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美股上市公司瑞幸咖啡因一紙財務造假公告暴雷后，同樣燒錢擴張、盈利前景尚未明朗的中概股公司被資本市場拿到“放大鏡”下進行審視。

今年1月份赴美上市的蛋殼公寓（NYSE：DNK）并未遇上好時候。在4月2日瑞幸事件持續發酵后，蛋殼公寓股價接連下跌，當天下跌11.73%，4月6日再跌去23.03%，收盤價報5.85美元/股，相比上市發行價13.50美元，兩個月內跌去56.67%，股價“腰斬”。

對于“跑馬圈地”的長租公寓公司而言，高杠桿的風險如影隨形。近日，有多位房東向《中國經營報》記者反映，陸續收到蛋殼公寓要求解約的消息。與此同時，也有租客反映被蛋殼公寓單方面要求退租或者換租。

 “二房東”的模式并不復雜，但蛋殼公寓如同走在鋼絲上的舞者，高成本的運營模式如果不能形成規模效應，相反則會導致虧損大幅擴大。在疫情影響下，蛋殼公寓租客流失，自我造血能力不足，矛盾愈加凸顯。

租客流失 蛋殼退租解約

在披露上市后首份年報后，蛋殼公寓卻被爆出陸續和房東解約，并要求租客退租或換租的消息。

此前，蛋殼公寓曾因免租計劃，陷入房東租客“兩頭吃”的輿論風波。近日，多名房東向記者反映，“蛋殼公寓打電話要求退租，理由是交不起房租。”

今年3月底，深圳房東羅婷接到蛋殼管家的電話，對方聲稱公司方不會再繳納4月份的房租，并要求解約。蛋殼公寓方面給出的解約條件包括賠償一個月房租以及押金，但房屋里的家具由蛋殼公寓帶走。

羅婷告訴記者，“按照合同規定，解約需要提前兩個月告知，而蛋殼公寓卻在3月底告訴我4月份解約，這不符合合同規定。”

另一位房東劉雪表示，前不久蛋殼公寓的工作人員也找她解約，并給出兩個解約方案：一是按照合同解約，蛋殼公寓賠償她兩個月租金，但要退回當月剩下的房租，另外家私家電退回給蛋殼公寓；另一個方案是協商解約，退回一個月押金，用家電抵扣未結清的水電燃氣費用。

上述工作人員告訴劉雪，若兩個方案都不接受，兩天內蛋殼公寓將寄出律師函強制解約。“后面真的有律師函寄了過來。”劉雪表示。

蛋殼公寓方面并未明確告知房東們解約的具體原因。但一位對接羅婷的蛋殼公寓管家陳軍向她透露了一些信息，“你的房肯定是不會打錢的了，公司都沒錢租了。”陳軍當時還表示自己也快要離職了。

記者聯系陳軍詢問相關情況，他表示不太清楚“退租”原因。提及要離職的想法，陳軍告訴記者，他在2019年底加入蛋殼公寓，“此前由于工作任務繁重，壓力太大，才有了離職的想法。受疫情影響，年后租房的人并不多，工作壓力較小，因此決定繼續留下來。”

 “沒有疫情的時候，每天都要帶客戶看房，行程安排得滿滿的，現在幾乎沒有什么人來租房。”陳軍表示。

疫情影響下租客流失，對于“加杠桿”擴張的蛋殼公寓已是不小的挑戰。與此同時，租客們卻并未受到蛋殼公寓的“優待”。

有租客向記者反映，近期遭到強行“清退”或換租。

北京的公寓租客許英告訴記者，近期接到蛋殼公寓的通知，稱因業務調整，需要給她重新安排住處，要求她在15天內選擇退租或換租，蛋殼公寓會給予相應的補償措施。

許英稱，“根據合同，任何一方解約需要提前30天通知對方，蛋殼公寓此舉顯然違反了合同條款。”在許英跟蛋殼公寓溝通的過程中，蛋殼方面表示，如果不在一定期限內退租或者換租，房屋門鎖可能無法使用，影響居住。

 “公司沒有計劃陸續退租，基于房屋的基礎運營，有部分合同需要解約，這并非普遍情況。”對于上述情況，蛋殼公寓相關負責人回復記者采訪時稱，“合同雙方均有要求解約的權利，如果是蛋殼公寓方提起，會按照合同約定給予賠償。如果解約的房間內有租客，會進行妥善處理。對換租的租客，給予2個月租金補償及搬家費補貼。如果租客選擇退租，則給予一個月的租金補償。”

作為一種新興業態，長租公寓行業的監管條例尚未十分完善，企業的“契約精神”屢次遭受用戶們質疑。

第三方服務平臺的數據顯示，蛋殼公寓的投訴量遠超過另外一家行業龍頭自如公寓。截至4月8日，在21CN“聚投訴”上，蛋殼公寓的投訴量達1238件，自如為275件，同樣在美上市的青客公寓則為1604件；在“黑貓投訴”上，蛋殼公寓的投訴量達9315件，自如為1453件，青客公寓為4384件。

值得注意的是，2019年12月，蛋殼公寓的出租率由2019年9月的86.9%下降至76.7%。財報指出，受疫情影響，今年一季度出租率或許還有繼續下降的趨勢，蛋殼公寓方主動調整公寓單元數量，3月底公寓運營數量比2019年12月底要少，此外將減慢采購和翻新公寓的速度。

每間房月收益減少131元

天眼查數據顯示，蛋殼公寓僅股權融資次數就超過8輪，融資金額超過70億元，但在去年凈虧損高達34.37億元的情況下，其資金情況仍然不容樂觀。

2019年財報數據顯示，報告期內蛋殼公寓全年收入71.29億元，同比增長166.5%。營收大幅增加源于業務擴張。同期凈虧損34.37億元，凈利潤率為-48.2%；調整后的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為-19.22億元，虧損率收窄3.5個百分點。 

從全年來看，蛋殼公寓凈虧損大幅提升的主要原因在于隨著經營規模擴大，營業成本和營業收入的增長幅度卻近乎持平，規模效應并未得到進一步的體現，陷入“邊虧損邊擴張”的怪圈。

2019年，蛋殼公寓的營業收入為71.29億元，同比增長166.5%。其中租金收入64億元，占營收的89.77%。然而，報告期內租金成本達到63.99億元，同比增長194.74%，加上折舊攤銷、銷售和營銷費用、其他業務支出等費用，蛋殼公寓的營業成本達到102.76億元，同比去年的38.93億元增長163.96%。

換言之，蛋殼公寓尚未進入“規模效應”，而租金收入的下降更是潛在的隱患。

2019年，蛋殼公寓平均每月租金成本為1546元/間，比2018年的1637元/間減少91元。從租金收入和成本的差價來看，蛋殼公寓每間出租房屋的平均收益在下降。

蛋殼的運營模式是從房東手里獲取房源，經過包裝后統一出租，在市場上扮演著“二房東”的角色，其盈利主要靠租房成本和租金之間的差價。2018年，蛋殼公寓每間房賺取的租金差價為715元/月，而2019年賺取的租金差價下滑至584元/月，每間房的收益減少131元/月。

對于2019年的擴張，蛋殼公寓聯合創始人兼CEO高靖表示：“我們在2019年第四季度和全年保持了迅猛增長勢頭。我們將業務擴展到蘇州、無錫、西安和重慶，覆蓋全國13個城市，這進一步證明了我們跨城市成功復制的能力，這些成績推動了公司收入的大幅增長。”

報告期內，北京、上海和深圳的公寓數量約22.4萬間，同比增長46.6%，其他城市的公寓數量近21.5萬間，同比增長156.1%。從單位成本來看，蛋殼公寓在一線以外的城市擴張確實取得了一定成效。

此前，記者通過采訪也了解到，蛋殼公寓通常用高于市場價格從房東手中獲取房源，旨在快速占領市場。

蛋殼公寓在年報中表示，據目前的市場和經營狀況，公司預計2020年第一季度的收入在19億至20億元之間。而受疫情影響，目前尚有巨大的不確定性。

無處不在的“杠桿”

對于“跑馬圈地”的長租公寓公司而言，高杠桿的風險如影隨形。在前期燒錢擴張的互聯網邏輯下，如果企業未能通過規模效應實現利潤持續增長，在高成本的運營模式下，虧損在短期內會不斷擴大，而資金則是“救命稻草”。

據記者不完全統計，除了上市融資以外，蛋殼公寓自2015年成立以來，曾通過眾籌融資、股權融資、租金貸、ABS等方式擴充資本。

蛋殼公寓的“杠桿之路”早有端倪。記者從北京眾籌客網絡技術有限公司（以下簡稱眾籌客）官網知悉，2016年的蛋殼公寓曾在眾籌客平臺發行過十多個資產包融資，金額從幾萬元到幾十萬元不等。蛋殼公寓在當時的路演中表示，蛋殼公寓一般采用押一付三的方式付款給房東。由此，眾籌融資即以資產包項下預期的現金凈流入來獲取融資，作為一套新房源的啟動資金。

進入2017年后，蛋殼公寓開始獲得眾多知名創投機構的青睞，到上市前累計實現了5輪融資，累計融資金額超過60億元。

招股書披露，以創始人兼CEO高靖為代表的高管團隊直接持股48.7%，主要外部投資者中，老虎環球基金持股20%，愉悅資本15.7%，開物投資旗下KIT Cube Limited持股10.4%，螞蟻金服8.7%。

值得注意的是，作為瑞幸咖啡的第二大機構投資方，愉悅資本近日由于財務造假事件，已經登上輿論的風口浪尖。啟信寶創投數據顯示，愉悅資本自2014年開始，共對外投資60次，其中，9次投給了出行行業，以及神州系所創辦的瑞幸咖啡。而梳理可以發現，愉悅資本投資的多家企業有相似的特點，包括瑞幸咖啡、蔚來汽車、蛋殼公寓均是在虧損狀態下，大筆融資然后快速上市。

除了股權融資以外，蛋殼公寓另一主要資金來源即為租金貸。蛋殼公寓的招股書顯示，2019年前9個月，蛋殼公寓通過“租金貸”模式獲取的租金預付款，占蛋殼公寓租金收入的80%。2017年和2018年，這一比例也分別高達90%和88%。

財報指出，與租金融資有關的利息支出從2018年底的1.53億元增長到2019年底的2.41億元，近三年的租金貸平均利率為5.7%，一旦有大量租戶提前終止或未能按月還款，蛋殼公寓就必須將剩余租賃期的預付款退還給金融機構，這將導致公司現金流問題加劇。

此外，于2019年12月13日由市場監管總局、銀保監會、國家網信辦等6部門印發的《關于整頓和規范住宅租賃市場秩序的意見》規定，住宅租賃公司要確保到2022年底通過租金融資獲得的付款金額不得超過租金收入的30%。這在一定程度上打破了長租公寓通過“租金貸”無限制擴張的野蠻生態。

財報顯示，截至2019年底，蛋殼公寓持有現金和限制性現金共34.56億元，比期初增加了9.90億元，但增加的資金主要是限制性現金。期內公司賬面現金只有6.85億元，而2018年底的賬面現金為10.87億元。

在負債方面，期內蛋殼公寓的總資產為90.06億元，同比增長54.48%，負債總額為86.26億元，同比增長79.11%，資產負債率為95.78%，同比去年增加了13.16個百分點。

隨著經營虧損持續加大，蛋殼公寓對資金的渴求從未停止過。記者針對公司是否有其他融資渠道，有無發行債券等問題采訪蛋殼公寓相關負責人，對方僅表示一切以公開信息為準。

（文中羅婷、劉雪、陳軍、許英為化名。）

*本文來源：微信公眾號“中國經營報”（ID：chinabusinessjournal），作者：翁榕濤 鐘廣蓮，原標題：《蛋殼公寓的“杠桿游戲”：每間房月收益下降131元 高負債下退租解約》。