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我們在上周的電話會議中提出了旅游行業正醞釀前所未有的大變革，“小行業”正擁抱大時代，板塊將迎來市值快速成長。（參考上周電話會議紀要《 擁抱大時代的“小”行業——論旅行社如何進化成出境綜合服務平臺》 ）再聯系周末在線旅游界的重磅新聞——攜程聯合鉑濤酒店、騰訊控股藝龍，OTA酒店業的老大與老二合并，說明在行業快速成長的大背景下，融合在進一步加劇，白馬龍頭企業有望通過內生增長和資本擴張等多種方式最大程度的受益行業變革。以上種種變化，無不為我們描繪了旅游板塊極其promising的投資前景。因此，在此時點，我們決定借用一 期筆記，更為詳細地闡述這個觀點背后的邏輯： 先看基本面，消費升級、“一帶一路”等政策紅利、互聯網技術共同驅動行業進入前所未有的發展階段；再看估值，板塊成長性受到市場高度認同，一直保持較高的估值水平，在個股轉型加速的強烈預期下，板塊整體估值仍有提升空間，市值將迎來快速成長。

 消費升級、“一帶一路”、互聯網技術共同驅動，旅游行業進入發展新階段

（一）財富效應導致消費升級，旅游消費占比提升

無論是歷史經驗還是經濟模型都在告訴我們財富的增長將會改變消費者的消費偏好，服務型消費的比例隨著中產階級的興起正在不斷擴大。具體從中國的數據來看，隨著人均GDP的不斷增長，代表生存性消費的食物類消費在家庭收入中的占比越來越小。根據恩格爾系數的劃分標準，中國城鎮居民家庭自1996年步入小康水平（＜50%）、2000年進入相對富裕階段（＜40%）；中國鄉村居民家庭自1981年開始擺脫貧困線（＜60%），于2000年步入小康水平（＜50%）、2012年進入相對富裕階段（＜40%）。

我國經歷過三次消費結構升級，21世紀初第三次消費結構升級以來服務消費占比大幅提升。中國第一次消費結構的升級出現在改革開放初期，家庭可支配收入中食品類消費的占比大幅下降，輕工產品的消費比例上升。第二次消費的結構升級出現在  20 世紀  80 年代末至  90 年代末期，家用電器類消費快速增加，耐用消費品向高檔化發展。第三次消費結構的升級自  21 世紀初開始持續至今，居民家庭消費中教育、娛樂、文化、交通、通訊、醫療保健、住宅、旅游等方面的消費，尤其是與  IT 產業、汽車產業以及房地產業相聯系的消費所占比例迅速增長。

消費升級帶來旅游從觀光到休閑、從國內到國外升級，尤其是出境游開始“常態化”。按照復星集團的數據測算，中國消費目前只占了全球的7.2%，中產階級的人數只占全球的9%，但是增速高達15.1%。到2020年中國的中產階級人數將會占到全球的 16%左右，也就是全世界的第一，中產階級的消費會占到16.7%。由于中產階級人數的增加，中產階級家庭比例的上升以及消費的增加，中產階級占國內消費的比例會從2012年的32%逐步增加到81%。所以與中產階層相關的旅游行業未來在GDP中的重要性將大大增強，預計到2020年占比將超過5%，其中出境游領域更是將出現爆發式增長。 我們一直強調之前的觀點：中產階級消費升級一方面體現在消費理念的變化，愿意為“服務”買單促進社會服務業興起，另一個表現在于帶動了消費結構的變化：從旅游角度來講，形態升級（觀光到休閑）與地域升級（國內到國外）兩大方面為整個行業帶來了鮮活的動力。與中產階級生活方式相關聯的行業崛起，出境開始“常態化”。

旅游需求逐漸剛性，80后為主體的年輕人成為出境游主力軍。埃森哲于2013年對中國27個城市3500名消費者展開調查，調查結果顯示各個收入層次的消費群體在休閑活動上的支出都在持續增長。34%的受訪人群將旅游和旅游相關的活動列入“開支占比前三項的消費類別”選項中，45%的受訪人群將其列入“增長最快的消費類別”選項中，增長排名第一。從消費偏好來看，大多數城市消費者愿意增加開支來購買個性化和更能彰顯身份地位的產品，其中年輕人更追求個性體現（64%以上），而年長者更看重社會地位的彰顯（50%左右）。

世界旅游城市聯合會2014北京香山旅游峰會發布了《中國公民出境（城市）旅游消費市場調查報告》，報告中表明80后人群已經成為了中國出境游客的主體：他們在中國出境游客中所占的比例高達56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分別為26.4%和11.3%。 中國出境游的主體人群在代際上的年輕化，一方面意味著80后普遍由于工作時間不長，每年可供出游的休假時間一般在10天之內，因此這些年輕人會選擇中短途旅游。另一方面，80后追求新鮮事物、獨特、自我的消費觀也使得互動式消費、定制化消費在旅游行業崛起。   

 世界旅游城市聯合會2014北京香山旅游峰會發布了《中國公民出境（城市）旅游消費市場調查報告》，報告中表明80后人群已經成為了中國出境游客的主體：他們在中國出境游客中所占的比例高達56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分別為26.4%和11.3%。 中國出境游的主體人群在代際上的年輕化，一方面意味著80后普遍由于工作時間不長，每年可供出游的休假時間一般在10天之內，因此這些年輕人會選擇中短途旅游。另一方面，80后追求新鮮事物、獨特、自我的消費觀也使得互動式消費、定制化消費在旅游行業崛起。

（二）“一帶一路”大國崛起，出境游最大程度受益

中國人均GDP的快速增長帶來的不僅僅是消費結構的變遷，如果從更為宏觀的角度來看，中國綜合國力的日漸強盛將會給旅游行業帶來廣闊的增長空間。在政策層面可以看今年的熱點“一帶一路”， 結合“亞投行”的籌建可以猜測，國內過剩產能的出?？诤芸赡苤皇沁@幅巨大拼圖中的一小塊，大國崛起背景下周邊外交生態圈的重構才是真正的全景。從其它國家的經驗來看，貨物和資本要素的流動即市場的融合僅僅只是開始，人的流動才是根本。  

在我們之前的筆記《從美日大國崛起看中國出境游啟示——旅游研究筆記系列24》、電話會議紀要《擁抱大時代的“小”行業——論旅行社如何進化成出境綜合服務平臺》、眾信旅游點評報告《“業務+金融+大數據”，眾信旅游打造出境綜合服務平臺》、易食股份點評報告《出境游綜合服務市場價值顯現，公司重估空間廣闊》等系列報告中，我們均以美日兩國的歷史數據和中國企業的預期成長軌跡驗證了上述邏輯，此處不再贅述。

（三）移動互聯網改造產業鏈，旅游生態圈成型

 傳統旅游業務集中在景區門票、餐飲、導游、交通、住宿等環節，由于信息壁壘和缺乏技術手段，旅游產業鏈僅是簡單價值鏈條下由“本地旅游資源-旅行社和服務提供商-消費者”形成的線形組合。產業鏈上各企業單獨作戰、信息分散、溝通低效，受限于邊際成本和企業邊界已不能針對消費者的需求提供及時、高質的服務。

移動互聯網對傳統旅游產業鏈產生了巨大的沖擊：過去難以被信息化的盲點在最大程度上被覆蓋，線上數據和線下服務得以有效對接——旅游產業進入“生態圈” 時代。（詳細內容可參見研究筆記27期《浮華褪去，生態圈隱現》）。

  其中，移動端改造最為重要的一環就是覆蓋了信息流中的行中數據。 目前來看，機票產業鏈由于產品標準化程度較高、信息安全的考慮，加上中航信的存在，在大數據方面比較領先，競爭格局也較為清晰。相比之下，酒店行業的大數據時代才剛剛開始，鹿死誰手尚未可知。而對信息最不夠透明、標準化程度也最低的度假產業鏈，我們是否也可以大膽地做如下預測：雖然受到產品特性和信息化推動不完善等多方面制約，度假旅游的行中數據（例如消費習慣、游玩時長等）采集難度更大，但伴隨著移動端滲透率的上升、以及由此催生的各種商業模式的推陳出新，行中數據會有更多被記錄的途徑，再結合行前的搜索和預定數據，以及行后的游記和點評數據，度假旅游也會迎來大數據的春天。

 板塊市值高增長，企業轉型預期帶來估值提升空間

（一）旅游市值高增長，估值仍有提升空間

從市值角度來看，2010年至今，旅游板塊總市值共增長了2.95倍，遠超過全部A股市值整體增速，板塊在全部A股中市值占比從0.47%提升至0.62%，所占比例提升了30.45%。從估值水平來看，由于旅游行業的成長性受到市場認同，與其他行業橫向比較，旅游PE-TTM一直排名居前，最新動態PE為70.08，在29個行業中排名第11。

2015年初至今，旅游板塊漲幅126.03%，相對大盤超額收益82.08%，投資價值顯著。在板塊屢創新高，估值也處于歷史高位的時點，旅游行業未來的投資空間是當前投資者最為關注的話題。為了回答這一問題，我們引入板塊整體相對估值這一指標，即用旅游板塊動態PE/剔除銀行股全部A股動態PE。從下圖中可以看出，自2010年以來，旅游板塊相對全部A股估值自14年行業景氣度修復反彈以來，爬升至5-6區間，14年底開始受A股市場風口轉移等因素影響，相對估值回落至4-5區間。在旅游企業轉型預期加強的背景下，相對估值的回落為板塊后續市值增長提供了空間。

（二）資源VS服務VS渠道：景區流量變現價值

為便于更細致地探討板塊估值提升的可能性，我們可以將旅游行業按產業鏈重新劃分為資源、渠道、服務（產品）三類，其中資源類包括酒店、餐飲、景區等，渠道、服務類包含旅行社（線上或線下）等資產較輕的公司。

比較三類公司的估值：由于渠道、服務類企業ROE較高，加上民營控股比例高，經營模式更靈活，往往享有更高的PE；以傳統景區為代表的資源類公司估值顯著低于其他類型。從酒店、餐飲公司的例子可以看出，通過14年下半年開始的國企改革，這些國有企業的估值出現明顯爬坡，但這是否說明了此類上市公司的價值僅僅在于國企改革下的資產注入？（詳細參考《國企改革投資手冊》）我們認為：并非如此。國企改革作為這一輪改革的風口，只是風起來的地方而已，在需求改善的大背景下，國企改革將使得企業有能力向更適應消費者需求升級的方向去進化，所以國企改革預期對于公司估值的提升是長效性的，說明市場對于企業在改革中引入戰投、提升激勵機制，切實提升盈利能力的前景的預期是實實在在的。因此，我們可以得出以下結論：在版塊內企業轉型預期逐漸加強的背景下，景區板塊估值仍有巨大提升空間。

那么，繼旅行社、演藝等渠道、服務類企業轉型升級，傳統酒店、餐飲企業國資改革后，借著國企改革的春風，接下來景區板塊長期估值提升的動力在哪兒呢？我們不妨一起打開腦洞暢想一下。A股景區上市公司共14家，在32家旅游上市公司中所占的比例最高。主營業務較為簡單，主要以門票、索道、客運交通、酒店等構成，客流增長為業績增長的單一動力來源。但是反過來想，其實景區每年都在接待數量龐大的客流，在互聯網時代，人流量就暗示著無數的商機，其價值絕不僅限于景區門票的販賣收入，比如這個周末群里各位旅游大佬們暢想的景區廁所升級，就可以成為廣告流量的一個新的投放入口。所以我們相信，只要景區能夠找到較好的將客流量變現的方式，他們的盈利成長空間也許將超出你我想象。

所以，讓我們來回答最初的問題，旅游行業現在是否仍然有較好的投資價值？整理全文的邏輯可以看出，受益消費升級，旅游行業基本面發生了巨大的變化，但相對估值仍處于底部，從長期投資的角度來看，這個時候仍然是一個很好的配置旅游板塊的時機，不管是服務渠道類企業、還是景區資源類企業，旅游行業，終將成長為一個擁抱大時代的“大”行業。我仍然希望不厭其煩的再嘮叨一句，旅游研究，也會變得越來越有價值。