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2019年上半年，每隔5天，王健林就會出現在公開報道中。

這位富有的地產商人密集會見了地方政府官員、銀行高管、國際體育賽事負責人等多個潛在合作方。6個月35次的會見行程，幾乎趕上他去年一整年的安排。

王健林頻繁的會見行程也轉化成為萬達巨額對外投資。這些投資以萬達大型文化旅游項目牽頭，同時涵蓋萬達廣場、主題公園、酒店群和體育賽事等。僅2019年上半年，萬達就在四川、沈陽、潮州、蘭州和天津等5個地區宣布投資項目，總預計投資額超過2550億元，比萬達去年總收入的2512.7億元還高。

如果再算上2018年9月開始的3個文旅項目——延安、貴州和蘭州，在不到一年的時間里，萬達對這些項目總預計投資額已經達到3070億元（根據框架協議整體項目預計投資總額計算而得）。

這似乎是萬達在文旅項目上的“卷土重來”。2017年因陷入流動性危機，萬達開始出售資產以降低負債率。賣出的資產里就包括13個文旅項目，這占據了當時萬達已有文旅項目的大半比例。“回收現金670億元，相當于減債1100億元。”王健林曾說。

之后的一年里，萬達沒有再宣布對外投資新的文旅項目。降低負債率，減少有息負債是當時萬達的“首要任務”。正因如此，萬達開始強調旗下的萬達廣場、新文旅項目將以“輕資產”運營模式為主。即是由投資方出錢出地或出錢（萬達找地），萬達再負責設計、建設指導、招商運營，最后按約定的比例分配收益。

不過投中網發現，至少在萬達重啟的兩個投資項目中，仍以拿地為主切入，住宅用地或商業居住混合用地占過半拿地面積。這或許與萬達所稱的“輕資產模式”存在差別。更為重要的是，王健林曾表示萬達2018年有息負債已大幅減少，將繼續降負債，如今這8個預計總投入超3000億元的項目會否加重萬達債務，“重走舊路”？

拿地建房還是關鍵？

王健林“再戰”文旅的起點是延安。

2018年9月26日，萬達稱與延安市政府簽訂了《延安萬達紅色旅游小鎮項目合作框架協議》。萬達賦予了這個文旅項目特殊的意義——中國“首個紅色主題萬達城”。按照規劃，延安萬達城占地面積將達到128公頃，總投資120億元，是一個包括紅色小鎮、軍事樂園、冰雪樂園、冰舞劇場、大湖秀、度假酒店群在內的超大型文旅綜合項目。

延安之后，萬達迅速在全國跑馬圈地。截至2019年6月，萬達已宣布在全國8個地區布局新一輪以文旅牽頭的項目。投中網根據萬達宣布的框架協議，不完全統計這8個項目的整體預計投資總額為3070億元。

這些項目都著一個與地區特色相關的概念包裝，比如“紅色主題”、“潮州文化”，同時也與“國際”、“頂級”接軌，涵蓋了萬達文旅、商管、健康、體育、影視等內容。

從目前可以查詢的土地拍賣信息來看，萬達8個新項目中，延安和蘭州已經拍下相關地塊。而投中網發現，這兩個項目中居住用地或/商業和居住混合用地占據了過半的比例。

投中網在延安國土局以及蘭州土地交易中心了解到，2019年3月15日，萬達通過旗下“萬達地產集團”在延安以12.63億元拍下7宗開發用地（共計985.47畝）；6月12日，“萬達地產集團”又在蘭州以71.924億元拍下了28宗開發用地（共計1356.857畝）。

其中，在延安的7宗開發用地中，3塊為商業用地面積占整體的38.01%，4塊住宅用地面積則占了61.99%；而蘭州的28宗開發用地中，17塊為商業和居住混合用地，為總面積的59.47%，10塊商業用地則為39.48%，僅有一塊用地為“文化設施用地”面積占比1.05%。

萬達地產拍下的延安7宗開發用地

另一方面，投中網發現，萬達在蘭州拿到的土地價格或低于同期拍賣價格。

萬達拍下蘭州的地塊位于七里河區，總體均價為503萬元/畝。而蘭州土地交易所信息顯示，5月30日蘭州乾盛房地產開發有限責任公司在七里河以2.3億元拍下了27畝居住用地，即平均一畝為851.85萬元；3月6日，甘肅雅戈爾西北置業有限公司在七里河以4.536億元拍下55.5畝商業用地，平均一畝為817.3萬元。而投中網根據3Fang.com數據統計，今年上半年蘭州土地成交均價為288萬元/畝。無論是商業用地還是居住用地，從當前信息來看，萬達在七里河拿到的土地價格都相對較低。

《財新周刊》在2012年的一篇報道就曾指出，為了建設萬達長白山國際旅游度假區，萬達2010年先后拍下了當地118塊土地，剔除22宗免費劃撥的，剩余的地塊按南區、北區計算均價，分別為181元/平方米、204元/平方米，都低于當地的基準地價。

事實上，萬達在南昌打造文旅項目“萬達城”之初，王健林就曾介紹，400億元總投資中約180億元用于200多萬平方米的房地產和住宅寫字樓。彼時王健林曾說：“我不可能買地后靠文化旅游用20年來回收成本，中國的金融模式（指融資成本）不支持這種發展模式，在這個情況下，（資金）只能走銷售（房地產）一部分、融資一部分的路子"。

RGB睿標環球執行董事周洋告訴投中網，早期做文旅地產的開發商，關心的是如何包裝旅游資源的概念，可以更好地賣房。房子在當下即使消費品也是投資品。周洋說，在萬達推出長白山的項目時，很多北京的投資者沒到現場就購買了該項目配套的公寓。

僅從當前萬達在延安、蘭州拿地以及地塊的屬性來看，萬達這兩個項目或依然以文旅為牽頭，再搭配周邊樓盤銷售。

對于上述8個項目文旅和商業住宅比例分布及其他相關問題，截至發稿，投中網并未獲得萬達方面的回復。

輕資產模式之“變”

不變的或許不僅僅是拿地模式。

王健林的文旅野心始于2009年。當年，萬達長白山國際度假區開工。這是萬達首次對旅游項目的嘗試。根據投中網不完全統計，自2009年至2017年7月10日，萬達曾在武漢、南昌、廣州、成都、青島等多個城市布局19個文旅項目（包括宣布建設、正在建設和完成建設）。

2017年7月10日，對于萬達文旅來說，是一個重要的日子。這一天，萬達突然宣布將13個文旅項目的91%股權以295.95億元的價格轉讓給融創中國，同時融創中國承擔這些項目的現有全部貸款。

對此王健林當時的說法是：“轉讓項目能大幅降低萬達商業的負債，并進一步實現輕資產化運營。”

王健林在2017年萬達年度工作總結中曾這么定義輕資產模式：“萬達輕資產分為兩類，一種叫做投資類，一種叫做合作類。投資類就是別人出錢，萬達幫別人找地、設計、建設、招商、竣工運營后移交給別人，其中還有一個資本化程序。合作類就是萬達既不出錢，也不出地，覺得項目合適，跟別人簽合同，幫別人建設，建成后租金三七分成。”

按照當時的協議，那批文旅項目出售后，由萬達負責運營，融創中國需要每年為每個項目支付5000萬元品牌許可使用費，周期20年。預計萬達至少可以收回130億元。

但萬達沒有將那批資產的“輕資產模式”進行下去。2018年10月，它將整個文旅集團和13個項目的管理公司一并出售給融創中國，后者可不再使用“萬達”名號。對于原因，萬達方面稱：“合同實際執行中發現，該合作模式確有諸多不便，項目規劃、建設和運營管理與投資方一致，對項目發展才更為有利。”

而當時，萬達還稱，今后將本著重資產、輕資產兩條腿走路的方針，繼續投資正在洽談的一批萬達文化旅游城項目，其中輕資產萬達城將選擇包括融創中國在內的多個投資方進行合作。

不過，僅從目前能獲得得信息上看，延安和蘭州項目從拿地形式上似乎與王健林當時定義的“輕資產”模式不一致。而投中網從潮州市相關部門口中獲悉，萬達目前已在湘橋區拿到了部分土地。不過，截至發稿，投中網未能在潮州土地交易網和國土局查得萬達拿地相關信息。

國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖告訴投中網，萬達的輕資產模式目前或許是個“美好的愿望”。從融資渠道上看，地產公司原本就很難從銀行等金融機構獲得融資，而且資產證券化基礎資產更側重于相關的基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權作為擔保。他認為萬達目前的金融業務能力還不足以支撐輕資產運營的模式。

實際上，萬達至今已經強調了5年要向輕資產運營和去地產化轉型。2018年的年度工作總結上，王健林再次強調萬達要以輕資產為主，但并非放棄重資產——要在有息負債總體逐年減少的情況下才做重資產。

“今年以后，新開業萬達廣場至少70%以上是輕資產，新開業酒店原則上全是輕資產。”王健林說。

戛然而止的首輪出征

雖然萬達稱自己從未離開“一直看好中國文化旅游行業的發展前景”。但將13個文旅項目賣給融創中國，曾一度被外界視為萬達對文旅業務的暫停，而2018年9月“延安紅色旅游小鎮”框架協議的簽訂則被視為萬達“重回文旅”。

自2009年長白山國際度假區的試水，到2011年武漢中央文化區的正式進軍，再到2013年全國陸續上馬的萬達文化旅游項目——“萬達城”。王健林始終對萬達文旅保持高度重視。

“萬達城”是萬達的“第四代產品”。在萬達首輪文旅項目中，除了早期的長白山國際度假區、武漢中央文化區、西雙版納國際度假區和青島東方影都外，其余15個項目均被統稱為“萬達城”。

對于萬達城王健林曾滿懷期待，他公開宣稱，萬達城將被快速復制到多地，到2020年前會在全國完成15～20個萬達城項目。2016年，第一批萬達城開業前后，王健林甚至叫板上海迪士尼樂園，號稱要讓迪士尼中國在未來10～20年都無法盈利。

2017年7月10日，萬達宣布將13個文旅賣給融創中國則成為萬達文旅首輪出征的關鍵節點。這似乎是一個匆忙的決定。就在一個星期前（2017年7月4日），王健林才剛出現在云南昆明與當地宣布簽約三個投資項目，其中就包括計劃總投資320億元的昆明萬達城。而在一個星期后，昆明萬達城項目被包含在13個項目之中賣給了融創中國。

除去上述轉手賣出的項目，當時萬達文旅項目還剩長白山國際度假區、武漢中央文化區兩個已經開業的旅游項目，和曾宣布要在烏魯木齊、西安、惠州、長沙四地建設的“萬達城”。

投中網發現，這些項目也并不樂觀：長白山國際度假區或已被萬達轉手他人，武漢中央文化區的重點旅游項目仍處在停業狀態，而其他四地曾宣布要建設的“萬達城”目前似乎沒有新的進展。

長白山國際度假區是萬達最早的旅游項目，不過該度假村或已易主。根據工商資料顯示，該度假區的主要運營公司“長白山國際度假區開發有限公司”已于2017年6月被萬達轉讓給大連本地一房地產公司。

占地面積1.8平方公里的武漢中央文化區，作為當時萬達的全新生態，其中重要項目之一“武漢萬達電影樂園”已于2016年7月31日宣布暫停營業。當時，該電影樂園稱將進行全面升級改造。不過，投中網從該電影樂園一前員工和萬達武漢一相關工作人員口中得知，該電影樂園還處于停業狀態，“沒有人去裝修，就放在哪里。”

而除此之外，烏魯木齊等四地宣布要建的萬達城項目，從公開渠道目前尚未見更多進展。

2017年3月，萬達宣布萬達文化旅游城項目即將進駐惠州大亞灣西區。根據當時協議顯示，項目總投資規模約800億元，是萬達集團目前最大單筆文體旅游項目。不過投中網從大亞灣招商局處了解到，這一項目還處于簽訂框架協議階段（且約定時間已經到期），至于后續該招商局需要進一步與萬達方面討論。

2017年4月，烏魯木齊白鳥湖萬達文化旅游城舉行開工儀式。根據當時介紹，該項目占地約100公頃，建筑面積40萬平方米，總投資98億元。而投中網從烏魯木齊白鳥湖新區一工作人員處獲悉，這一項目已于2017年擱淺。

2017年6月，萬達宣布計劃總投資660億元的萬達城宣布將落戶西安浐灞生態區。投中網從西安市浐灞生態區管委會一工作人員處了解到，這一項目還未落地，“經過很多波折，也一直在開會探討這個項目。”

3000億元資金從何而來？

2017年是萬達關鍵的一年。王健林曾坦言：“2017年對萬達來說是非常難忘的一年，經歷了風波，也承受了一些磨難。”

這一年萬達開始出售旗下資產，包括上文提及的13個文旅項目在內。但這一年售出的資產還不足以讓萬達走出流動性危機。2018年1月，王健林曾表示打算用2～3年時間負債降至絕對安全水平。

也是在這一年的年會上，王健林提到“每個萬達城需要七八年有息負債才能往下走，十幾年才能收回投資。十幾個項目疊加在一起，雖然通過銷售物業能回收大部分現金，但至少五六年內，十三個（項目）每年凈增1000億負債，壓力相當大。”

那么，現在新增的8個包括文旅在內的投資項目，如果沒有合作出資方（因目前尚未公布），宣布總計劃投入的3000億元資金將從何而來，這又將多大程度提高萬達的有息負債？

值得注意的是，萬達的有息負債規模仍然比較大——盡管王健林聲稱2018年萬達的有息負債同比2017年減少約30%。目前僅萬達商管而言，據上海清算所披露的其2018年年報顯示，2018年該公司的有息負債為1924.39億元，2020年1月前至少要還210.27億元。而截至2018年末，萬達商管的現金及現金等價物僅為773.53億元，比年初少了375.91億元。

對此，投中網向萬達咨詢其資金來源以及項目規劃。截至發稿，投中網未能獲得萬達方面回復。

另一方面，多位分析師也向投中網表示，文旅項目本是微利生意，而且投入回報周期長，無法與住宅銷售相比。

“早期做文旅的地產開發商更多是為了拿到更多的地，但實際可能并沒有在做文旅，”RET睿意德上海策略顧問總經理周長青告訴投中網。

黃立沖則告訴投中網，2017年萬達出售的酒店和13個項目是其相對優質的資產。以至于當年SOHO中國的潘石屹在SOHO招標會上，調侃萬達六折出售項目時說，“以為自己看錯了數字。”

對于萬達新一輪在文旅上的投資，黃立沖進一步表示，“現在萬達能拿到的文旅資源不如從前，而且靠文旅買房會越來越難。”

最直接的變化是中國對文旅項目開發出臺多部指導意見，要求文旅、文化產業地產項目要“去地產化”。比如，2018年4月國家發改委等五部委發布《關于規范主題公園建設發展的指導意見》，即開發商不得通過調整規劃為主題公園項目配套房地產開發用地，主題公園周邊的酒店、餐飲、購物和住宅必須單獨供地、單獨審批，不得與主題公園捆綁供地、捆綁審批。

這意味著，原本開發商可以利用地產開發、或銷售住宅樓盤以快速回籠文旅的資金方式或被切斷。

“更考驗開發商對文旅項目的運營能力了。”周洋向投中網表示。新的政策更側重新項目開發和運營，這對開發商的資金儲備和融資能力有了更高的要求。

但黃立沖對此持有不同看法，他認為開發商的操盤能力并非決定文旅項目成敗的關鍵因素，而是要看地方政府如何推動項目。他告訴投中網，萬達在經歷2017年的流動性危機后，再次投資文旅的策略或許和此前一輪并不相同。“它更多地契合了地方政府的需求。”黃說。

縱觀萬達新一輪文旅所投資的城市：潮州屬于海上“一帶一路”城市；沈陽地屬東北三省，是近期國家大力推動發展的地區；貴州、延安、蘭州以及四川，它們是西部地區的省份和城市，而這正是近期文化旅游部發布的《文化產業促進法（草案征求意見稿）》所提及的：支持中西部地區開展文化產業合作和扶持。

*本文來源：投中網，作者：林桔、陳姿羊，原標題：《萬達3000億走“回頭路”：輕資產模式成謎 拿地建房還是關鍵？》。