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2019年上半年以來，董事長王健林的一系列投資動作，讓萬達集團數位內部人士“看不懂”。
曾經，王健林誓言慢慢減少并最終停掉房地產開發業務；近期，萬達在多個城市拿下地塊，重啟住宅銷售。
此前，王健林壯士斷腕，低價甩賣13個文旅城和77家酒店，因這些重資產項目每年給萬達增加上千億有息負債；如今，萬達又在甘肅、陜西、遼寧等地拿下眾多文旅綜合項目，總投資超過3350億元。
5年之前，王健林提出萬達廣場的輕資產戰略，讓第三方出錢出地，持有重資產，萬達只輸出品牌和管理，無風險“坐享”三成之利。時至今年，萬達又開始在四川、上海等地拿下多個地塊，開建重資產模式的萬達廣場。
萬達的畫風突變，始于2017年。
2017年之前，萬達的業務模式備受資產市場和地方政府的青睞，拿地方便，融資通暢。
2017年7月，被傳進入融資受限名單之后，萬達失去金融機構信賴，2017年以來，再未成功發行過一筆公司債，僅有ABS等少數融資計劃尚在進行之中。
這一變化，促成王健林壯士斷腕，果斷出售文旅城等重資產，賣掉大部分海外資產，以求降低債務杠桿。而且，萬達還大量收縮地產業務，將戰略重心轉向“護城河”萬達廣場。
2019年上半年重啟重資產模式，難道說王健林的資金充裕起來了？
半年3350億的巨額投資
2017年，在將文旅城和酒店賣掉之后，王健林一改此前的高調作風，幾乎不在公眾場合露面，萬達的業務重心撲在萬達廣場上面。
2019年開年，王健林開始四處活動，萬達業務遍地開花。
1月12日，在青島東方影都開完萬達年會之后，王健林不斷奔走在國內外各地，跟遼寧、四川、甘肅、陜西等省份的主要領導會面，跟國際籃球、冰球等運動聯會的主席會面，歐冠決賽期間還會見了歐足聯主席、西甲主席。
在這一連串活動上，王健林和各地政府簽下超過3350億投資額的投資項目。
4月11日，甘肅省舉行招商引資暨隴商大會，萬達集團董事長王健林現場表示，未來3年，萬達將在甘肅投資1個超大型文化旅游項目、5個萬達廣場、3個五星級酒店，新增投資約450億元。
5月15日，沈陽市政府和萬達集團簽訂全面戰略合作協議，萬達集團將在已完成投資250億元的基礎上，在沈陽再投資800億元，建設世界一流的大型文化旅游項目、世界一流的國際醫院、世界一流的國際學校和5個萬達廣場。
6月26日，王健林在家鄉四川再宣布千億級的投資計劃，“萬達在四川已完成投資 1600億元基礎上，接下來將再投1100億元，建設 3個文化旅游項目、頂級國際醫院、國際體育賽事和新建20個萬達廣場。”
2019年7月31日，陜西省政府與萬達集團在西安簽訂深化合作協議，雙方將在體育、文旅、影視、國際醫院、企業總部、商業綜合體六個方面深化合作。按照此前協議，萬達預計在陜西的投資額超過1000億元。
“當然，這些投資都是長期的，項目可以分期進行，萬達也不可能一下拿出那么多投資款。”一位接近萬達的人士表示。
萬達簽下投資協議之后，具體項目已在慢慢落地。縱然是滾動開發，萬達在前期拿地等階段，依然需要付出大量的真金白銀。
例如，3月15日，萬達地產集團在延安以12.63億元拍下7宗開發用地。三個月后，萬達地產集團又在甘肅省蘭州市以71.92億元，拿下蘭州七里河區的28宗土地。
上述接近萬達的人士表示，大型綜合體項目開發周期較長，不同的周期有不同的資金來源，在目前房地產行業信貸縮緊的形勢下，前期資金需要企業自行支付，此后在建設開發運營階段，再依靠開發貸和運營貸解決資金需求。
不過，僅是前期投資就耗資不菲，萬達的資金情況已經好轉至此了嗎？
融資松綁，現金流并不樂觀
目前，萬達幾乎將海外物業出售罄盡，賣掉文旅城和酒店之后，主要的業務和資產是萬達廣場，運營載體則是萬達商管集團。
2017年底，因出售文旅城和酒店回籠大量資金，萬達商管的現金和現金等價物共計1149億元，然而到2018年底，這一數值降至773億元，凈減少376億元。
具體而言，萬達商管經營性現金流從2017年底的255.84億元增加至2018年底的291.14億元，籌資性現金流截至2018年底為-395.09億元，上年同期則是38.05億元，投資活動產生的現金流凈額截至2018年底為-271.42億元，上年同期為 -89.67億元。
這意味著，2018年萬達商管的經營收入略有增加，但遠不夠覆蓋當年的債務本息和投資支出。
利潤方面，由于萬達廣場每年都有新開業項目，而且老項目源源不斷地產生租金利潤，正常應該是逐年遞增。
財報顯示，2018年底萬達商管凈利潤為317.95億元，上年同期則為 219.91億元，增長明顯，但增長部分幾乎都是非經營性損益，如扣除非經營性損益，萬達商管截至2018年產生的凈利潤為147.24億元，相比2017年底僅增加約7億元。
目前，萬達商管一年內到期的非流動負債210億元，此外還有數十億元的短期借款。
盡管萬達商管目前的現金儲備足以償付短期債務，但正如上述接近萬達的人士所說，公司存在的目的不是為了還債，還要發展。
拓寬融資渠道勢在必行。
在公司債方面，萬達2015年發了兩筆債，2016年發了6筆債，此后再未成功發行。資產證券化工作曾被王健林在2018年萬達年會上重點提及，不過推進情況難如人意。
上海松江萬達廣場投資有限公司和寧波江北萬達廣場投資有限公司擬發行的一期ABS，額度為27億元，已在2018年底獲得交易所通過。
招商創融-萬達廣場京津冀協同發展一期ABS，2018年年中被提交到交易所，目前為止尚處于“已接受反饋意見”階段，距離獲批尚需時日。
此外，萬達廣場再沒有其他資產證券化項目。
銀行貸款方面，《棱鏡》自萬達內部獲悉，2017年下半年以來，銀行對萬達的融資限制開始放松，例如重慶北碚、廈門、呼和浩特、湘潭等地萬達廣場項目都已獲得貸款。
不過這些項目加在一起的總體貸款體量，不是很大。
中信銀行的一位人士對《棱鏡》表示，目前銀行對萬達的信貸政策已經平穩，“不會高看也不會歧視，視具體的項目而定。”
上述接近萬達的人士表示，萬達在陜西、四川等地簽下大體量投資協議，在拿地階段會投入一些資金，后續開發階段更需要金融機構支持，“由于萬達大多是跟省政府層面簽署的協議，融資可能不會像兩年前那么困難了。但是，融來的資金還是要還的，而這些項目投資周期長，見效慢，回款遲，會讓萬達每年背負大量負債。”
輕資產模式的利弊兩端
萬達的發展重心依然是商業地產，這是王健林最核心的資產，也是資本運作的主要載體。
針對商業地產的打法上，王健林一直堅持的輕資產模式似乎正在調整。
2014年以前，萬達建一個萬達廣場，項目配建一些公寓、寫字樓、商鋪用來銷售，通過地產銷售產生的現金流支援自持的萬達廣場，這是重資產模式。
當年萬達年會，王健林首提輕資產模式，此后的萬達年年，他都會反復強調輕資產模式的好處。
簡言之，輕資產模式，一不靠地產銷售收入，更多依靠租金分成，避免地產調控和經濟周期影響；二慢慢停掉萬達的住宅開發業務，轉向倚重商業地產。
“不當地產商，這個公司更值錢。其實資本市場已經回答了，地產（為主業）的PE（市盈率）也就10倍左右，但商業租金（為主業）的PE是30倍甚至40倍。”王健林把這筆賬算得很清楚。
萬達商管的前身是萬達商業，曾在香港上市，股價最高時78港元，最低時31.1港元。同期香港上市的商業地產公司新鴻基股價則在100港元左右。
香港地產評論員黃立沖表示，香港的資本市場對地產股看重兩個指標，一是租金收入，二是土地儲備，萬達商業的租金收入比不上香港本地的老牌地產商，土地儲備比不上恒大碧桂園等純住宅開發商，“兩頭都不靠，所以股價一直低迷。”
為此，王健林讓萬達商業退市，計劃把萬達商業打造成完全依靠租金的商業地產公司，與住宅地產完全切割。屆時，萬達商業不僅能在資本市場獲得高估值，還能避開監管層嚴控房地產開發企業上市的“紅線”。
退市之外，萬達商管計劃通過輕資產模式快速擴大萬達廣場規模，但王健林看到了輕資產模式的好處，卻也低估了弊端。
例如，萬達向來以執行力強著稱，企業內部有紅綠燈制度，某個項目到規定流程還未完成，相關負責人被亮紅燈，如多次被亮紅燈，相關負責人很可能被辭退。
這種嚴苛的制度保證著每個萬達廣場如期開業。
在輕資產模式下，萬達的嚴格制度很難滲透至合作方企業，執行力度大打折扣，影響到萬達廣場擴展速度。王健林本人亦曾承認：“今年（2018年）未達到開業50個廣場，原因在于輕資產的個別投資方不像萬達那么有執行力，這是輕資產帶來的新課題。”
合作方可能也有意見。
王健林此前承諾，輕資產萬達廣場年租金收益超過兩位數，投資者分賬七成，能拿到7%左右的回報率。
某房企蘇州區域投拓總監透露，在一些比較落后的四五線城市，客流量沒有那么大，新建萬達廣場7%的回報率很難達到，這意味著，與萬達合作的企業出錢出地，承擔大部分投資風險。“一旦項目不成功，合作方對萬達的品牌溢價此后就不會那么認可了。”
絕對的輕資產模式，并非各個玩家的通行玩法。
目前，華潤置業、中糧大悅城、新城控股等開發商基本都是以輕、重資產并行的方式擴展商業地產，輕重比率各有不同。如新城控股還是以重資產模式為主，華潤置業在一線和二線核心城市以重資產為主，三四線嘗試輕資產輸出品牌和管理。
鑒于輕重資產的模式各有利弊，上述接近萬達的人士表示，未來萬達會根據不同項目、不同地段，采取不同的融資模式，因地制宜地選擇或輕或重的資產模式。
但王健林誓言開業1000家萬達廣場，萬達廣場的擴張速度和規模效應關系到萬達商管能否整體上市，還關系到王健林給萬達商管各個投資方的承諾。
無論資產模式是輕，是重，是另辟蹊徑，還是重蹈覆轍，王健林都在跟時間賽跑。
*本文來源：微信公眾號“棱鏡”（ID：lengjing_qqfinance），作者：孫春芳，原標題：《王健林又“有錢”了？ | 棱鏡》。
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