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2015年前后，正是“互聯(lián)網(wǎng)+”熱潮最為澎湃的階段。增長的焦點從互聯(lián)網(wǎng)自身發(fā)展的“上半場”過渡到互聯(lián)網(wǎng)與各行各業(yè)結(jié)合發(fā)展的“下半場”，“互聯(lián)網(wǎng)+”被寫進(jìn)政府工作報告。

而在那段時間里，掛在互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者嘴邊最多的詞兒之一是“顛覆”，他們堅信，用互聯(lián)網(wǎng)的手段，可以顛覆傳統(tǒng)行業(yè)，顛覆線下，顛覆世界。一時間，妄人頻出，魚龍混雜。

蛋殼公寓出生于那個喧囂的年份。2015年，對大數(shù)據(jù)商業(yè)智能格外精通的高靖，拿著之前糯米網(wǎng)老領(lǐng)導(dǎo)沈博陽的啟動資金進(jìn)入了龐大的租賃市場。當(dāng)時的蛋殼也被劃歸到“互聯(lián)網(wǎng)+”的行列——用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)構(gòu)建線上租房系統(tǒng)，展示房屋的實際情況，并提供簽約、交付等服務(wù)，實現(xiàn)了讓租房信息和租房流程透明化。

五年時間一晃而過，當(dāng)初的喧囂歸于平靜。如美團(tuán)王興所言，“當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)公司無處不在的時候，互聯(lián)網(wǎng)公司這個概念也就消弭于無形了。你說這是互聯(lián)網(wǎng)顛覆了傳統(tǒng)行業(yè)，還是傳統(tǒng)行業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)力量實現(xiàn)了創(chuàng)新？”

蛋殼給出的答案是一種融合互聯(lián)網(wǎng)與長租公寓的創(chuàng)新“新租賃”模式——集中化地運(yùn)營由房東托管的公寓，將其出租給租客；對公寓進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計、裝修和配置，并提供高品質(zhì)的一站式服務(wù)；沒有實體店面，業(yè)務(wù)流程在線化，使房東和租客都能獲得流暢的服務(wù)體驗。

本周，蛋殼公寓正式遞交赴美IPO招股書，五年累計融資超60億，耕耘十三座城市，運(yùn)營406,746個房間。伴隨這一系列數(shù)據(jù)漸次公布，蛋殼公寓的真實運(yùn)營圖景得以展現(xiàn)，其盈利模型、與傳統(tǒng)租賃的區(qū)別點以及未來的想象空間也浮出水面。

招股書詳解

根據(jù)招股書披露顯示，蛋殼在2017年、2018年及2019年上半年營收分別為6.6億、26.8億以及50.0億元人民幣，其收入來源主要包含收取的房租以及對租客收取的相關(guān)服務(wù)費(fèi)用。

從分季度數(shù)據(jù)來看，蛋殼的營收在過去一年多的時間呈現(xiàn)高速增長趨勢，在2019年三季度單季超過20億元人民幣，同比增長接近160%。能夠?qū)崿F(xiàn)如此快速增長，也與蛋殼在過去兩年大規(guī)模向新一線城市擴(kuò)張的整體策略有關(guān)。

截至2019年9月30日，蛋殼公寓已進(jìn)入北京、深圳、上海、杭州、天津、武漢、南京、廣州、成都、蘇州、無錫、西安、重慶13地市場，與成立的第一年（截至2015年12月31日，其運(yùn)營的房間數(shù)為2,434間，且全部位于北京）相比，房間數(shù)增長了166倍，2015年底至2018年底三年年復(fù)合增長率高達(dá)360%。

從城市分布來看，在2017年末，蛋殼在北京、上海和深圳的公寓數(shù)量占比仍接近90%，而這一比例在過去一年多的時間里持續(xù)下降，截止19年9月底，北京、上海和深圳公寓比例僅為50%出頭，與其他新一線及二線城市呈現(xiàn)齊頭并進(jìn)態(tài)勢。

在盈利方面，根據(jù)招股書披露，蛋殼在今年前9個月凈虧損為25.16億元人民幣，非通用準(zhǔn)則下（Non-GAAP）調(diào)整后凈虧損24.54億元人民幣，調(diào)整后EBITDA為負(fù)的14.61億元人民幣。

公司整體尚未盈利主要是由于其過去兩年持續(xù)高增長，大量的資源投入到新城市及新公寓的開發(fā)過程中。

根據(jù)數(shù)據(jù)我們看到，盡管2019年蛋殼整體營收較18年大幅提升，但經(jīng)調(diào)整虧損率及經(jīng)調(diào)整EBITDA率均較2018年有所下降。也就是說公司未來在規(guī)模效應(yīng)達(dá)到一定程度后，成本費(fèi)用控制能力實現(xiàn)提升，其盈利能力將逐步改善。

在經(jīng)營費(fèi)用方面，公司在2019年前9個月經(jīng)營費(fèi)用率為26.7%，相比較2018年呈現(xiàn)下降趨勢，這也進(jìn)一步體現(xiàn)蛋殼在保證擴(kuò)張速度的基礎(chǔ)上，持續(xù)提升內(nèi)部經(jīng)營效率。

除了財務(wù)與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，招股書披露的股東結(jié)構(gòu)也值得關(guān)注，當(dāng)前股東結(jié)構(gòu)中，螞蟻金服作為蛋殼公寓的戰(zhàn)略投資方，占股7.8%，雙方簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，探索在支付、金融服務(wù)和獲客等方面的深度合作。老虎環(huán)球基金為最大機(jī)構(gòu)投資人，占20.0%的股份，蛋殼公寓聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO高靖直接持有14.2%的股份，天使投資人兼董事長沈博陽持有6.3%的股份。

蛋殼公寓的股權(quán)結(jié)構(gòu)

長租公寓這門生意

不過，即使是在頂級投資者人的加持下，蛋殼公寓的上市局勢仍不容樂觀。

當(dāng)前宏觀走勢有極大不確定性，新經(jīng)濟(jì)公司普遍遭遇一二級市場估值倒掛，雖然業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)亮眼，但目前蛋殼公寓的確處于虧損狀態(tài)也確實是一個無法否認(rèn)的事實。

而一直以來，新經(jīng)濟(jì)公司都容易面臨這樣的難題：產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度太快，概念多創(chuàng)新，很難在歷史中找到可比標(biāo)的；現(xiàn)階段盈利性弱，但變化極大，財務(wù)報表上的資產(chǎn)很難真實反應(yīng)實際情況；現(xiàn)金流情況也難以預(yù)測。對于目前處于虧損狀態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)公司，傳統(tǒng)的DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）和相對估值法都無法合理運(yùn)用。

他們有一個拐點。

原國泰君安證券研究所首席策略分析師喬永遠(yuǎn)認(rèn)為：“由于成長中的互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利性比較低，導(dǎo)致市盈率往往顯得極其高。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的增長往往存在一個拐點，在拐點之后，企業(yè)的業(yè)績增速可能會呈現(xiàn)100%以上甚至幾倍、幾十倍的增加。”

因此對于成長中的新經(jīng)濟(jì)公司，首先要確保單位經(jīng)濟(jì)模型能跑通，再確保單位經(jīng)濟(jì)模型的盈利乘以規(guī)模，覆蓋掉固定成本，公司才能走向盈利。而在盈利拐點來臨后，伴隨規(guī)模的穩(wěn)定，利潤率的升高，企業(yè)業(yè)績迎來光明。

蛋殼的模型正是這種邏輯的典型代表——在蛋殼的單間模型中，每間房子的出租是追求盈利的。當(dāng)單間盈利覆蓋裝修改造的折舊攤銷、渠道成本、服務(wù)成本等等，再減掉長租公寓特有的空置率，利潤就出來了。

這樣一來，三個關(guān)鍵點變得尤為重要：

一是規(guī)模要大，當(dāng)規(guī)模足夠大的時候，裝修成本下降，單間模型當(dāng)中的折舊就會下降，單間的盈利才會上去。

在蛋殼公寓的擴(kuò)張過程中，其單間裝修成本從2017年的平均12,646元/間，下降到2019年前9個月的平均10,404元/間，已經(jīng)顯示出了下降趨勢。

另外，規(guī)模大了之后，存量房源的獲客成本也在下降。

 二是定位要準(zhǔn)，定位過于高端，市場小；過于低端，出租價格低，同樣的毛利率，租金差(單間盈利)過低，沒有辦法覆蓋裝修裝配攤銷和其他變動成本，導(dǎo)致單間模型跑不通，做得越大虧得越多。蛋殼公寓的招股書中披露，2019年前9個月，其全國平均月租金為2155元，北京、上海、深圳這樣的一線城市，平均租金價格則更高，在出租公寓里定位白領(lǐng)人群，主打城市核心區(qū)域。同時由于裝修成本持續(xù)下降，和房東簽約時長不斷提高，單間模型顯得比較健康。

三是效率要高，空置率要低。房子收進(jìn)來裝修完以后馬上要租出去才能賺錢，第一個租客到期了，馬上找到第二個租客才能賺錢。

而需要注意的是，房屋在平臺租進(jìn)來之后，會有一定時間的裝修期，裝修期沒有收入只有成本。因此，在擴(kuò)張階段，勢必有更多的房子在裝修或未成熟的狀態(tài)，虧損就很容易理解了。但如果逐步擴(kuò)大體量，裝修期的房子占比慢慢降下來，有足夠多的房屋處于成熟階段，盈利就越來越近了。

結(jié)合上文對于招股書相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，可以看到，蛋殼正處于“爬坡建設(shè)階段”：公司整體尚未盈利主要是由于其過去兩年持續(xù)高增長，大量的資源投入到新城市及新公寓的開發(fā)過程中。盡管2019年蛋殼整體營收較18年大幅提升，但經(jīng)調(diào)整虧損率及經(jīng)調(diào)整EBITDA率均較2018年有所下降。也就是說公司未來在規(guī)模效應(yīng)達(dá)到一定程度后，成本費(fèi)用控制能力實現(xiàn)提升，其盈利能力將逐步改善。

蛋殼公寓運(yùn)營房間數(shù)量及地域情況

那如何達(dá)到規(guī)模與效率的結(jié)合呢？技術(shù)。

招股書披露了這樣一個數(shù)據(jù)：蛋殼在給房東在進(jìn)行報價的時候，其所預(yù)測的房子租出去的價格和實際出租價格的準(zhǔn)確度是95%。

通過BI大數(shù)據(jù)商業(yè)智能系統(tǒng)，蛋殼公寓做到了從收房、量房到出房，標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化每一個流程環(huán)節(jié)；而且真實透明的信息、價格以及標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)體系，可以使用戶快速作出判斷，同時有效推動了房屋租賃市場的網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程。此次IPO融資資金的用處之一正是加強(qiáng)在技術(shù)方面的實力，進(jìn)一步發(fā)揮蛋殼大腦的效用。

這也是蛋殼和傳統(tǒng)租賃的不同之處。

還有一點顯著的不同之處在于增值服務(wù)方面。沈博陽曾在對外采訪中表示，“維修、裝修、保潔,這些東西有可能都變成我們的增值服務(wù)提供給用戶。從某種意義上講我們的平臺會變成一個生活服務(wù)入口,而且非常深度。”

而在招股書的“戰(zhàn)略”部分，蛋殼寫到其租戶每天在公寓里待10個小時以上，這就是巨大的機(jī)會。蛋殼計劃強(qiáng)化并擴(kuò)展其生態(tài)系統(tǒng)：嵌入其他第三方服務(wù)提供商，提供更大范圍的服務(wù)來更好地服務(wù)租戶，并探索新的變現(xiàn)機(jī)會，如智能家居、搬家服務(wù)、金融與保險服務(wù)，及新零售和其他本地服務(wù)。

這樣一來，第二增長曲線也有了。

再跳出單一公司來看行業(yè)，蛋殼公寓所在的長租公寓賽道在歷史進(jìn)程中并不是紅海——城市化不斷深化的背景下，人口流動加速，但由于房價高企，租房成為了更多年輕一代的選擇，租房市場供需兩端的長期不平衡則是長租公寓行業(yè)蛋糕迅速做大的根本原因。

而據(jù)艾瑞咨詢的報告，2018年中國住宅租賃市場規(guī)模達(dá)到人民幣1.8萬億元，預(yù)計到2023年將增長至人民幣3.0萬億元。在國內(nèi)的住房租賃大市場中，長租公寓企業(yè)仍有巨大的增長空間。

在內(nèi)外多重角度的考量下，蛋殼公寓的價值顯而易見了。

*本文來源：微信公眾號“深響”（ID:deep-echo），作者：亞瀾，原標(biāo)題：《詳解蛋殼公寓招股書：未來能盈利嗎？“新租賃”模式有價值嗎？》。