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攜程：先發優勢，資源方面拓展提升自營產品壁壘

旅游業快速增長和線上化率快速提升，同時移動互聯網技術的發展對在線旅游起到了進一步促進作用。在線旅游，特別是移動在線旅游出現了持續爆發式增長。

中國在線旅游市場規模　資料來源：華泰證券研究所

中國在線旅游市場移動端交易規模  資料來源：華泰證券研究所

作為旅游O2O當之無愧的龍頭，攜程在機票、酒店產品中的市占率均明顯占優，根據易觀智庫的數據，2013年在線酒店預訂OTA攜程的市場份額達到了40%，而第二名的藝龍約為15%。

但在更細分的度假旅行板塊中，途牛、同程等互聯網企業和眾信旅游(002707,股吧)、中青旅(600138,股吧)等觸網傳統旅行社各領風騷。

當下行業受到資本追捧，各類模式新穎的創業公司也在不斷涌現，切入旅游O2O的長尾市場（面包旅行等等）。

2014中國在線旅游度假市場份額（不含平臺）　資料來源：華泰證券研究所

2014中國在線旅游度假市場份額（含平臺） 資料來源：華泰證券研究所

攜程發家于機票、酒店代理，后依靠兩大業務代理優勢，推出機酒打包的簡單度假產品。隨著公司規模擴大，線下旅行社資源的補齊，度假產品內容日益豐富，涵蓋國內、出境、跟團、自助、郵輪等等形態豐富的細分市場。

根據攜程年報2014年公司凈營業收入為12億美元，同比增長36%；不計股權報酬費用，2014年歸屬于母公司凈利潤為1.19億美元，同比下降49%。

其中兩大主營業務增長迅速，2014年住宿預訂量同比增長63%，營業收入5.16億美元，同比增長45%；交通票務預訂營業收入4.75億美元，同比增長36%。

攜程每年營業收入增長穩定　資料來源：華泰證券研究所

攜程的在線度假產品以自營為核心，平臺上引入優秀的供應商的差異化產品以增加豐富度。自營方面類似于前廠后店模式，依托于線下攜程國旅，和自身強大機票、酒店等要素采購能力，自行組建專業團隊進行旅游線路設計、客戶服務、旅行接待。

這樣做的好處是對產品的質量有極強的把控能力，未來大數據分析技術更成熟后，依托大數據精準定位需求，產品會更受歡迎。

攜程網站上可以看到，標注“供應商”的產品為代理產品，標注“零售商”的為平臺產品，“供應商”為“攜程國旅”的是自營產品。

由于自營為主的模式決定了產品的品質和差異化程度是在線旅游廠商的核心競爭力，攜程進入上游資源端，收購資源型旅行社、收購郵輪等等，加大產品研發投入，培養專業的旅游線路研發團隊，向線下深耕細作，以提升產品的性價比。

除深耕產業鏈提升產品壁壘之外，圍繞旅游這一主題，攜程通過一系列并購，打造了一個強大的在外出游O2O生態圈。在線上，2011年1月，攜程投資訂餐小秘書，拓展訂餐相關業務。

2012年2月，攜程投資平臺松果網，進軍中小酒店預定業務。2013年5月，攜程投資專注于經濟連鎖酒店搜索預訂業務的“快捷酒店管家”應用；2014年1月，攜程確認控股蟬游記，將蟬游記數萬篇旅行攻略資源收入旗下，由此攜程得以擴大自己的數據庫和移動端流量入口。

同年，攜程連續入股途牛和同程，目標指向途牛的團隊游資源和同程的門票業務資源；在線下方面，除了先后收購了永安旅游、華遠國旅等旅行社外，2013年年底，攜程還先后投資“易到用車”和“一嗨租車”，這實際上是目的地小交通。

2014年攜程入股途風網，以期分得其在出境游和國際旅游的優質資源。攜程很明顯正在向線上線下同時開展O2O大方向發展，我們可以對未來的大攜程旅游生態圈拭目以待。

攜程O2O投資大布局　資料來源：華泰證券研究所

攜程市值變化　資料來源：華泰證券研究所

途牛：旅行社產品買手模式，實體渠道開始下沉

途牛2007年發家于在線度假產品的代理，也就是從供應商處采購旅游產品，再銷售給消費者以賺取價差，正逐漸向產品自營轉型。

途牛成立之時，機票、酒店等標準品的代理已被攜程、藝龍等占據半壁江山，途牛為與OTA巨頭差異化競爭，選擇以在線跟團游切入市場，現在出境團隊游為其優勢產品。

2014年年途牛凈收入5.697億美元，同比大幅增長81.3%。盡管毛利率仍處于較低的6.5%，但較2013年的6.2%有所提高。

途牛營業收入、毛利率情況　　資料來源：華泰證券研究所

途牛的產品中，95%是跟團游，跟團游SKU超過30萬，自助游SKU超過25萬，擁有超過6000家供應商。

區別于攜程等OTA代理在線度假產品抽傭的模式，途牛依托自己強大的C端銷售能力，從上游供應商處買斷產品，再銷售給消費者以賺取價差。

途牛建有75 個區域服務中心，預計2015 年將拓展到120 個左右，除北京、上海外每個城市設1 個點，主要設在辦公樓里，主要用于與顧客面對面溝通銷售用，當地旅游資源采購（如機票、城市周邊游產品，拓展當地市場）。

最近途牛高調宣布要加大直采比例，2015年直采比例要達到30%，國內游直采比例達到50%以上。

途牛產品中95%為跟團游　資料來源：華泰證券研究所

預計2015年途牛30%的銷售額將來自直采　 資料來源：華泰證券研究所

未來途牛想要在產業鏈上獲取更大價值，拓展的重心在兩端：向上游是目的地直采提升利潤率；向下不斷下沉實體渠道，緊盯二三線城市人群出境游市場的巨大潛力，同時設立體驗門店提升服務附加值。

途牛向利潤更高的中上游布局　資料來源：華泰證券研究所

途牛近期最火的莫過于與十七家旅行社的隔空對戰，直采本就是個敏感的話題，也直接引爆了這次戰爭。這次關于產業鏈價值的重新分配，也是上游批發商與下游零售商的利益博弈。

雙方各有優勢和劣勢；旅游的批發商多為傳統旅行社，深耕產業鏈多年，具有上游地接社等等資源優勢。

對于產品設計方面經驗豐富，但批發商面向消費者的渠道受限，且在消費者中缺乏品牌認知度，沒有客戶黏性，獲取單個消費者的成本極高；途牛是互聯網基因的公司，互聯網技術領先，對C端渠道力強大，但是缺乏上游資源，和產品設計能力。

究其本質，還是得回歸到這兩年大家聊爛了的話題，究竟是資源為王還是渠道為王？

我們始終認為，這個問題很難有定論，中國市場一定會有華人專屬的“Priceline”的出現，但也一定會有本土版“Thomas cook”和“途易”的生存空間，所以究竟是online to offline 還是 offline to online，商業模式都沒有問題，關鍵在于誰能跑得更快。雙方的資源不同，優勢各異，未來會在當中尋找到一個利潤分配平衡點。

途牛的直采不見得是一個很劃算的事情，眾信去買流量也燒不起錢，所以最后兩個還得相親相愛好好做事，共同做大旅游市場。

眾信旅游：“眾信系”布局出境游綜合服務生態圈

2014年眾信旅游在出境游行業的高速成長的大背景下，內生式增長和外延式擴張并舉，打造出“眾信系”生態圈的雛形。

公司2014年參與復星國際要約收購Club Med地中海俱樂部，首次試水上游資源端，預計后期仍將有進一步的舉動。在中游批發端，公司與同為華北五大出境旅游批發商之一的竹園國旅進行資產重組，一躍成為全國最大的出境批發商。

在下游渠道環節，公司除了參股悠哉、積極進軍線上外，又將在上海等地設立門店，進一步加強了零售渠道的建設。

整體來看，預計后期公司將以統一輸出采購預訂管理系統、服務管理體系、培訓系統等方式繼續進行外延式擴張的管理，同時結合自身的內生性增長，“眾信系”生態圈未來經進一步擴大。

“眾信系”打通O2O環節　資料來源：華泰證券研究所

“一帶一路”大背景下，眾信立足出境旅游，向出境教育、移民置業等海外服務延伸，逐漸形成統一的綜合出境服務平臺，建立全新的“出境云”大數據分析管理平臺。

“一帶一路”大國崛起背景下周邊外交生態圈的重構才是真正的全景，相較于貨物和資金要素的流動，人的流動才是根本，中國人迎來了“走出去”的大機遇，這將帶來國人出境綜合服務的巨大市場。

在此背景下，公司年報中透露，將適時向游學及留學教育、移民置業、醫療體檢、出境及海外金融、保險等各類出境服務業務領域拓展，打造出境綜合服務平臺。

目前來看，眾信旅游已通過收購控股乾坤運通，取得了個人外幣兌換業務資質，成為北京市首家能夠提供個人外幣兌換業務的旅行社，作為眾信打造旅游金融服務的一項開端，也是開始試水綜合出境服務生態圈的標志，預計后期將隨著外延式擴張一一落地，后期成長空間巨大。

“眾信系”布局出境游綜合服務生態圈 　資料來源：華泰證券研究所

中青旅：攜手遨游網打造O2O模式

中青旅近年來不斷加大對遨游網升級改造的力度，在O2O方面的戰略規劃可見一斑。2015年一季度，遨游網線上銷售在中青旅本部旅行社收入的占比達到了53%，已經成為中青旅最重要的銷售渠道之一。

中青旅將遨游網、呼叫中心、連鎖店之間打通，從而形成了一個三位一體的服務體系。

中青旅控股總裁張立軍在“遨游網+”戰略分享會上表示：“簡單地說，就是傳統用戶享受了線上渠道的便利，線上用戶感受到了線下的服務，互相借勢、良性互動。”

中青旅+遨游網三位一體服務體系　資料來源：華泰證券研究所

14年“遨游網”完成角色轉換和基礎奠定，15年將發力營銷推廣，通過提供高品質產品和服務確立市場地位。

“遨游網+”構建的O2O生態與以會展業務為基礎開展的體育旅游，有利于提升中青旅存量資源價值，O2O系統有助于集團整合存量資源，公司豐富的會展資源、旅游資源儲備為體育旅游業務奠定優良基礎，這將為線下門店體系及會展業務帶來價值提升的機遇。