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傳統的估值體系在新三板并不可行，且難以找到可標準化操作的體系。隨著新三板掛牌公司不斷增加，這一問題會越來越突出。

互聯網公司該如何估值？這個問題雖然在圈子內被廣泛提及，但似乎并沒有特別滿意、統一的答案，伴隨注冊制和VIE們的回歸，我們相信，這個問題將會更加重要且棘手，我們嘗試著把截至目前的一些碎片化的感悟和體會梳理一下，拋磚引玉。

互聯網公司的估值有何特殊性？

如果，今天的“互聯網”可以視作是科技的代名詞，那么科技股，或者叫新經濟，有個最大的特征就是變化相當快。這種快可以表現在幾個方面：

1.技術迭代快

技術發展趨勢難以準確判斷，以前的領先者可能很快變為落伍者，存在所謂“先行者的詛咒”，從模擬相機到數字相機，從MP3到音樂手機，從電紙書閱讀器到IPAD，從傳呼機到手機...新技術到來后對傳統技術是摧枯拉朽式的顛覆；

2.馬太效應

小公司從崛起到成為龍頭幾乎就是幾年時間，timing非常重要，再好的創意，再多的資金，錯過了風口，就難于翻盤，但在初期這種潛在巨頭很難預測。比如千團大戰后存活下來的活躍、體量玩家僅剩幾家，比如諸多的移動IM，微信走出來后易信、來往等很難復制，比如早年同雅虎雷同的門戶類公司很多，但最后走下來的只有寥寥幾家。

3.邊際定義

通用型的科技可以橫跨很多不同的行業，很難定義邊界。互聯網作為諸多科技的代表，可以連接幾乎所有行業，如互聯網教育，互聯網制造，互聯網農業，互聯網旅游...在“互聯網+”提出之后，千行百業都被輔以互聯網的標簽，都是互聯網企業。比如蘋果，這到底是家硬件企業，軟件企業，還是互聯網企業？再比如華大基因，它是生物企業，還是互聯網企業？還有大疆，它是消費電子，還是互聯網，還是自動化企業？

4.國家政策

對于傳統企業，由于其增長，成熟會經歷漫長的周期，因此在行業政策上不必特別拘泥于一些收緊或放松，但對于從一個僅3-5年就可以從1到100的科技行業，這種影響就變得彈性很大。例如我們都知道Uber的商業模式頗佳，但它在多個國家都被政府嚴查抵制，那么會不會未來一家新的Uber找到了不徹底的革命方式但又可以被政府認同的中間路線，從而在部分國家走的更快呢？比如像3G、4G，牌照發放、制式選擇、全球供應商的準入，都會和監管部門的意志有很大關系。

5.商業模式

網絡公司的商業模式很難一蹴而就，幾乎伴隨著從創業期到成熟期，每年都有新的嘗試和考慮。比較典型的例子就是奇虎360，這家公司在上市前的幾年中，曾經嘗試過若干種盈利方式，比如考慮網絡U盤(現在叫云盤)收費，軟件下載會員制等等，但直到上市后，才確定瀏覽器流量甩出+游戲/聯運雙主線驅動...這樣的故事似乎發生在所有的初創企業中。

6.上市階段

一個標準意義的互聯網公司大約經歷三個階段，一是初創階段，大量的研發、服務器/帶寬投入，少量或者幾乎可以忽略的收入；二是成長階段，表現為用戶的快速增長，商業模式的不斷成熟，但這個階段或許它們還沒有盈利，理由是他們將利潤用于補貼市場和最終用戶，加速自身的馬太效應；三是成熟階段，公司的用戶增速放緩但收入增速較快，開始實現盈利。

如果所有的互聯網公司都能夠在第三階段上市，換句話說，就是我們歷史比較熟悉的估值體系，我們可以簡單的按照一些指標如DCF或者PE等方式給它定價，但問題恰恰是：他們會經常在階段一或者階段二就上市，多數表現為有收入沒利潤，甚至是有用戶沒收入大幅虧損!這確實讓很多本來意愿的參與者無所適從。

如果我們用絕對估值法去給公司定價，你會很郁悶的發現，企業的永續增長率的賦予是沒有意義的，2%-10%甚至更高，你永遠說不清楚期間差距的幾個點的區別在哪里？假如我們回顧，在1999年納斯達克4000家上市公司直到今天，僅有不超過5家創了當年新高(蘋果、亞馬遜、微軟...歡迎補充)，收入我沒有統計，但數量也不會太多(比如思科收入比當時高，但市值遠不如前)，我們會意識到，幾乎99%的公司永續增長率其實是負值！但那個時候的投行或者公司自己，甚至包括市場，會這樣認為嗎？

一句話，科技股代表未來，稱之為新經濟，“未來”或者“新”是不確定的，這就是區別傳統企業的最大之處，也正是如此，他們才會在投資人心目里種下諸多的夢，演繹著無限的憧憬。因此，在激情與夢想之余，互聯網企業估值所要面臨的最大的挑戰是不確定性。

在1998年伯克希爾哈撒韋的年會上，巴菲特被問及是否考慮過在未來的某個時候投資于科技公司，他回答說：“這也許很不幸，但答案是不。”巴菲特繼續說：“我很崇拜安迪·格魯夫和比爾·蓋茨，我也希望能通過投資于他們將這種崇拜轉化為行動。但當涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年后世界會是什么樣。

從傳統的估值方法出發，互聯網公司真實的走法給了投資人的基本是否定。

估值與收入、利潤有關嗎？

亞馬遜是電商領域的龍頭，過去的十年里它的盈利能力可以忽略，但是由于它的營收增速始終保持30%左右，因此它的市值從2005年的200億美元到了現在的2000億+，所以，在這個案例里，顯然，估值和利潤關系不大。

以中國移動為例，2014年的中國移動比2007年收入接近翻了一倍，利潤大約增加了50%，但市值掉了一半。如果我們小結說因為增速低了，所以PE下去了，因此，估值應該和收入或者利潤增速有關，很好的想法，我們繼續。

2011年以后，騰訊控股的營收增速和利潤增速較再早期，有個系統性的跌落，之前每年60-80%以上的平臺上，2011年后基本是在50%以下，且利潤的增速掉的更多，到了20-30%之間，但問題是PE從23倍大幅向上擺動到47倍。那么為什么增速低了反倒市盈率高了？大家說，因為有微信了啊，微信改變了市場對公司的預期，所以不必要看當期的市盈率，而是要看微信未來的產業布局。那就是用戶了？換句話說，只要互聯網公司的用戶在快速增長，就可以不必在意收入、利潤、收入增速與用戶增速？

可以驗證該邏輯的有不少案例，例如，2012年Facebook上市，由于它的用戶一直較快增長，因此它的市值也快速增加，盡管市盈率有2013年90倍，2014年70倍之高。

我們終于討論到用戶了。

梅特卡夫定律

從梅特卡夫定律說起。羅伯特·梅特卡夫(RobertMetcalfe，1946年-)，出生于紐約布魯克林，3Com公司創始人，且制定了梅特卡夫定律 (Metcalfe's Law)，其內容是：網絡的價值等于網絡節點數的平方，網絡的價值與聯網的用戶數的平方成正比。在有n個成員的通信網絡中，每個成員可以與其他成員建立n-1個關系。于是，他認為網絡價值V=K*n的平方，K是個常數。這個定律被稱之為圣經，主要說服那些投資人，互聯網公司只要有用戶就是好的，任務也是要獲取用戶。

但伴隨互聯網泡沫的破滅，回歸理性來看梅特卡夫定律，它也有自身的不足。比如說，如果網絡規模具有如此大的爆發力，那么為什么有諸多的孤立網絡公司存在而不是一股腦的整合起來？或者，如果梅特卡夫定律正確，那么不管兩個網絡的相對規模有多大，它們都應當互聯，但這與歷史發展相違背。可參考文章“通信網絡價值的魔鬼梅特卡夫定律錯在何處”。

我個人認為，伴隨著網絡規模的擴大，每增加一個用戶帶給網絡的價值效應應該是有衰減的。舉個簡單的例子，如果我們再加入一個因子，時間，把公式改為V=K*N2*T，就比較能夠說明問題。T的含義是，我們究竟有多少時間停留在該網絡里。停留時間越長，電商/廣告/游戲等變現的能力越強，網絡價值越大。在微信中，我們增加了一個好友，我們是不是會花一樣多的時間關注他/她的點點滴滴呢？顯然不是，如果我們有10000個好友，我們是不是會把一天24小時都用在微信中呢？也不可能。

人們總是關注和自己關系最近、最好、最感興趣的朋友或者話題，因此，伴隨著網絡規模的增加，后進入網絡的用戶對于網絡中的個體的時間占用分布應該是逐漸衰減的，也就是說，N(數量)增加了，T(時間)減少了，因此網絡的價值不應該是N2(平方)，而是一個低于N2但大于線性的，包含增長極限特征的曲線。

齊普夫定律正是回答了這一點，齊普夫于20世紀40年代提出的詞頻分布定律。以英語文本的一大段典型內容為例，最常見的單詞the通常占所有出現單詞的近7%。排在第二位的詞語：of占所有出現單詞的3.5%，而排在第三位的單詞and占2.8%。換句話說，所占比例的順序(7.0、3.5和2.8等)與1/k順序(1/1、1/2、1/3…)緊密對應。如果網絡有n個成員，這個值就與1 + 1/2 + 1/3 +… + 1/(n–1)成正比，齊普夫定律很好的詮釋了長尾定律，最后，這接近對數函數Ln(n)。

如果我們用公式V=K*n*Ln(n)來表達這樣一個帶有n與增長極限e共同存在的網絡價值模型，似乎比梅特卡夫定律更接近真實情況。但，這不是問題的關鍵，因為他們都是增長模型，如果我們不知道用戶數在X時的網絡價值，那我們也不知道用戶數在X(1+Y%)時的網絡價值。換句話說，K如何確定？

關于K。簡要說來，K是網絡公司由用戶變成盈利能力的系數，通俗說就是貨幣化系數。我們可以猜測，K與幾個要素有關：第一，互聯網公司存在馬太效應，因此行業地位或者叫先發優勢非常重要，在3-5年的一撥趨勢中，我們的記憶幾乎沒有一個公司市場份額超過50%以后而份額被另外一個公司替代，因此K中應該包含某種先行者或者行業龍頭的“馬太”因子；第二，商業模式決定了一個公司的議價能力和盈利的持續性，因此，對于2B/2C的不同議價能力，也應該區分來看；第三，用戶黏性與活躍度。由于平臺本身的定位、產品、體驗，會帶來用戶在不同平臺上的活躍度，流失率不盡相同，比如SNS屬性的平臺黏性，也要分熟人社交平臺活躍度較高，而陌生人平臺活躍度較低。第四，單體用戶的盈利能力ARPU，這個不需要多說，但這個數字的穩定性、持續性和前幾條因素都有關系。還有，一個網站用戶沒有增長的前提下，今年和明年的收入可能大不相同，因為它開始貨幣化了，那么我們能說這個網站的價值在大幅度提高嗎？換句話說，我們給ARPU是個預期值，還是現值？好像都不是，因為如果給現值，比如ARPU=0，那么得到的結論是網站V價值=0，如果給預期值，這種預期的可實現性如何保障？

當我們認為離真像似乎越來越近的時候，反倒讓自己離實戰越來越遠，這就是我對以上分析的感覺。因為即便我們在形而上學層面上仿佛列出了可以導出問題答案的，種種可能性的方法和步驟，但會依然覺得這個方法無法落地實踐。因為，馬太效應，商業模式，用戶粘度/活躍度，單體ARPU等，這些很難用一套模型去定量化，更何況，再加上時間與發展的維度，會讓問題更加復雜。

簡單說來，跟蹤互聯網公司的用戶可以判斷趨勢，尤其在行業層面上，這種嘗試會比較意義，可參考三年前的思考“10 年200 倍的互聯網投資策略：平臺的力量”，但用來定義公司的價值似乎并不容易。但是否說這些方法沒有意義呢？我想不是。因為這樣的思考會讓我們理解互聯網的本質，權當是定性分析方法的有益探索，而且，我至今不排除這些定性分析方法在未來被逐漸定量化的可能性。