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財新：近期中美股市相繼暴跌，調整劇烈，二級市場的情緒是否在向其他市場傳導？是否影響公司的估值和融資？

王冉：二級市場向一級市場的傳導，終于開始了。今年7月份那輪大跌，這樣的傳導還沒有大面積發生。但8月份這輪大跌，二級市場開始穿透一級市場。表現主要是風險投資機構或者放慢投資節奏，或者要求所有正在談判的項目重新估值。市場里比較極端的例子出現：要求估值砍掉三分之二，砍到原來估值的三分之一，這是兩周之內發生的變化。

市場對價格調整的需求并非始于現在。從去年下半年開始，一些大的美元機構就已經不怎么投資了，因為覺得太貴。因為不斷有土豪機構前仆后繼、飛蛾撲火的進入市場，價格又降不下來，所以美元基金已經放慢了投資節奏。

接下來證監會的稽查會有一連串的連鎖反應，二級市場或許有恐慌，但目前一級市場投資人是“太好了，終于可以把價格打下來”的感覺，并沒有出現恐慌。

我覺得二級股票市場跌到現在，已經出現一批有投資價值的公司了。有一部分對價值有判斷力的機構投資人會陸續進場。一級市場的價格矯正還需要一段時間。我剛剛在跟一位資深投資人聊，我們都認為從今年四季度到明年一季度可能會是一級市場的一個投資窗口，因為價格傳導需要一定時間，但是到明年年中，假如7、8月新興戰略板推出來，第一批上市的應該大都是質素不錯的公司，A股市場對這類新興公司的渴求又會把互聯網公司在A股的價格炒起來，進而影響到一級市場的價格，所以就價格而言，投資的窗口期很可能就是6-9個月的時間。

王冉：短中期肯定會對股市信心的修復有影響，但長期來講中國的股市發展還是會取決于兩個因素，一個是中國經濟的整體走勢，一個是價值與價格的關系。

中國經濟深層次問題目前來看還比較嚴重：包括地方債堆積和企業的過度杠桿化，使得債務比例在整體經濟中比例過高；包括產能過剩，系統性浪費嚴重；包括房地產經濟完成歷史使命后，新的創新型經濟蓬勃發展需要的法治環境還沒有真正建立起來，出現了 “一邊已破一邊未立”的情況。

從價值投資的角度，經過七八月份的兩輪深度調整，一些個股的價值洼地已經開始出現。我們還是要相信低買高賣的市場規律，敬畏市場的力量。

從全球股市的角度來講，美國經濟本身比較強勁，復蘇整體比較健康，我不認為全球經濟會出現劇烈崩盤。短期恐慌情緒可能跨區域傳播，但全球股災的基本面不存在。

王冉：中國的一些人民幣“土豪”基金從7月份就開始出現問題了，有些是基金完成了一次交割，但二次交割遲遲到不了位。最近市場里很多機構簽了約、但是在打款時今天拖明天明天拖后天的情況。有些機構后續募資出現了問題，對已募資金的投資變得比較謹慎，比如有些基金計劃是募30億，現在募到10億，后邊20億如果出問題，那前邊10億投起來也會比較謹慎。

還有一類機構表面扮演成投資機構，但實際手里是沒有錢的，是拿項目轉頭去市場募資，這些很多是做私人理財和財富管理的，這類“現拿現賣”的募資將會受到挑戰。因為這類機構主要是面對高凈值人群，現在高凈值人群的資產支配能力受到了很大影響，所以這類投資公司可能出現比較大的違約風險。

而以前在大的美元基金獨立出來的投資人，打法相對穩健，他們的LP很多是過去幫助過的創業者，上市掙錢后回過頭來又投資他們。這類LP的行業資源比較可靠，所以這類基金可能會有脫穎而出者。

比較容易“被蛇咬”的投資公司是以前的一些公募基金、陽光私募或券商直投類型，本來以前只玩二級市場，但二級市場太貴了，一級市場便宜就想來一級市場找一把機會，卻又完全沒有研究一級市場的能力和經驗，這類投資機構會有麻煩。因為他們的投資邏輯只看能不能上新三板或者新興板。時代變了，投行也好，投資機構也好，現在必須要有深度的行業研究能力。

王冉： 7月份那次救市2萬億投進去，現在看有可能是打水漂了。今天監管部門終于認識到，其實只需要關心一件事，就是市場的流動性，指數不應該是它們關心的事情，應該相信市場的力量，當價格足夠低，投資價值出現了，自然就會有人進來買，不用去動員，不用去下指標。

除了確保市場的流動性，監管機構真正應該做的借機加速制度性改革，包括注冊制實施，推出新興戰略板等。當然，一些具體的配資和交易規則也需要根據市場和技術的變化進行適當的調整。

目前監管開始做對的事情了。央行在流動性上是有底線的，一定會保證流動性供給。至于確保流動性會有怎樣的代價和后果，那是另外一件事情，但至少短期來說能夠保證流動性。證監會要保證的是公平及時的信息披露和嚴厲打擊內幕交易。至于股指是2800點還是3200點，這不是證監會應該操心的問題。

中國市場的監管者在過去兩個月在上速成課，他們有太多東西需要總結。最重要的是要敬畏市場，不要總幻想用行政的力量可以搞定市場。行政的力量可以毀了市場，但不可能搞定市場。回頭來看，一定有人付出代價，也一定有人因此得到機會。

王冉：首先我們正在參與的絕大多數拆VIE的項目都沒有停下來，有一些正在準備拆、但還沒動手的公司可能會觀望一下。長期來講，我相信那些面向消費端，即所謂2C的企業還是一定要回來的。

我剛剛見了一個做體育領域很有名的公司，去年剛做了VIE架構，一年不到，現在想說要拆回來。這類面向消費者的企業還是應該選擇懂你寵你的市場。從長期來講，人民幣投資和A股（也包括新三板）是主戰場，對這一點我們毫不動搖。

回A股的人不用糾結一時一勢的漲跌，應該看未來3到5年的周期。人民幣基金會在未來新興行業成長過程中扮演重要角色。目前人民幣基金從“審美”的角度來講，還不太接受沒有收入、巨額虧損的公司，這種公司只能繼續找美元。但是那些有規模收入和輕微虧損的公司已經開始被人民幣基金所接受了。

美元基金也不會因為這次動蕩，就可以繼續高枕無憂享受過去10年、15年在新興市場吃獨食的待遇，他們仍然需要尋求人民幣的解決方案。

A股已經走過了一切都以市盈率為導向的階段，在新興板上會有新的估值體系出現，我們希望看到監管部門能夠把定價的事交給市場。既然新興板上會出現沒有盈利的公司，就不可能繼續按市盈率來定價，不按市盈率了那應該是按市銷率還是別的什么，與其讓證監會關起門來糾結，還不如交給市場決定。

王冉：跟著別人雞犬升天的情況在一些領域的一些公司身上顯然是存在的。譬如說Uber、Airbnb這樣的公司在沒有盈利的情況下有這樣的估值是有道理的，但這不意味著所有沒有盈利、虧損的共享經濟公司都應該被放在同樣的升值曲線上。但這一輪股市調整有別于2000年納斯達克科技股泡沫爆破。2000年時，互聯網對實體經濟并沒有實際的影響，而今天在所有的垂直領域，所有的市場，互聯網對實體經濟的影響真實而深刻，這是最大的不同。

另外很重要的一點，2000年時，投資機構包括社會資本都不夠活躍，那時天使投資和風險投資機構都為數不多。現在不同了，到處都是投資人，扔塊磚頭就能砸著一位，大量的社會資本涌向這個領域。很多早期公司的估值實際上沒有絕對科學的方法，主要由市場供需造成，當資本供大于需，被投企業的價格自然就會出現虛高。

再一個不同就是這一輪的杠桿。2000年時并沒有那么多中國人用杠桿炒股，但這次包括A股的調整可以看到大量的配資，銀行甚至保險的資金大量流入A股甚至中概股市場。

因為有這些因素存在，這一輪可能是“泡沫”追著“蛋糕”走，最終得看互聯網對傳統行業的重塑能力、改造能力、顛覆能力到底有多強。如果這個過程夠快，那么泡沫事實上就沒那么多；如果沒有那么快，只是靠純粹的補貼用戶拉客并且沒有真實的留存，這邊請全國人民干這個那邊請全國人民幣干那個，那泡沫肯定就會凸顯。

王冉：在大量補貼用戶這塊，除了O2O公司，電商也是一個，比如垂直電商，這個領域里補貼是不是有價值，要看是否真的能夠沉淀下用戶和用戶習慣。如果是前期的補貼就是有價值的。還有很多人在做產業鏈電商，從鋼鐵、化工塑料到農產品，在各個細分領域試圖改變過去供應鏈的長度。如果傳統供應鏈真的能夠因此而別大幅壓縮，前期的投入也是有價值的。

我的總體看法是，O2O也好、電商也好，里邊不排除個體公司有泡沫，但做為一個整體是否有泡沫，要看它們插入傳統產業和傳統零售業的這一刀有多深。只要刀口夠深，行業就沒有泡沫；否則買了把雙立人只是為了在橘子皮上劃兩下，那肯定就有問題了。