化”平臺，并以花樣翻新的杠桿融資模式，為自己的激進(jìn)并購帶來源源不斷的資金支撐。

在監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向和環(huán)保風(fēng)暴等多重沖擊下，巨額負(fù)債令海航集團(tuán)面臨著又一場“生存之戰(zhàn)”。曾經(jīng)“四通八達(dá)”的融資渠道，此刻卻變成一條條債務(wù)“絞索”。

以“負(fù)債式收購”模式迅速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的海航們，實質(zhì)上是以信貸膨脹所推動的資產(chǎn)價格增值，掩蓋了企業(yè)擴(kuò)張過程中的種種問題。在讓資本市場買單的同時，創(chuàng)造出一個個“不敗神話”。

海航“錢緊”

2018年2月1日，股市頻現(xiàn)“閃崩”，A股上證指數(shù)和深證成指分別下跌了0.98%和2.65%，兩市逾230只股票跌停，近40%的個股跌幅達(dá)到5%。

其中，海航集團(tuán)旗下兩只未停牌的上市公司海航創(chuàng)新與海越股份，在前期宣布業(yè)績預(yù)增和股東增持等多重利好消息之下，依然分別下跌9.88%和6.69%。相比2015年牛市頂峰時的股價，已下跌超過60%。

此前，海航旗下A股上市的七家子公司陸續(xù)宣布停牌，加之上市公司質(zhì)押股權(quán)被短暫凍結(jié)、債券價格持續(xù)下跌以及高息融資等消息，令市場神經(jīng)高度緊繃。

海航“錢緊”，源于其過去數(shù)年中狂飆突進(jìn)的全球并購。

在全球范圍內(nèi)，海航集團(tuán)以超過400億美元的大手筆展開一系列跨國并購，成為包括德意志銀行和希爾頓全球在內(nèi)的多家跨國企業(yè)最大股東。在國內(nèi)，2015年百億級別的“年度十大并購案”中，就有三樁是由海航系主導(dǎo)。集團(tuán)旗下目前累計控制著9家A股上市公司、7家港股上市公司及1家A+H上市公司。

海航集團(tuán)內(nèi)部隱含的高負(fù)債率風(fēng)險，最終被一筆高息融資所“引爆”。據(jù)媒體披露，2017年11月3日，海航集團(tuán)發(fā)行了一筆期限為363天期的美元債，發(fā)行利率達(dá)8.875%，利息水平較三年前高出近三個百分點。

這被視為海航集團(tuán)“資金短缺的最新跡象”。緊接著，26天后，國際評級公司標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布，將海航的信用評級從B+降至B級，并表示擔(dān)心這家公司“即將有大量債務(wù)到期且借貸成本上升”。

就在評級下調(diào)前兩天，海航集團(tuán)公布了其核心財務(wù)數(shù)據(jù)，其中一個數(shù)據(jù)格外醒目——2017年1月~11月末預(yù)計借款余額6375億元。與之相比，集團(tuán)注冊所在地海南省2017年GDP只有4462.54億元。

集團(tuán)旗下的天海投資、渤海金控等多家子公司隨即陷入長達(dá)數(shù)周的股價下滑。就在集團(tuán)公布財務(wù)數(shù)據(jù)后第二天，海航集團(tuán)旗下子公司供銷大集宣布停牌，成為“海航系”第一家宣布停牌的上市子公司。

此后近兩個月時間里，從股價指數(shù)走勢中可以看出，身為實際控制人的海航集團(tuán)使盡混身解數(shù)為旗下上市子公司股價“護(hù)盤”，但到了2018年1月下旬，終于“無力回天”的海航集團(tuán)不得不連續(xù)申請旗下子公司停牌，以避免股價連續(xù)大跌引發(fā)的質(zhì)押股權(quán)“爆倉”風(fēng)險。

據(jù)《等深線》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，海航集團(tuán)通過直接和間接質(zhì)押旗下公司（非上市公司）股權(quán)融資金額超過1000億元，而已停牌的7家上市公司股權(quán)質(zhì)押比重普遍高于未停牌的上市公司，其中質(zhì)押比重最高的前三家停牌上市公司：渤海金控、凱撒旅游和海航基礎(chǔ)的質(zhì)押比重分別為60.43%、58.28%、57.32%。

媒體報道顯示，近期舉行的債權(quán)人會議上，海航集團(tuán)表示一季度或許會出現(xiàn)150億元人民幣的資金缺口，并已加快資產(chǎn)處置步伐，準(zhǔn)備在上半年出售約1000億元人民幣資產(chǎn)。海航對債權(quán)人表示，若資產(chǎn)處置實施順利，集團(tuán)的流動性問題將在二季度得到緩解。

致命轉(zhuǎn)折點

海航高負(fù)債模式由來已久，為何突然一夜間陷入債務(wù)危機(jī)？在2017年11月底接受媒體采訪時，海航集團(tuán)首席執(zhí)行官譚向東就表示，海航已經(jīng)開始調(diào)整自己的并購策略，正陸續(xù)出售資產(chǎn)并清理旗下企業(yè)股權(quán)。

“當(dāng)年大手筆買買買的時候，我們都沒有料到流動性會一下子變得這么緊張。”海航人士向媒體的這一表態(tài)，真實地傳達(dá)出了集團(tuán)內(nèi)部對此輪突然“剎車轉(zhuǎn)向”的措手不及。

就在2017年5月中旬，海航集團(tuán)還發(fā)行了5億美元商業(yè)抵押貸款債券，為其22億美元收購紐約曼哈頓大樓籌集資金，這也是海航集團(tuán)的最后一筆境外并購融資。此前五個月內(nèi)，海航已經(jīng)在并購交易中投入近1000億元人民幣。

轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2017年6月22日，銀監(jiān)會要求各大銀行對海航、萬達(dá)、安邦等多家“海外并購明星企業(yè)”境外投資借款進(jìn)行風(fēng)險排查。

不到一個月后，萬達(dá)便以637.5億元代價將旗下13個文旅項目與77個酒店分別轉(zhuǎn)讓給了融創(chuàng)和富力兩家地產(chǎn)集團(tuán)，令金融市場震驚的同時，也引發(fā)了市場各方對其他幾家被排查企業(yè)的關(guān)注與擔(dān)憂。

幾天之后，海航旗下喜樂航本擬以4.15億美元收購美國公司GEE34.9%股權(quán)的計劃，宣布以流產(chǎn)告終。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，此前海航及其子公司已經(jīng)質(zhì)押了至少240億美元的15家上市公司股票，包括希爾頓全球控股和德意志銀行的股份。

而此時海航集團(tuán)在外界質(zhì)疑下公布的股權(quán)結(jié)構(gòu)細(xì)節(jié)，也令其投資者和債權(quán)人們陷入疑惑：一家在美國紐約注冊不到一年的基金會，以及注冊地位于海南省的慈航公益基金會，合計持有海航集團(tuán)52.25%的股權(quán)。

奇特的股權(quán)結(jié)構(gòu)和錯綜復(fù)雜的并購資金流向，令投資者不得不自問：一旦負(fù)債數(shù)千億規(guī)模的海航集團(tuán)無力償還債務(wù)時，身為“控股股東”的兩家基金會靠什么來為集團(tuán)負(fù)債做擔(dān)保？

正是這一這疑慮下，海航集團(tuán)此前多宗境外收購被相關(guān)政府及企業(yè)董事會所拒絕，而隨著境外收購所帶來的巨額負(fù)債及股權(quán)資產(chǎn)質(zhì)押信息陸續(xù)公布，“償債風(fēng)險”已經(jīng)成為前期投資者和債權(quán)人們所必須關(guān)注的問題。

2017年9月，在香港金管局向銀行查詢海航與萬達(dá)企業(yè)信貸情況的背景下，海航前期在香港收購的多宗土地傳出被銀行拒絕續(xù)貸的消息，不得不以企業(yè)拆借和設(shè)立高回報投資基金方式，以維系資金鏈并吸引外部投資者入股。

海航系旗下上市公司的股權(quán)質(zhì)押項目，也被列入了券商機(jī)構(gòu)們的“黑名單”；海外投行高盛則以“擔(dān)憂海航所有權(quán)結(jié)構(gòu)”為由，暫停了海航集團(tuán)旗下企業(yè)的上市承銷運作。

此前數(shù)年中為海航并購提供了源源不斷資金支持的金融市場，在監(jiān)管政策與市場情緒的雙重轉(zhuǎn)向之下，曾經(jīng)“四通八達(dá)”的融資渠道，此刻卻變成一條條債務(wù)“絞索”，令海航集團(tuán)緊繃的資金流“雪上加霜”。

其實，與此同時還有一件更重要的事發(fā)生，只不過很少有人注意到。

2017年11月10日，財新網(wǎng)報道顯示，海航集團(tuán)旗下多家子公司共同投資開發(fā)的三亞新機(jī)場填海項目因“涉嫌違法用海”，已被國家海洋局暫停審查其用海預(yù)審申請。

2018年1月，國家海洋局向海南省反饋圍填海專項督察情況時，對海花島、如意島及日月島等多個未批先建，審核不嚴(yán)的“人工島”項目提出批評并要求整改。

三亞新機(jī)場附屬人工島“蓮花島”項目，同樣因其“未批先建”和“化整為零”式的違規(guī)審批，而面臨著社會各方質(zhì)疑與空前嚴(yán)厲的環(huán)保監(jiān)督問責(zé)。

至此，在海南乃至全國沿海各省延續(xù)數(shù)年“一本萬利”的“造島運動”，作為一種商業(yè)模式已經(jīng)陷入了風(fēng)雨飄搖的未知命運。

意味深長的是，恰恰是在三亞新機(jī)場填海項目面臨調(diào)查與問責(zé)之際，海航集團(tuán)高息融資與國際信用評級下調(diào)的消息接踵而至。對于此前數(shù)年早已“債臺高筑”的海航集團(tuán)而言，似乎直到此刻才被國際評級機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)“有大量債務(wù)到期且借貸成本上升”。

深悉資本游戲奧秘的國際投資者們，擔(dān)憂失去了“土地平臺”這一關(guān)鍵騰挪空間的海航后續(xù)資金鏈安危，或許才是真正的緣由所在。

“點土成金”

這場看似“突如其來”的危機(jī)，根源早已埋藏在海航集團(tuán)此前多年的商業(yè)模式與發(fā)展理念之中。早在2013年6月，海航集團(tuán)時任財務(wù)總監(jiān)趙權(quán)接受《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》記者采訪時，便揭示了海航在多年高負(fù)債率下的“生存理念”。

當(dāng)時海航集團(tuán)負(fù)債總規(guī)模2500億元，集團(tuán)總資產(chǎn)近3600億元，負(fù)債率78%。而此前大新華航空及金海重工兩家企業(yè)上市失敗，令集團(tuán)負(fù)債率飚升的同時，也引來了市場各方關(guān)注與擔(dān)憂。

報道引述海航掌門人陳峰的觀點，認(rèn)為市場常規(guī)的降低負(fù)債率方式中，“擴(kuò)大資產(chǎn)是最愚蠢的方法”，而“減少融資”則是“第二愚蠢的辦法”。陳峰眼中“最聰明的辦法”，是“通過資本通道來解決這個問題”。

趙權(quán)明確表示，當(dāng)時已經(jīng)擁有八家上市公司的海航集團(tuán)，希望旗下更多板塊能夠登陸資本市場，首先就是地產(chǎn)部份。

“我們有很優(yōu)秀的地產(chǎn)項目，很多拿著的都是最好的地，最低的價格，但是沒有通道上去（資本市場）……”趙權(quán)的這番話，無意中點出過去十余年中，包括海航在內(nèi)的一批“圈地+金控”型企業(yè)狂飚突進(jìn)所依賴的“點金術(shù)”。

正是憑借這一高超的“點金術(shù)”，海航集團(tuán)在其后短短四年內(nèi)再度實現(xiàn)負(fù)債規(guī)模翻番，總資產(chǎn)過萬億元的“超級X計劃”。

就在近期海航集團(tuán)宣布加快資產(chǎn)處置之際，媒體曝出其正謀求出售包括海口大英山CBD在內(nèi)的部份土地資源以回籠資金。盡管海航內(nèi)部人士向媒體稱并非出售土地，而是“與實力企業(yè)合作開發(fā)”，但這一消息本身卻讓海航旗下最大的“資產(chǎn)包”——巨額土地儲備浮出水面。

據(jù)公開資料顯示，大英山CBD位于海口市中心區(qū)，總用地面積為8440畝，核心用地面積約3000畝，區(qū)域內(nèi)共有16個房地產(chǎn)開發(fā)項目，包括海航中心、海航首府、海航豪庭等，是海口城市中心“唯一周邊配套成熟的大規(guī)模地塊集中區(qū)”。

早在1999年海口大英山機(jī)場搬遷后，機(jī)場跑道兩側(cè)的3000畝土地便由海航集團(tuán)控股企業(yè)海口美蘭機(jī)場有限責(zé)任公司獲得開發(fā)權(quán)。2012年9月海南省政府批復(fù)，明確由海航集團(tuán)牽頭，在海口大英山片區(qū)設(shè)立和啟動海南國際旅游島中央商務(wù)區(qū)項目建設(shè)——這便是2013年6月海航集團(tuán)財務(wù)總監(jiān)口中的 “優(yōu)秀地產(chǎn)項目”

南方周末記者早在2011年的報道中，已經(jīng)揭示了海航集團(tuán)早期依托這一土地資源融資發(fā)債，完成自身增資40億元及向海航股份定向增發(fā)28億元，在擺脫了大新華航空上市失敗引發(fā)的財務(wù)危機(jī)同時，實現(xiàn)集團(tuán)對上市公司“實質(zhì)性控制”的一系列資本運作。

而在此后五年間，相關(guān)土地價格的急劇上漲，再度成為海航展開一系列大手筆收購的“資本之源”。這一土地儲備的市場價值，可以從海航旗下上市公司海航基礎(chǔ)2016年重組前后的資產(chǎn)規(guī)模變化中看出端倪。

2016年海航基礎(chǔ)完成資產(chǎn)重組，注入了地產(chǎn)、機(jī)場及商業(yè)等資產(chǎn)。在重組前三年內(nèi)，公司總資產(chǎn)僅為28億元~37億元，而在重組完成后公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅提升至970億元，凈資產(chǎn)規(guī)模從重組前的8億元~12億元大幅提升至437億元。

正是在實現(xiàn)了這一巨額土地儲備“資產(chǎn)證券化”的“通道轉(zhuǎn)換”之后，海航集團(tuán)才得以為其一系列“超級并購”建立起規(guī)模空前的融資平臺。

也正是在這一實打?qū)嵉摹皟?yōu)質(zhì)抵押物”面前，包括國開行在內(nèi)的“超級金主”們，才會慷慨地向海航集團(tuán)敞開“錢包”；這些大型商業(yè)銀行們的巨額授信，無形中又為海航在全球資本和金融市場中提升了“信用等級”，使其一舉成為國際并購市場內(nèi)的“頂級玩家”。

南方周末記者在查詢海航旗下多家上市公司財報及信用評估報告等資料后發(fā)現(xiàn)，依托這一“土地融資平臺”，海航集團(tuán)展開了一系列的資本運作：

將土地注入上市公司形成巨額凈資產(chǎn)，并將資產(chǎn)規(guī)模劇增的上市公司股權(quán)向銀行質(zhì)押貸款；同時，土地上的相關(guān)房地產(chǎn)開發(fā)項目，又可以開發(fā)貸款的方式再向銀行獲得融資；此后還可以再將融資所得資金注入旗下其他上市企業(yè)，迅速擴(kuò)大公司資本規(guī)模與實際出資額，再以此展開新一輪并購，并質(zhì)押股權(quán)獲得新的融資……

而這一系列融資，借助于海航集團(tuán)數(shù)年間所參股和控制的20多家金融機(jī)構(gòu)，形成了外界無法參透的“黑箱式定價體系”，其資產(chǎn)估值與真實市場價值之間的差距無人能夠“看懂”。

據(jù)《新財富》調(diào)查統(tǒng)計，截至2016年底，“海航系”已成為僅次于“明天系”的國內(nèi)第二大民營金控集團(tuán)，其持股的21家金融機(jī)構(gòu)幾乎囊括了從信托期貨到銀行保險的所有金融領(lǐng)域。借助著這一“無所不包”的金融布局，海航集團(tuán)打通了從傳統(tǒng)信貸到互聯(lián)網(wǎng)金融在內(nèi)的數(shù)十種融資模式，其融資工具之復(fù)雜、融資領(lǐng)域之廣泛，堪稱當(dāng)代“杠桿融資百科全書”。

作為這一“超級融資平臺”的價值基礎(chǔ)，海航的土地儲備規(guī)模還不僅于此。據(jù)媒體調(diào)查統(tǒng)計，截止2017年底海航地產(chǎn)擁有房地產(chǎn)項目逾百個，其中持有型項目近60個，可運營面積約220萬平方米；在建項目40余個，總建筑面積近450萬平方米，其中大部份位于海南省內(nèi)。

海通證券2017年10月的研究報告顯示，海航基礎(chǔ)旗下另一大土地儲備來源：海口南海明珠生態(tài)島用海總面積459.32公頃，其中陸域面積265.42公頃，相當(dāng)于近4000畝。

報告預(yù)計海航人工島開發(fā)總投資大約1000億元，其巨額融資需求與龐大投資收益無疑又一個令全球金融與投資機(jī)構(gòu)們垂涎的“大蛋糕”。

然而短短一個月后“風(fēng)云突變”，空前嚴(yán)厲的環(huán)保風(fēng)暴刮向海南人工造島運動。借助著迅速膨脹的潛在土地儲備“預(yù)支未來”、累積了空前債務(wù)規(guī)模的海航集團(tuán)，將要為自己多年“土地資產(chǎn)證券化”模式下的激進(jìn)擴(kuò)張，迎來新一輪“生存挑戰(zhàn)”。

三次危機(jī)

對于海航集團(tuán)而言，此次債務(wù)危機(jī)，并非其第一次因激進(jìn)擴(kuò)張而遭遇“生存危機(jī)”，甚至可以說，整個“海航模式”就是在不斷的“并購擴(kuò)張”與“資金鏈危機(jī)”循環(huán)中走到今天的。

在1989年創(chuàng)立之初，啟動資本“只夠買個飛機(jī)零件”的海南航空，是憑借著1993年和1999年在STAQ系統(tǒng)和A股市場兩次上市，才募集到購買飛機(jī)經(jīng)營航線的資金。

2000年之后，面對三大國有航空公司重組地方航空企業(yè)大潮，海南航空仍不得不以一系列遠(yuǎn)超自身資本實力的跨區(qū)域并購，躋身“國內(nèi)第四大航空公司”，才保住獨立發(fā)展的資質(zhì)。

但因為收購地方航空公司而欠下超過20億元“巨債”，海南航空隨即陷入“資不抵債”的困境，直到2003年意外爆發(fā)的SARS疫情：海南航空隨即宣布由于“疫情影響等原因”，公司巨虧近15億元——虧損比例超過其他三大航空公司五倍以上。

擺脫了財務(wù)危機(jī)的海航迅速開始了新一輪并購擴(kuò)張，在收購商業(yè)零售上市公司西安民生的同時，還試圖涉足證券、信托與商業(yè)銀行的股權(quán)收購。

然而2004年“德隆事件”爆發(fā)，令監(jiān)管層開始嚴(yán)查國內(nèi)企業(yè)的“類金融控股”模式，海航也因此被迫止步，并迅速將目光投向了以香港證券市場為代表的境外資本市場。

此后三年間，海航管理層通過一系列資本運作，試圖將旗下資產(chǎn)置入擬在港交所上市的“大新華航空”，并以一系列復(fù)雜的資產(chǎn)置換與股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，實現(xiàn)了由原管理層所控制的“海航集團(tuán)”實際控制大新華航空，并間接控股上市公司海南航空的多層股權(quán)控制架構(gòu)。

因為上市模式及所有人結(jié)構(gòu)的爭議，加上2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)，大新華航空上市最終功虧一簣，反而將海航集團(tuán)推入了空前的債務(wù)危機(jī)之中。此時，上市公司海南航空繼續(xù)發(fā)揮特長，在大幅溢價收購海航集團(tuán)旗下資產(chǎn)后，于2008年再度報出14.24億元巨虧。

海南航空于2007年底將其6億元投資建設(shè)的北京科航大廈以“工程成本價”轉(zhuǎn)給海航集團(tuán)，又于2008年12月以17.28億元高價向集團(tuán)回購大廈股權(quán)，僅此一筆交易帶來的“非經(jīng)營虧損”便高達(dá)11億元之巨——類似的故事在海航集團(tuán)此后近十年的并購擴(kuò)張中不斷上演。

就在海南航空報出巨虧的2008年，海航集團(tuán)雄心勃勃地推出了打造“物流航運業(yè)務(wù)”板塊的發(fā)展規(guī)劃：計劃五年內(nèi)打造規(guī)模達(dá)200艘的遠(yuǎn)洋運輸船隊，并展開全球集裝箱運輸業(yè)務(wù)。

而支撐這一計劃所需的巨額資金，則來自其2009年收購控股并擬推動上市的造船企業(yè)金海重工。為此，海航集團(tuán)一手投入數(shù)十億資金收購金海重工股權(quán)，另一手給出高達(dá)百億的造船訂單，令多年巨虧的金海重工在首輪私募融資時便獲得高達(dá)118億元的估值。

然而，海航管理層這次“賭錯了”航運市場復(fù)蘇周期：隨著“4萬億”投資刺激下短暫反彈的航運市場再度下滑，造船和航運業(yè)務(wù)的雙重虧損，堵死了金海重工上市融資通道，再度令海航陷入“四面楚歌”的狼狽處境。

此時旗下已經(jīng)擁有多家上市公司的海航集團(tuán)，再度展開高達(dá)百億規(guī)模的“資本騰挪”：旗下天津海運（現(xiàn)名天海投資）和渤海租賃（現(xiàn)名渤海金控）先后宣布總金額超過200億元的定向增發(fā)和重大資產(chǎn)重組。

這兩家“異軍突起”的上市公司，隨即成為了海航新一輪并購擴(kuò)張的“主力軍”。

狂飚突進(jìn)

2011年5月海航資本（原海航實業(yè)）將旗下渤海租賃資產(chǎn)注入上市公司ST匯通，原來資產(chǎn)僅數(shù)億元的水電設(shè)施企業(yè)搖身一變成為了凈資產(chǎn)六十多億的“融資租賃第一股”。

在借殼上市前兩年，渤海租賃以項目和房產(chǎn)抵押等方式融資近150億元，將母公司海航實業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債收購殆盡，一舉化解了此前大新華航空上市失敗留下的巨額負(fù)債。

上市兩個月后，公司出資收購海航香港全部股權(quán)，將集團(tuán)前期飛機(jī)收購中的負(fù)債也一并承擔(dān)下來。兩年后，渤海租賃再度出手，以81億元出資接收了海航集團(tuán)境外并購的集裝箱租賃企業(yè)seaco SRL。

兩次收購出資總額高達(dá)105億元，在母公司海航集團(tuán)“轉(zhuǎn)手倒賣”獲利近15億元的同時，也令渤海租賃總負(fù)債劇增至362億元。

負(fù)債累累的渤海租賃隨即展開一系列跨境并購，收購多家集裝箱和飛機(jī)租賃企業(yè)后，至2016年已形成管理飛機(jī)近900架（全球第三）、集裝箱合計403萬CEU（全球第二），總資產(chǎn)高達(dá)2166 億元的“龐然巨物”。

2016年1月，渤海租賃改名為渤海金控，變身為海航集團(tuán)“金控平臺”。在一系列重組并購下，該公司已擁有天津渤海、皖江租賃、橫琴租賃等多家地方金融租賃平臺，并參股渤海人壽、聯(lián)訊證券、天津銀行等金融機(jī)構(gòu)，以及聚寶互聯(lián)、點融網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，成為一家融資觸角無所不達(dá)的“類金融控股平臺”。

此時公司凈資產(chǎn)僅為311億元，2016年凈利潤23億元，凈資產(chǎn)收益率僅為1%，甚至不足以償負(fù)其高達(dá)1800億元負(fù)債的利息。而據(jù)媒體調(diào)查顯示，渤海金控旗下Avolon對美國飛機(jī)租賃企業(yè)高達(dá)103.8億美元的收購資金中，“不超過85億美元”來自境外銀行摩根士丹利與瑞銀。

令人不解的是，過去一年中，多家券商及研究機(jī)構(gòu)對渤海金控這一“高負(fù)債、低收益”并購擴(kuò)張經(jīng)營風(fēng)險視而不見，僅憑被收購企業(yè)并表帶來的利潤增長，便一路看好公司“后續(xù)業(yè)績增長”，并給出遠(yuǎn)高于公司市值的“增持建議”。

同樣詭異的“資產(chǎn)規(guī)模膨脹”與“主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”也出現(xiàn)在集團(tuán)旗下另一家上市公司天海投資身上：原名天津海運的這家上市公司，曾被外界視為金海重工上市失敗后，海航重組旗下海運物流業(yè)務(wù)的核心平臺，并于2013年定向增發(fā)120億元，擬收購大新華物流旗下船舶資產(chǎn)。

在經(jīng)歷了兩年入不敷出的慘淡經(jīng)營之后，2015年天津海運“華麗變身”：宣布更名為天海投資，并將業(yè)務(wù)由單一集裝箱船舶運輸轉(zhuǎn)向“多業(yè)務(wù)船舶運輸及物流上下游產(chǎn)業(yè)”。

當(dāng)年總營收7.2億元，凈利潤2.5億元的天海投資，隨即向同年營業(yè)收入430億美元的國際IT產(chǎn)品分銷巨頭英邁發(fā)起了“蛇吞象”式的并購。為了籌措高達(dá)60億美元的并購資金，天海投資變更前期募集的120億元定增融資，最終于2016年底實現(xiàn)對英邁國際的收購，同時剝離部份海運業(yè)務(wù)資產(chǎn)，一舉轉(zhuǎn)型為“高科技跨國企業(yè)”。

值得關(guān)注的是，招商證券2017年3月的研究報告內(nèi)指出，天海投資此次收購得到了國內(nèi)資本市場著名“玩家”劉益謙旗下國華人壽的“深度參與”，并明確指出通過參與定增和委托銀行貸款方式，國華人壽在收購中“合計投入133億人民幣”。

借助國內(nèi)險資實現(xiàn)“空手套白狼”式跨境并購的天海投資，總資產(chǎn)迅速由2015年的127億元膨脹至2017年的2314.4億元（預(yù)估）。然而蹊蹺的是，據(jù)長城證券2017年11月研報數(shù)據(jù)，公司總負(fù)債竟然也從2015年的4.7億元，飚升至2017年的2314億元（預(yù)估）。這意味著公司凈資產(chǎn)幾近為零，天海投資變成了一家全部由負(fù)債構(gòu)成的“殼公司”。

面對這一堪稱荒謬的資產(chǎn)負(fù)債表變化，長城證券的分析師似乎并不在意，而是著力推薦他們所理解的“航空業(yè)場景+云計算平臺”的“高科技前景”。

此時，天海科技在一系列令人眼花繚亂的宏偉藍(lán)圖中，無意間透露出更加龐大的收購重組計劃：在“海航云”全球落地的規(guī)劃中，預(yù)計估值超過28億美元的瑞士航空服務(wù)商Swissport，斥資65億美元獲得控股權(quán)的希爾頓酒店集團(tuán)，以及花費14.5億美元收購股權(quán)的瑞士機(jī)場零售商Dufry，都將成為海航“云戰(zhàn)略”的一部份。

如果不出意外的話，這些高達(dá)百億美元規(guī)模的海外資產(chǎn)，未來還將通過重重復(fù)雜的跨境股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，由天海投資的市場化股東們一一“消化”。

而為了實現(xiàn)這一“海航云“戰(zhàn)略整合落地而需付出的后續(xù)成本，以及”海航云”模式在未來全球“云計算”市場中的競爭力，則遠(yuǎn)在證券分析師們的視野之外。

“紅舞鞋”與新周期

回顧海航集團(tuán)過去十余年中的多輪并購擴(kuò)張，除了早期為了生存而被迫收購地方航空公司之外，2004年之后的海航似乎被套上了一雙安徒生童話中的“紅舞鞋”，在越滾越大的負(fù)債與不斷爆發(fā)的危機(jī)中不停奔跑。

2004年到2008年期間，海航的多元化戰(zhàn)略幾近失控，旗下囊括了航空、商業(yè)、物流等八大業(yè)務(wù)板塊，子公司總數(shù)超過700家。在通過大新華航空上市整合業(yè)務(wù)的努力失敗后，海航隨即陷入了經(jīng)營危機(jī)。

就在這一生死關(guān)頭，“四萬億“刺激政策及各地方政府與銀行聯(lián)手“放水”，為此后數(shù)年的中國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)增加了數(shù)十萬億規(guī)模的貨幣供給。海航立刻抓住了這一機(jī)會，以不斷并購中迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的同時，再度以上市公司報虧“撇賬”的方式，一舉擺脫了前期壞賬。

但在這一輪擴(kuò)張中，海航寄予厚望并投入巨資打造的物流業(yè)務(wù)板塊，再度隨著市場周期下滑與上市沖刺失敗，而陷入新的巨虧之中；而集團(tuán)在“豪賭”物流業(yè)務(wù)過程中，與外部投資者所設(shè)下的“對賭式”融資協(xié)議，成為令其被迫展開新一輪并購的資本壓力。

2012年前后海航經(jīng)歷了一輪大規(guī)模收縮重組，撤銷多個區(qū)域總部、關(guān)停200多家企業(yè)并將其八大業(yè)務(wù)版塊收縮至五個。

但就在此時，金融監(jiān)管體系“政策松綁”所催生的金融混業(yè)形態(tài)，再一次將中國金融市場推入規(guī)模空前的廣義信貸膨脹與“資產(chǎn)泡沫化”進(jìn)程，存在多年的“土地證券化”融資模式也在“大資管”市場催化下，變成了幾近失控的“貨幣創(chuàng)造機(jī)”。

短短數(shù)年內(nèi)劇增近百萬億規(guī)模的銀行資管與理財資金，與估值膨脹至270萬億元規(guī)模的房地產(chǎn)市場相互激蕩，催生了規(guī)模空前的資本泡沫與影子銀行體系。

在這一背景下本已進(jìn)入收縮調(diào)整周期的海航再次抓住機(jī)會，借助新機(jī)場擴(kuò)建與“造島模式”帶來的新增土地資源，繼續(xù)以“土地銀行”模式展開一系列境內(nèi)外“超級并購”。

然而，在連續(xù)兩輪信貸膨脹推動下的產(chǎn)能過剩，已經(jīng)無力再支撐這場“泡沫游戲”。經(jīng)濟(jì)學(xué)家、原央行貨幣委員會委員樊綱指出，2008年國內(nèi)統(tǒng)計鋼鐵產(chǎn)能過剩時，是4億噸需求，6億噸產(chǎn)能，“三分之一過剩”；而到了2011年“四萬億”刺激計劃推出后，變成了“6億噸需求，12億噸產(chǎn)能”。

迅速膨脹的地方債務(wù)推動下的資產(chǎn)泡沫，在帶來社會成本急劇增長，社會整體生產(chǎn)率大幅下滑的同時，令整個社會經(jīng)濟(jì)體系不斷“脫實入虛”，陷入依靠杠桿融資維系的“資金空轉(zhuǎn)”困境。

樊綱坦言，如果沒有房地產(chǎn)限購和金融“去杠桿”的政策，“房價飆升、炒房團(tuán)滿天飛”的房地產(chǎn)狂歡可能持續(xù)兩三年甚至更久，之后就是資本市場崩盤與真正的金融危機(jī)。

過去十余年中以持續(xù)不斷的“負(fù)債式收購”擴(kuò)張到今天的海航們，是到脫下那雙“紅舞鞋”的時候了。

海航調(diào)查報道手記

2月5日上午，我在給編輯顧策的海航調(diào)查報道發(fā)稿郵件里寫道：

“這次對海航整體資本運作模式的梳理，實際上就是我在2013年寫‘海航金蟬脫殼’時想做而沒來得及做的事。但在經(jīng)過三年市場變化，尤其是去年開始的金融監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向后，這個解釋框架就更有說服力了。它實際上不僅針對海航，而是包括萬達(dá)、復(fù)星等企業(yè)在內(nèi)共同的游戲玩法。第二篇配稿中把這個玩法得以成立的宏觀經(jīng)濟(jì)背景也做了介紹，從這個宏觀背景來理解，海航們的選擇有它的合理性——其實就象過去十多年你只要敢借錢買房就會發(fā)達(dá)一樣。”

實際上在兩周前編輯詢問我意見，我斷然放下操作中的另一篇報道轉(zhuǎn)而投入“海航調(diào)查”時，心目中已經(jīng)有了一個清晰的打算：這次我要寫的不是“海航事件”，而是“海航模式”。

對“海航模式”的關(guān)注，可以追溯到2011年底“解密海航”專題的報道操作。在那一組報道采寫過程中，我基本上對海航從股權(quán)變化到資本運作的“實體運營”路徑有了整體上的認(rèn)識，但是對這一系列資本運作背后的商業(yè)模式及經(jīng)濟(jì)邏輯，其實還缺乏深入理解。

更重要的是，我對于這一微觀層面的企業(yè)運營邏輯，與宏觀層面的貨幣金融政策與經(jīng)濟(jì)趨勢變化之間的互動與反饋，更加缺乏認(rèn)識。

直到2013年下半年，連續(xù)兩篇海航扣船事件背后資本運作的追蹤報道操作，讓我從上市公司這一“信息窗口”，得以更加深入了解海航系“資本黑箱”的一些關(guān)鍵運作模式與操作手法，同時也意識到彼時的海航正處于前期高速擴(kuò)張失敗后的“危機(jī)收縮”階段。

此后兩年間，對央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，以及國資、土地等體制改革的報道操作，意外地為我打通了理解從“土地（資本）增值”到“貨幣超發(fā)”（實質(zhì)上是廣義信貸膨脹）之間關(guān)聯(lián)變化的一個全新觀察視角。

在這一視角下，原本看似沒有直接關(guān)聯(lián)的“宏觀經(jīng)濟(jì)”（貨幣金融）與作為企業(yè)資本基礎(chǔ)的“要素市場”（土地、能源、利率等）之間，通過資本市場估值體系的膨脹與扭曲，竟然形成了一個空前龐大的“自反饋系統(tǒng)”。

對于這一“微觀—宏觀”系統(tǒng)反饋的觀察與理解，直到2016年年中寫《中國式影子銀行的跨界套利游戲》以及其后《從“外儲貨幣”到“土地銀行”：貨幣“超發(fā)”之謎》時，才終于形成某種“階段性的總結(jié)”。

值得一提的是，2016年年中我所做的兩組報道：九鼎調(diào)查與“寶萬之爭”，從某種意義而言恰好是極度壓縮與夸張之后“海航模式”的“上半場”與“下半場”。海航此前十余年的并購擴(kuò)張，本質(zhì)上就是通過將低價獲得的要素資源通過資本市場估值轉(zhuǎn)化為激進(jìn)收購的擴(kuò)張資本。如果把這十多年的并購壓縮到兩年時間里，從資本運作角度而言就是“九鼎模式“。

而寶能對萬科“蛇吞象”式的并購，其要義在于將已經(jīng)“虛增估值”的要素資源（土地、萬能險）轉(zhuǎn)化為借貸資本，從而實現(xiàn)對更大規(guī)模“安全資產(chǎn)”的控制，并借此實現(xiàn)新的資本騰挪。而海航、萬達(dá)們看似復(fù)雜的跨境收購布局，說到底也不過就是這樣的“資產(chǎn)置換”。

出于這一理解，我對此前萬達(dá)巨資出讓旗下資產(chǎn)的消息，第一時間的判斷就是“轉(zhuǎn)杠桿”。但當(dāng)時我沒有想明白的是，像融創(chuàng)這樣的企業(yè)，為什么會敢在這個時期“接飛刀”，并且對其后續(xù)運作充滿了好奇。

而隨著樂視這把“飛刀”的落下，我猜或許孫宏斌先生也就是再一次“賭錯周期”了吧——所謂“宏觀套利型”投資，賭的其實也就是這點事兒。

我們在做中國經(jīng)濟(jì)報道時，從2012年開始，就每年追問和尋找中國經(jīng)濟(jì)的“新動能”。直到最近兩年明顯感覺到以數(shù)字革命為代表的“新動能”，從經(jīng)濟(jì)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)拉動體量上，都開始接上了因產(chǎn)能過剩而失速的宏觀經(jīng)濟(jì)增長“這一棒”。

在我看來，這一宏觀產(chǎn)業(yè)動能的順利轉(zhuǎn)換，也是讓中央政府最終下定決心出手收拾“金融風(fēng)險”的決策關(guān)鍵所在——過去數(shù)次宏觀調(diào)控的決策，都是因傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體系失速，以及外部風(fēng)險爆發(fā)而被迫中斷。

所謂宏觀經(jīng)濟(jì)“去杠桿”，實際上就是整個社會經(jīng)濟(jì)體系的“資產(chǎn)負(fù)債表收縮”，在這一收縮過程中如果沒有新的增長動能支撐，內(nèi)部投資的萎縮加上外部情緒的轉(zhuǎn)換，很容易就會讓有計劃的“收縮”，變成一場失去控制的“潰散”。

從這個角度而言，我相信海航們不會是下一個雷曼，但新的挑戰(zhàn)與風(fēng)險會來自何方，依然需要謹(jǐn)慎觀察與繼續(xù)守望……

*本文來源：虎嗅網(wǎng)，作者：黃河，原標(biāo)題：《起底海航千億債迷局》