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2019年11月12日，深交所上市公司三湘印象（原三湘股份）公告，其實控人黃輝一次性質押了94%的所持股份。這是黃輝四年來首次質押股份。2019年以來三湘印象業績承壓，這則消息格外引人注意。其10月底發布的2019年三季報顯示，營收同比下滑66.24%，歸屬于上市公司股東的凈虧損則擴大至3762萬元。

這家以房地產業為核心業務的上海企業，2012年8月借殼上市，2015年決定收購張藝謀創立的“印象”系列實景演出的出品公司觀印象，卻在三年后釀成了一場業績滑鐵盧，導致了11.52億元的巨額商譽減值。

在觀印象被收購之前，云鋒基金是持有約一半股份的最大股東；而今，云鋒基金是三湘印象最大的外部股東。實際上，觀印象是云鋒基金九年前成立后官宣的第一個投資項目。

成立九年來，云鋒基金從最初在馬云和虞鋒朋友圈募資的“企業家俱樂部”起步，逐漸機構化，現已成為中國一線的投資機構。云鋒基金也給LP們交出了漂亮的成績單：資金管理規模成長近60多倍，基金平均年回報率（IRR）高達30%。

因前述業績爆雷事件，云鋒基金已經損失了大約4億元。由此可見風險投資的殘酷：即便是如馬云、虞鋒般聰明，第一筆投資的學費也照交不誤。

云鋒基金亮相的首個案子 馬云、虞鋒親自站臺

2010年12月，觀印象的前身，北京印象舉辦融資發布會，馬云、虞鋒、史玉柱等企業家同時現身。這是他們在該年創立的云鋒基金的首次亮相，規格自然格外高。

發布會的氣氛輕松愉悅。馬云在發布會上談興很盛，談及投資“印象”的原因，他特別強調了他的“感動”：“印象劇組把農民組織起來，通過文化讓他們有成就感，讓他們有驕傲感，這是我們民族需要的東西。”虞鋒則表示，云鋒基金的終極目的，不在于獲得多少倍的資金回報，而在于幫助企業而獲得的成就感與自豪感。

當時張藝謀領銜的“印象”系列大型實景演出已經在全國各地做到第六部，聲名正如日中天，稱得上是當時的頂級文化IP之一。北京印象CEO王潮歌表示要把它打造成可以比肩迪斯尼、百老匯一樣的文化品牌。正如虞鋒所言，“印象”在創造就業環境、帶動地區經濟和提升城市文化品質方面已經創造出奇跡。

選擇情懷與回報兼備的北京印象作為在市場上公開亮相的首個項目，可以說是再合適不過了。這樣一個市場上不可多得的稀缺項目、強勢IP，一方面可以為初生的云鋒基金錨定品牌，另一方面財務回報上也相對穩健。況且，這還是一個Pre-IPO項目——在云鋒基金注資的同時，北京印象也將上市提上了日程。

2010年馬云、虞鋒拉攏史玉柱、劉永好等一批企業家組建云鋒基金的背景，正是創業板開板之初的“全民PE”熱潮。創業板將一二級市場的巨大估值差赤裸裸地展現在所有人面前，吸引海量資金涌入PE業，當時連買菜的老太太都開始談論PE。而隨隨便便十倍、幾十倍的回報倍數，也讓一級市場的投資似乎顯得非常容易。馬云和虞鋒就剛剛嘗到了甜頭：他們以個人身份投資的華誼兄弟是創業板首批上市公司，上市后兩人的投資回報粗略估計達到200倍。

陪跑五年終上市 未解禁先爆雷

北京印象創立后，獲得過IDG、海納亞洲等美元基金的多輪融資。2010年云鋒基金對北京印象的投資官宣金額是5000萬美元。根據此后三湘股份并購觀印象時披露的文件，云鋒基金投資后持有北京印象38.73%的股份，為最大的外部股東，以此計算投后估值已經高達1.3億美元。

在云鋒基金注資前后，IDG、海納亞洲等更早進入的投資者進行了大筆套現，方式是北京印象公司回購。到2013年，云鋒基金的持股上升至41.53%，IDG的持股大幅下降至7.9%，海納亞洲則早已完成退出。云鋒基金作為這場風投接力的最后一棒，只需要等待北京印象IPO，從而完成最終的收割。但之后是眾所周知的長達兩年的A股暫停，以及由此導致的“PE寒冬”。北京印象的IPO也耽擱下來，一直到2015年，以重組的方式登陸資本市場。

2015年，深交所上市公司三湘股份以19億元的價格全資收購了觀印象（由此前北京印象重組而來）。至此，云鋒基金陪跑五年之后，最初5000萬美元的投資已經增值超過一倍。雖然一波三折，好在收獲尚屬可觀。但是，因為交易對價只有一半以現金支付，云鋒基金的回報也只有一半落袋為安，另一半是重組后的三湘印象股票。另外，三湘股份為交易安排了19億元的配套融資，IDG、云鋒基金等觀印象的老股東也參與了融資，為交易提供資金。其中IDG出資2億元，云鋒基金人民幣基金出資5000萬元。

該交易完成后，云鋒基金是三湘印象除實控人外最大的股東。按交易方案對三湘股份的股票6.5元/股的定價，云鋒基金直接、間接持有的三湘股份股票價值高達5.2億元左右，這些股票的鎖定期長達三年。

三年之后，觀印象業績爆雷。

高估值成空中樓閣 商譽減值11億

2019年4月30日，三湘印象發布2018年財報顯示，2018年公司營收16.33億元，同比下滑33.99%；凈利潤-4.56億元，同比下滑271.85%。三湘印象的業績突然下滑，正是觀印象的業績崩盤導致的。2018年觀印象收入7880.22萬元，同比下滑77%；扣非凈利潤僅2761.11萬元，同比下滑80%。為此，三湘印象一次性計提了11.54億元的商譽減值。

實際上，從2016年到2018年，觀印象被收購后的三年均未能完成業績承諾，且差額一年比一年大，呈自由落體之勢，2018年的業績承諾僅完成17%。這背后的原因，可以說是一言難盡。

首先應該指出的是，2015年三湘股份收購觀印象之時給的19億元天價估值，就被市場認為過高之嫌。在此上一年度也就是2014年，觀印象營業收入1.39億元，凈利潤僅7458萬元，PE倍數超過25倍。這意味著，必須給觀印象的業績賦予一個很高的預期增速。觀印象的原股東做出的業績承諾是凈利潤三年翻番，到2018年需達到1.63億元，與2014年相比增長120%。

事后來看，這樣的業績預測可以說近乎空中樓閣，與現實南轅北轍。根據年報，觀印象2015年至2018年實際實現的凈利潤分別為1.02億元、1.25億元、1.3億元、2761.17萬元。實際上在2014年，觀印象營收還下滑了4%。為何能夠預測收購后業績將突然急速攀升？對此不得而知。

對觀印象影響更大的是，“印象”系列的王牌，即張藝謀、王潮歌、樊躍三位導演的共同離開。尤其是張藝謀，其2008年奧運會開幕式之后到達頂點的號召力，可以視為觀印象的核心資產。虞鋒在2010年談到投資“印象”時，給出的一個理由就是，張藝謀認真想做的事情，都做成功了。

在2010年，北京印象確實可以稱之為一家張藝謀的創業公司，因為張藝謀、王潮歌等管理層持有公司70%的股份。但在2015年三湘股份收購觀印象之時，張藝謀等導演套現數億元，自此成了公司無足輕重的小股東，張藝謀本人此后僅間接持有重組后的三湘印象2.6%的股份。而將張藝謀、王潮歌、樊躍三人留在公司的，僅是一份所謂繼續服務3年的承諾函。毫不令人意外，三年到期后，2019年5月，三位導演正式離開了他們曾經一手打造的“印象”。

快錢不可持續 退潮之后裸泳

那么是否張藝謀等人不走，觀印象的業績就不會崩盤？答案恐怕是依然會，觀印象賺快錢的商業模式已久被詬病。早在2010年，湖南某市副市長就公開炮轟張氏的“印象”系列，超大規模投資、表現手法老套，讓大多數景區賺了吆喝，賠了買賣。

翻開財報，觀印象的收入來源主要有兩大塊：

一是制作收入。在一部實景表演作品編排完成后，觀印象會一次性向客戶（主要是有志于旅游業的地方政府）收取整部作品的創作與編排費用。

二是票房收入。編排完成的作品會交給景區成立的項目公司（一般為國企平臺）運營，也就是演出，每次演出觀印象能獲得10%~15%的票房分成。

兩塊收入中，制作收入為大頭，其在不同年份占比有所波動，但一般在70%~80%之間，票房收入為小頭。這樣的商業模式意味著，觀印象本質上是一家單純的演藝作品制作公司，而幾乎不介入運營環節。這讓觀印象可以保持輕資產，不用干臟活累活，每出一部作品收入就會落袋為安，不用承擔運營上的風險。但與它同時也帶來了很大的隱患。不夸張地說，觀印象最終正是栽在這一商業模式上。

第一個隱患較為直觀，那就是觀印象始終沒有形成穩定的現金流。作品的制作屬于看天吃飯，并不能保證每年都有充足的項目可做。在歷史上，觀印象甚至出現過全年制作0部作品的情況。2018年觀印象收入下滑76%，原因正是制作收入下滑了90%。

第二個隱患暴露的更慢，但它實際上更為嚴重，那就是核心競爭力的流失。除了極其有限的“維護”（這是要收費的）之外，觀印象對制作完成后的作品基本上放任不管：不管演員培訓，不管市場營銷，甚至不管產品的更新。一部作品演十年，可想而知觀眾會膩，口味會變，而要讓由地方景區設立的項目運營公司回應市場訴求，顯然不太現實。

觀印象不做運營，也失去了一次潛在的突破上限的機會。一位文娛行業投資人曾向投中網表示不解，全國適合做大型實景演出的景區就那么多個，一個蘿卜一個坑，資源占住了就是你的。與其全國廣撒網，做爛了，還不如運營好幾個優質景區的項目，強化IP價值。

而觀印象似乎完全不這么看，樂此不疲地在海口、普陀山，甚至是很難稱之為“景區”的地方做項目。作品一旦推出，觀印象就收錢走人，把一個虧錢的爛攤子留給地方。以《印象·普陀山》項目為例，該項目在2010年首演，到2018年已經運營了八年，取得了收入1185萬元、虧損983萬元的成績。

在各地競相發展旅游產業的狂熱年代，大型實景演出大有成為景區標配的政績工程之勢。地方政府期望“中國第一名導”的作品，能奇跡般的帶火地方旅游業。觀印象在這波浪潮中自然賺的盆滿缽滿。而待潮水退去，觀印象也就只能裸泳了。隨著國家加強對地方政府債務的控制，約束地方投資沖動，觀印象的項目源幾乎是應聲而斷。自2018年初的《騰沖火山》項目之后，觀印象未能再簽約任何新項目。

2019年6月，面對深交所的問詢，三湘印象回復稱觀印象2018年收入下滑的原因是：“地方政府資金收緊，投資意愿降低，甚至要求合作方帶資入場。”

回望2010年云鋒基金的那場投資發布會，當時虞鋒說張藝謀有一句話特別打動他。張藝謀 的那句話是：“我多出一部片子，僅僅是個數目的變更，而如果能成功經營一家公司，實現藝術和商業的完善聯合，對我而言便是質的奔騰。”九年過去了，今天的觀印象所做的事情，從未突破“數目的變更”這一范疇。

4億元灰飛煙滅

前文提到，在2015年觀印象以重組的方式登陸資本市場后，云鋒基金仍有5.2億元的賬面收益沒有兌現，它們都是三湘印象的股票。這些股票在2019年6月底解禁，但在解禁之前，它們中的絕大部分就已經不屬于云鋒基金了。

IDG、云鋒基金在三湘股份2015年的配套融資中各投資了2億元、5000萬元。但因為爆雷后三湘股份的股價不振，這筆投資目前的市值已經縮水了27%，到目前為止仍沒有公告減持。

更大的損失是對賭帶來的。按三湘股份收購觀印象之時簽訂的對賭條款，若后者未能完成業績承諾，包括云鋒基金等在內的原股東有進行補償的義務。因為2018年觀印象業績的崩盤，這一補償的金額也是天文數字。云鋒基金的補償義務包括股票和現金，價值合計約3.85億元。

股票部分，云鋒基金目前間接持有三湘印象約7200萬股，它們的99.94%都將無償轉讓給上市公司做注銷處理。按目前（以11月13日收盤價為準）股價，這些股票市值約3.4億元。現金部分，云鋒基金美元基金過去三年間從三湘印象獲得了約4500萬元的股息和分紅，它們也將被如數返還給上市公司。

這一云鋒基金亮相的首個官宣投資案例，歷經9年長跑之后，在它即將把收益落袋的最后一刻，被一顆業績爆雷抹掉了大部分收益。

*本文來源：微信公眾號“ 東四十條資本”，作者：hunter，原標題：《張藝謀創立的“印象”也難逃爆雷 云鋒基金第一筆學費交了4億元》。