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10月5日，當國人還在享受國慶美好假期時，金茂酒店（06139,HK ）正式以私有化方式從港交所退市，總上市天數僅有2287天。

這段短暫的上市之旅，對金茂酒店而言就如同登上金茂大廈云中漫步項目看風景的人一樣，總懷著好奇心想要登高，當踏上玻璃棧道走起來卻又想退回去。

事與愿違的拆分上市

2014年3月31日，狂風暴雨夾冰雹襲港。這樣的天氣能不出門就不出門是多數人的選擇，但就在這一天金茂酒店以商業信托形式向港交所遞交上市申請。

因為這一天過后，港交所將執行新規，所有擬上市公司提交的招股書只允許發行價格留空，其余內容都需要填寫完整，且要和定稿一致。如此嚴格的新規，讓擬上市企業都更加謹慎，誰都不想當第一個吃螃蟹的人。用“超越”作為本次上市計劃內部代號的金茂酒店亦是如此。

除去時間緊，金茂酒店被拆分上市的另一重原因則是想提高酒店和住宅板塊的估值。2013年數據顯示，方興地產（中化集團有限公司旗下房地產和酒店板塊的平臺企業，即中國金茂的前身）市值較凈資產折讓超60%，酒店資產折讓超70%。

拆分后，不僅可以擴大公司資本運作能力，還能提高平臺估值。方興地產在2014年6月召開的發布會上表示，分拆酒店“具有兩方面的戰略意義”，一方面作為一個專業管理平臺，金茂投資（金茂酒店上市的全稱為“金茂酒店及金茂（中國）酒店投資管理有限公司”）會得到更好發展；另一方面，方興可把另外的兩大業務板塊，即物業租賃運營開發以及銷售業務等各方面的價值充分釋放和實現。

在卡線遞交招股書后，金茂酒店在股市中的表現就如同那天的天氣一樣，不盡如人意，并沒能實現公司當年拆分的愿景。這也成為金茂酒店本次私有化的理由之一。

金茂酒店表示：金茂酒店股份合訂單位的流動性較低，該情況已持續較長時間。

K線圖顯示，2014年金茂酒店以5.35港元/股的發行價上市后，先走出一波上行趨勢到6.36港元/股高峰后就一路下探，直至2017年底前后回升到5.35港元/股，但此后股價再次下跌，今年股價曾一度在2港元附近徘徊，最低時股價僅為2.11港元/股，跌破發行價超過60%。最近一次迎來股價上漲，還是在發布停牌公告前。經過一波三連漲，股價來到3.68港元/股。

值得注意的是，在金茂酒店2017年7月-2018年一季度前后股價維持較高位時期，正值公司結束早期分紅不足，大股東參與補貼段，以及麗江金茂酒店轉變經營模式階段。而隨著這段兩項舉措作用余溫漸消，金茂酒店的股價再沒能回到5.35港元/股的高點。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對新地產財經表示，金茂酒店是以商業信托形式上市的，商業信托的股價取決于其可供分配的現金流，而高端酒店由于固定成本較高，折舊與攤銷以及管理成本對經營性現金流消耗較大，導致可供分配的現金流相對有限，且成長性較差，因此金茂酒店的股價表現低迷。此外，他補充道：“商業信托適合租金收入穩定的商用物業。”而金茂酒店的部分項目位于旅游城市，收入必然受旅游淡旺季影響。

股價在一定程度上反映了公司的經營業績與市場對企業的預期。金茂酒店的業績和股價走勢一樣沒有走出上揚態勢。除上市首年外，其營業收入一直在25億元至26億元之間，毛利潤長期在14億元-15億元之間。但凈利潤表現卻著實差強人意，從上市首年的7.16億元不斷下跌，到今年上半年降至-1.57億元，同比虧損約3.2億元，凈利潤同比下滑高達195%。

這一表現與當年金茂的酒店業務發展相符。拆分前，酒店業務就不是很搶眼，方興地產2013年財報顯示，2012年酒店經營業務實現收入20.61億港幣，約占集團全年收入總額的10%。

敗走麗江 高端酒店發展空間收窄？

金茂酒店私有化的第二條理由是受目前新冠疫情和全球各國旅游業限制等影響，私有化符合長期發展。

據浩華管理發布的《2020年中國國內旅游市場景氣報告》顯示，受疫情影響，2020年上半年中國國內旅游市場的景氣指數下滑至-121，較去年同期跌146個指數點，達歷史最低。

金茂酒店2020年上半年年報顯示，公司營業收入為6.11億元，同比下降50%；凈利潤虧損1.57億元，同比下降195%；毛利為3.14億元，同比下降56%。

分業務來看，酒店板塊上半年經營收入為3.36億元，較上年同期下降62%；租賃收入為1.92億元，較上年同期下降17%；其他收入主要包括金茂大廈88層觀光廳收入和物業管理收入，較上年同期下降22%。受疫情影響，直至今年5月金茂大廈的所有觀光項目才全面開放。

從入住率看，據新地產財經不完全統計，上半年金茂酒店3432間客房平均入住率為31.79%，同比下降56.83%；累計平均房價為1025元，同比下降9.77%；累計平均每間房收益為326元，同比下降62.18%。

一家企業的風格一旦形成就如同基因一樣擁有穩定性，即使在細胞分裂時也能精確地復制自己。專注于高端路線一直是金茂風格，從開篇提及的金茂大廈起這種風格一直延續到它的住宅，酒店、商業地產項目中。

在酒店業務端，金茂酒店用“所有物業均位于中國一線城市和旅游熱點的黃金及優質地段。”這樣的文字介紹自己旗下產品，無形中凸顯出自己產品的高端調性。除優越的地理位置，動輒每晚超千元的房費也凸顯著它的高端調性。

此外，與國際知名酒店集團合作運營再次顯示著它的高端調性。在金茂酒店上市平臺下的8家酒店中有7家是與希爾頓、萬豪等知名酒店集團合作運營的。

這種運營方式，在早年市場環境下對雙方都是雙贏的，一方面國內酒店開發者用國際酒店集團完善的內部運營開拓市場；另一方面，各知名酒店集團靠開發者在選址，建筑設計等方面的優勢也能打響國內聲譽。

但隨著中國市場開放的深入，國際酒店品牌正下沉在中國的布局，如定位中端市場的希爾頓歡朋，進入中國6年已經使項目簽約總數超過460家。此外國內經濟型酒店在下沉市場表現也不甘示弱，華住董事長季琦曾公開對外表示：“我們要開到三四線城市，開到小鎮上去。”

與此同時，走高端產品線的金茂酒店旗下某些在旅游熱點城市的項目已經表現出疲軟之勢。

麗江金茂酒店是當地唯一一座建在玉龍雪山風景區里的豪華酒店，雖可以近距離體驗雪山風景，但業績表現并不理想。2018年中期業績會上張潤紅透露，麗江金茂自2014年開業以來，現金流連續三年處于虧損狀態。而從財務數據看，入住率低是導致其現金流吃緊的原因之一。2014-2016年麗江金茂酒店的平均入住率分別為15.8%、37.9%、41.5%，一直位于資產包中8家酒店的末位。

2018年初，麗江金茂酒店改原先的委托管理經營模式為特許經營方式，并將其城區的部分與雪山部分分開運營，分別為麗江金茂酒店?凱悅臻選以及麗江金茂璞修雪山。財務總監張潤紅在2018年中期業績會上表示“這是不得已的選擇”。此番操作之后，該酒店平均入住率終于超過50%，但與其他7家金茂酒店依然有差距。

除了麗江項目外，金茂酒店資產包中入住率高的項目都是位于一線城市核心地區的酒店，這些酒店可以滿足住客旅游，商務雙重需求。反觀，位于旅游城市的酒店，除金茂三亞希爾頓酒店外，其他3家酒店的入住率都與一線城市核心地段酒店有著不小差距。2019年年報數據顯示，位于一線城市核心區域的酒店入住率皆在85%以上，而位于旅游城市的酒店，最高入住率來自金茂三亞亞龍灣麗思卡爾頓酒店，為68.4%。

2018年中期業績會上張潤紅表示：國際酒店品牌在大城市能夠發揮很大的品牌溢價，但對于二線城市甚至像麗江這樣的三線城市，這種作用以及其所能帶來的客源增量是非常有限的。

一面是以麗江項目為代表的二三線城市酒店入住率不佳，另一面是部分國際酒店集團在中國發力下沉市場，那么國內高端酒店市場是否已經趨于飽和？

對此，羅蘭貝格交通運輸旅游行業全球合伙人于占福認為，疫情期間，國際酒店集團也沒有明顯放緩在中國開店的計劃，這是他們對中國酒店業新生機會的看好，即使是下沉，各酒店集團所進入的市場，仍然是定位于當地的最高端條線，從該角度看，高端酒店在中國仍然面臨著增長機遇。

但是，于占福也指出，高端酒店在本次疫情中受到的沖擊在全行業中也更為嚴重。他解釋道，高端酒店的客群主要以高端商務人士，高端個人旅游為主。疫情期間，出于防疫安全和公司整體經營成本的綜合考慮，這部分人群住店率銳減，導致高端酒店的入住率下滑明顯。在此情況下，如果酒店應對沖擊的其它對沖抓手相對匱乏，則所面對的經營挑戰就更大。

“產品單一，抗風險性低”常出現在證監會對上市企業招股書的審核意見中。如今，以高端業務為抵抗風險的金茂酒店也在疫情下顯現出產品單一，抗風險性低的問題。當然，這是眾多國內外高端酒店今年上半年所共同面臨的問題。世界第一酒店集團萬豪酒店，今年一季度營收46.81億美元，同比降低7%；二季度營收為18.6億美元，同比下降65.0%。業績大幅下滑也同樣出現在希爾頓，凱悅等知名酒店集團身上。

金茂酒店未來是否還有上市機會？

誠如金茂酒店在公告中所言，公司股票流動性差和疫情雙重因素疊加，加重了公司對資金的渴求。數據顯示，金茂酒店今年上半年負債率達到73.08%，為上市以來最高，而流動比率僅為0.16%，短期償債能力較弱。

在負債高企的情況下退市，盡管上市融資路堵死，但金茂酒店融資渠道依然有多種。柏文喜說：“退市后，金茂倒是可以通過抵押借款，經營性物業貸款等形式來解決資金鏈問題。”

此外，中國金茂在公告中透露，如果能夠實施，雖然可能會對集團中短期的財務業績等產生負面影響，但中國金茂可以更靈活地開展必要的資產組合調整，并做出與集團長期目標相符的戰略決策。

對此，外界一直有聲音認為，未來酒店業務和商業業務會合并二次上市。中國金茂內部人士就該觀點回應新地產財經：“這個猜測暫時離（公司規劃）得有點遠，還無法回答。”

我們不妨簡單梳理一下金茂商業業務的發展歷程。

2005年，金茂開始涉足商業，首個項目是上海的金茂大廈J?LIFE。2013年，中國金茂成立商業事業部，并提出五年具備上市條件的目標。

2016年金茂推出城市級/區域級商業項目“覽秀城”。作為項目主導人的寧高寧不僅在項目起名上展露出要超越自己打造的萬象城、大悅城兩個商業地產項目，還在2016年中國金茂商業戰略升級發布會上表示，金茂往前走，就必須要進行創新，而且是突破性的，不是簡單的在樓體外立面進行改造，在樓內增加一些活動就可以的。

然而，從金茂商業近幾年的發展來看，商業成長速度并不快。2019年，中國金茂商務租賃與零售商業運營收入為14.47億元，占公司總收入的3%，較去年下滑1%。總建筑面積約79萬平方米，較去年增加1萬平方米。

而備受關注的覽秀城的成長速度也緩慢。2019年年報披露，僅有長沙覽秀城處于開業狀態，南京金茂匯處于升級覽秀城狀態，青島、張家港兩地覽秀城項目處于籌開狀態。2019年10月，中國金茂發布的“2212”戰略提出，計劃在5年內完成20座覽秀城的布局。除了去年四座已披露的覽秀城動態，2020中期業績公告中顯示武漢、天津兩地將布局覽秀城項目。

此外，商業地產開發周期長，資金需求大的特點也讓不少經營者苦惱。REITs被認為是可以平衡風險收益的上市方式之一，商業地產企業新加坡凱德集團更是用實踐證明了這一點，但REITs產品一直沒有在國內推出。

今年四月底，公募基礎設施REITs意見稿發布，雖不涉及商業地產領域，但國內從事商業地產等相關項目的人似乎感覺離屬于自己領域的REITs產品推出又近了一步。

商業地產上市愿景、成立輕資產運營平臺、基建公募REITs的推出等都加大了對金茂未來將商業和酒店板塊合并上市的想象空間。即使短時間國內公募REITs無法推出，柏文喜指出，金茂酒店還是可以在未來選擇類REITs或公司等對自己更為有利的形式再度上市。

盡管金茂酒店會否再上市還是未知，但合理規劃旗下各酒店的發展方向，盡力縮小旗下各家酒店之間的業績差距，提升企業的運營能力，以保持更為穩定的入住率才是金茂酒店退市后亟需思考與解決的問題。如此，若金茂酒店能夠再上市，才不會重蹈覆轍，也才有可能真正重拾資本市場對其的信心。

*本文來源：新地產，作者：柳瑤，原標題：《金茂酒店退市背后的兩點選擇性 “失誤”｜“企”色》。