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1、比特幣期貨能否穩(wěn)定比特幣價格？

2017年12月CBOE和CME的比特幣期貨上線后，在一定程度上提供了價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能：

從大宗商品市場的普遍情況看，期貨交易不一定能降低標(biāo)的資產(chǎn)的波動率。比特幣期貨上線后，比特幣價格的波動率沒有明顯降低：

比特幣期貨的交易量不大。截至2018年1月13日，CBOE 1月期比特幣期貨的敞口權(quán)益（open interest）為2918手，CME 1月期比特幣期貨的敞口權(quán)益為727手，均對應(yīng)著3000左右比特幣，而目前流通在外的比特幣已超過1679萬個。這既說明比特幣實際起到的風(fēng)險對沖作用很有限，也說明機構(gòu)投資者對比特幣期貨的興趣還很小。

2、穩(wěn)定代幣（Stable token）的可行性

比特幣價格的波動率太高，不太適合作為交易媒介，也不太合適發(fā)展比特幣標(biāo)價的跨期金融交易。

過去5年，比特幣價格的年化波動率為190%，而標(biāo)普500指數(shù)的年化波動率只有9%。考慮到美國大盤股的流動性和交易成本，標(biāo)普500指數(shù)基金比比特幣都更適合做交易媒介。一些從業(yè)者在試驗穩(wěn)定代幣（Stable token），代表性的方法有兩種。

第一種是Tether，聲稱按100%的準(zhǔn)備金、對美元匯率1:1發(fā)行一種代幣USDT。這相當(dāng)于采取了貨幣局（currency board）制度。

現(xiàn)在USDT市值接近15億美元（Coinmarketcap網(wǎng)站2018年1月13日數(shù)據(jù)），但是否有15億美元的足額準(zhǔn)備金，不得而知。如果投資者意識到Tether這樣的穩(wěn)定代幣沒有足額的準(zhǔn)備金，將很快發(fā)生擠兌。

第二種是Basecoin和MakerDAO，目前還處于開發(fā)狀態(tài)，都聲稱將模仿中央銀行公開市場操作，通過發(fā)行和回收數(shù)字加密貨幣計價的債券來控制數(shù)字加密貨幣供給量，從而維持虛擬貨幣對法定貨幣的匯率。

對穩(wěn)定代幣而言，“不可能三角”也成立，也就是對法定貨幣匯率固定、與法定貨幣之間可自由兌換、獨立貨幣政策這三個目標(biāo)中最多同時實現(xiàn)兩個目標(biāo)。

目前在試驗的穩(wěn)定代幣，都堅持前兩個目標(biāo)，這意味著放棄獨立貨幣政策這一目標(biāo)。不僅如此，這些穩(wěn)定代幣試驗，都試圖通過算法來實施貨幣政策，相當(dāng)于完全放棄了相機抉擇。從人類歷史上看，完全基于規(guī)則來試驗固定匯率，這應(yīng)該是第一次。

3、分叉（Fork）常態(tài)化

分叉最初被視為對區(qū)塊鏈共識機制的嚴(yán)重挑戰(zhàn)。2016年4月-5月，以太坊上的DAO融資項目被攻擊后，DAO融資項目的組織者選擇放棄這個項目，由此造成以太坊區(qū)塊鏈的第一次分叉。

按照原先設(shè)想，分叉后形成的兩條區(qū)塊鏈中，只有一條才代表以太坊社區(qū)的共識，另外一條應(yīng)該被廢棄掉，但部分以太坊支持者繼續(xù)使用后一條鏈，這就產(chǎn)生了“Ethereum classic”。2017年8月，比特幣分叉出了“Bitcoin cash”。此后，各種分叉幣層出不窮。理論上，只要有算力支持，任何人都能創(chuàng)造出分叉幣。

分叉幣通常有一個數(shù)量上限，一部分由創(chuàng)始人“預(yù)挖”，一部分贈予原有幣的持有人，還有一部分會留起來用于分叉幣的社區(qū)發(fā)展，這相當(dāng)于分叉幣的“一級市場”。在“二級市場”上，分叉幣獨立于原有幣進行交易。

從經(jīng)濟學(xué)上說，分叉幣與原有幣之間的關(guān)系，相當(dāng)于在新舊貨幣更替中，新版貨幣已經(jīng)上市使用，但舊版貨幣仍然流通。這樣實際上造成了貨幣增發(fā)，削弱了原有幣的數(shù)量上限的約束力。如果分叉沒有節(jié)制，就有貨幣濫發(fā)的可能性。

各種原有幣和分叉幣之間存在相互競爭的關(guān)系，接近哈耶克說的私人貨幣相互競爭的局面。競爭中勝出的數(shù)字加密貨幣將有以下特征：

1.交易成本低、效率高

2.錢包、交易場所等基礎(chǔ)設(shè)施的安全性能高

3.價格比較穩(wěn)定，從而更較好地承擔(dān)交易媒介、價值儲藏等貨幣功能。因為貨幣固有的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，預(yù)計只有少數(shù)幾種數(shù)字加密貨幣能勝出。

4、ICO的未解問題

ICO給投資者的代幣的經(jīng)濟內(nèi)涵不清楚。代幣是資產(chǎn)負(fù)債表意義上權(quán)益憑證，是獲取未來的產(chǎn)品或服務(wù)的憑證，還是其他？

在實現(xiàn)的功能上，ICO和眾籌融資很像——發(fā)行作為權(quán)益憑證的代幣的ICO，接近股權(quán)眾籌；發(fā)行作為產(chǎn)品或服務(wù)憑證的代幣的ICO，接近商品眾籌。

但代幣的經(jīng)濟內(nèi)涵在很多ICO項目中沒有得到充分揭示或討論。美國證監(jiān)會主席Jay Clayton在2017年12月11日的公開信中就認(rèn)為一些ICO具有證券發(fā)行的特征

與眾籌融資不同，很多ICO發(fā)生后，代幣就可以有二級市場交易，特別是進入一些虛擬貨幣交易所交易。理論上，如果代幣是權(quán)益、產(chǎn)品或服務(wù)的憑證，其估值應(yīng)該“錨定”到一些的基本面因素上。

但現(xiàn)實中，很多代幣價格被炒作到遠高于基本面的水平。一些代幣甚至在ICO之前的預(yù)售階段（presale或pre ICO）就開始炒作了。

代幣的二級市場讓ICO項目團隊持有的代幣擁有了變現(xiàn)渠道，而此時ICO項目還可能停留在白皮書的階段。在傳統(tǒng)VC中，創(chuàng)業(yè)者從獲得VC投資到IPO，中間的時間要長得多。

ICO快速變現(xiàn)機制，會扭曲項目團隊的激勵機制。代幣持有者在ICO項目的治理結(jié)構(gòu)中處于比較模糊的地位，缺乏有力措施來確保項目團隊與自己的利益長期保持一致。

ICO難以確保投資者適當(dāng)性。ICO項目均處于早期階段，風(fēng)險非常高。但一些ICO項目通過虛擬貨幣交易所，實際上向社會公眾開放，并且?guī)缀醪辉u估參與者是否有足夠的風(fēng)險識別和承擔(dān)能力。

2017年12月，美國證監(jiān)會叫停了若干ICO項目，就是因為這些項目涉嫌未經(jīng)批準(zhǔn)就向公眾發(fā)行證券。

ICO與數(shù)字加密貨幣的正反饋機制。ICO收取的一般是比特幣、以太幣等排名靠前的數(shù)字加密貨幣，這會增加對比特幣、以太幣等的需求，推高它們的價格；而比特幣、以太幣等的價格，又往往成為ICO發(fā)行的代幣的估值基準(zhǔn)。

這樣，就在ICO與數(shù)字加密貨幣之間形成了一個相互加強的正反饋機制。這是2017年以來數(shù)字加密貨幣價格上漲的一個重要原因。但一旦比特幣、以太幣等的價格進入下跌通道，這個正反饋機制會使數(shù)字加密貨幣的價格加速下跌。

5、代幣經(jīng)濟（Token Economy）

代幣經(jīng)濟代表著一類很有前景的區(qū)塊鏈應(yīng)用項目。這些項目中，存在著有真實需求的交易行為，但這些交易行為原先受制于激勵機制、交易成本或支付等方面約束而難以有效開展；通過引入代幣，這些項目不僅解決了自身融資問題，更緩解了交易行為面臨的激勵機制、交易成本和支付等制約。

這方面的成功項目還有待觀察。目前一個突出問題是，盡管項目還沒有成功，但項目發(fā)行的代幣可能通過ICO、虛擬貨幣交易所被炒作到很高的價格。

6、數(shù)字加密貨幣的監(jiān)管

數(shù)字加密貨幣的交易有場內(nèi)和場外之分。我國自從2017年8月份嚴(yán)打數(shù)字加密貨幣交易所和ICO以后，很多交易就轉(zhuǎn)入場外（2018年1月，我國政府開始叫停數(shù)字加密貨幣的場外交易和“出海轉(zhuǎn)內(nèi)銷”）。

日本則對數(shù)字加密貨幣交易所非常寬容。交易所為數(shù)字加密貨幣提供了流動性，所以一旦在交易所掛牌，數(shù)字加密貨幣的價格一般會有明顯上漲，這本質(zhì)上是流動性溢價。

因為在區(qū)塊鏈上確認(rèn)交易需要的時間非常長，很多數(shù)字加密貨幣交易所實際上維護了一個“貨幣池”，部分交易就發(fā)生在“貨幣池”里，而非在區(qū)塊鏈上。這些數(shù)字加密貨幣交易所會承擔(dān)顯著的流動性風(fēng)險。

部分?jǐn)?shù)字加密貨幣交易所還為投資者提供杠桿。一旦數(shù)字加密貨幣出現(xiàn)普遍、大幅下跌，數(shù)字加密貨幣交易的低流動性和高杠桿會通過正反饋機制進一步放大下跌趨勢。

數(shù)字加密貨幣的交易即使記錄在區(qū)塊鏈上，交易參與者的身份也是不可知的，再加上很多數(shù)字加密貨幣的持有量非常集中。

ICO和分叉幣的“預(yù)挖”機制也會造成代幣持有的集中化），使得市場操縱成為可能。市場操縱的典型手法是（也就是所謂的“pump and dump”），若干代幣持有大戶共謀，將代幣價格拉升，吸引散戶投資者進入，然后大戶集中減持，沒有“逃頂”的散戶投資者就會遭遇損失。

數(shù)字加密貨幣從一開始就與非法交易或灰色交易有關(guān)系。早期的“絲綢之路”網(wǎng)站就是一個典型例子。

數(shù)字加密貨幣被用來繞開資本管制。2017年12月，《經(jīng)濟學(xué)人》雜志報道加州的大麻種植者計劃推出一種代幣PerksCoin。

PerksCoin既能幫助他們不受銀行影響而開展交易，而且在加州山火襲來時比現(xiàn)金、黃金等更安全。數(shù)字加密貨幣客觀上還為ISIS恐怖融資和北朝鮮提供了助力。

根據(jù)很多報道，北朝鮮不僅參與“挖礦”，也攻擊了若干數(shù)字加密貨幣交易所，甚至是WannaCry比特幣勒索病毒背后的推手。

比特幣網(wǎng)絡(luò)一年消耗的電能已經(jīng)超過愛爾蘭全國一年的用電量，而且還在快速增長中。考慮到火力發(fā)電造成的污染（比如在大量的比特幣“礦池”在我國內(nèi)蒙古，它們消耗掉了大量煤炭燃燒產(chǎn)生的電能），比特幣網(wǎng)絡(luò)實際上造成了嚴(yán)重的環(huán)境污染。

我國對數(shù)字加密貨幣采取了非常審慎也很有必要的監(jiān)管。但很多國家對數(shù)字加密貨幣的監(jiān)管非常薄弱，特別是日本和韓國。

美國政府各部門目前對數(shù)字加密貨幣監(jiān)管還沒有形成統(tǒng)一立場：美國財政部主要關(guān)心數(shù)字加密貨幣引起的逃稅和非法交易等問題。美國證監(jiān)會對ICO和比特幣ETF都非常謹(jǐn)慎。美國商品期貨委員會（CFTC）2017年12月初允許CBOE和CME兩大交易所通過自證證明程序（self-certificate）上線比特幣期貨以后，受到了北美證券管理協(xié)會（NASAA）、期貨工業(yè)協(xié)會（FIA）等行業(yè)組織的質(zhì)疑，計劃2018年1月31日召開專門會議討論自證證明程序。

數(shù)字加密貨幣有待加強監(jiān)管的環(huán)節(jié)包括

1.控制“挖礦”的耗電以及產(chǎn)生的環(huán)境污染（2018年1月，我國政府要求境內(nèi)挖礦企業(yè)有序退出，一些“礦池”準(zhǔn)備搬到加拿大。

2.對數(shù)字加密貨幣交易的征稅

3.針對數(shù)字加密貨幣錢包、交易場所的“了解你的客戶”（KYC）、反洗錢和反恐融資等要求

4.ICO涉及的非法證券活動

5.打擊市場操縱

6.保護投資者權(quán)益（包括投資者適當(dāng)性管理）

7.數(shù)字加密貨幣與法定活動的兌換環(huán)節(jié)。這是監(jiān)管當(dāng)局最應(yīng)該也是最有能力加強監(jiān)管的領(lǐng)域。但哈佛大學(xué)經(jīng)濟系教授Ken Rogoff指出，這個領(lǐng)域的監(jiān)管需要加強全球協(xié)調(diào)，只要存在像日本這樣對數(shù)字加密貨幣交易場所很寬容的國家，這些國家客觀上就會為基于數(shù)字加密貨幣的非法交易提供“通道”。

7、中央銀行數(shù)字貨幣

中央銀行數(shù)字貨幣是中央銀行直接對公眾發(fā)行的電子貨幣，屬于法定貨幣的一種形態(tài)，可支付利息，作為支付媒介，與現(xiàn)鈔、商業(yè)銀行存款相互替代。

在經(jīng)濟學(xué)上，中央銀行數(shù)字貨幣不一定采取區(qū)塊鏈。但分布式賬本提供的系統(tǒng)柔韌性和穩(wěn)定性是中央銀行數(shù)字貨幣使用區(qū)塊鏈的最主要考慮因素。

以比特幣區(qū)塊鏈為代表的公有鏈（自由進入、退出）和工作量驗證會造成社會資源的浪費（主要是計算能力及耗電量）。因此，中央銀行數(shù)字貨幣傾向于采取聯(lián)盟鏈的形式，由中央銀行與某些特定機構(gòu)共同維護分布式賬本。

中央銀行數(shù)字貨幣將構(gòu)成一個新的貨幣政策工具——中央銀行通過調(diào)節(jié)數(shù)字貨幣的供給量和利率來調(diào)控宏觀經(jīng)濟。

中央銀行數(shù)字貨幣可以支付負(fù)利息，從而在經(jīng)濟危機期間幫助中央銀行突破零利率下限，加大貨幣政策刺激力度。而在紙幣仍在流通的情況下，負(fù)利率則是不可能的，因為老百姓會提取銀行存款，囤積紙幣。

中央銀行數(shù)字貨幣會對支付清算體系造成較大沖擊。支付清算將不一定通過二級銀行賬戶體系，而可以在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表直接進行。

因此，中央銀行數(shù)字貨幣有助于剝離商業(yè)銀行在支付體系中的特殊地位以及由此造成的“大而不能倒”問題。但這也可能造成銀行存款的不穩(wěn)定，老百姓可能提取銀行存款，換成中央銀行數(shù)字貨幣。這也是英格蘭銀行2018年1月表示暫不試驗中央銀行數(shù)字貨幣的一個主要考慮因素。

8、區(qū)塊鏈在金融交易后結(jié)算中的應(yīng)用

金融交易后結(jié)算主要有3個組成步驟：交易指令管理（包括交易驗證）、清算（即計算交易雙方的財務(wù)義務(wù)）、結(jié)算（即最終的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移）。中央證券登記機構(gòu)（Central Security Depositories，CSDs）在結(jié)算中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，承擔(dān)了3項主要功能，包括：認(rèn)證（公正并受信任地維護已發(fā)行證券的記錄）、結(jié)算（將證券的所有權(quán)從賣方轉(zhuǎn)給買方）、賬目維護（建立并更新證券的所有權(quán)記錄）。有時中央證券登記機構(gòu)還承擔(dān)證券托管、資產(chǎn)服務(wù)、融資、報告或證券出借等功能。

在金融交易后結(jié)算中，一筆交易涉及多個中介機構(gòu)。每個中介機構(gòu)都使用自己的系統(tǒng)來處理、發(fā)送和接收交易指令、核對數(shù)據(jù)、管理差錯等，并維護自己的交易記錄。每個中介機構(gòu)使用的數(shù)據(jù)標(biāo)也準(zhǔn)都不統(tǒng)一。這些都會產(chǎn)生大量成本。區(qū)塊鏈技術(shù)有助于建立并維護共享的、同時化（synchronized）的賬目，簡化交易對賬過程。

目前，結(jié)算行業(yè)討論在金融交易后結(jié)算中引入私有的、有準(zhǔn)入限制的區(qū)塊鏈系統(tǒng)。其中，每一個節(jié)點扮演不同角色并且在讀取區(qū)塊鏈上信息上有不同權(quán)限，一組受信任的參與者承擔(dān)驗證職能。

1.通過分布式、同時化、共享的證券所有權(quán)記錄來簡化和自動化交易后結(jié)算工作，降低交易對賬和數(shù)據(jù)管理成本

2.縮短結(jié)算所需時間，減低結(jié)算風(fēng)險敞口；

3.因為與交易有關(guān)信息由交易雙方共享，能促進自動清算；

4.縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔(dān)的法律和運營風(fēng)險以及中介成本；

5.可跟蹤性好，透明度高；

6.去中心化、多備份能提高系統(tǒng)安全性和抗壓性。

1.如何實現(xiàn)認(rèn)證功能？盡管區(qū)塊鏈能保證分布式賬本的準(zhǔn)確性，但還需有一個受信任的機構(gòu)來確保已發(fā)行證券信息的真實性。

2.如何實現(xiàn)存管功能？特別是，如何將托管機構(gòu)和存管機構(gòu)持有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到區(qū)塊鏈上。一個可行方案是使用電子憑證（digital token）來代表不在區(qū)塊鏈上的資產(chǎn)，但需要一個受信任機構(gòu)來確保電子憑證與資產(chǎn)之間的對應(yīng)關(guān)系。

3.如何實現(xiàn)券款對付（Delivery versus payment，DvP）？這要求區(qū)塊鏈能同時處理現(xiàn)金賬戶。

4.如何確保結(jié)算的最終性（settlement finality）？比如，比特幣區(qū)塊鏈系統(tǒng)因為分叉的存在，只能在概率意義上確保結(jié)算的最終性（盡管該概率隨時間趨向1）。

5.在法律上，區(qū)塊鏈上的記錄能否構(gòu)成所有權(quán)證明？

6.交易匹配和差錯管理。區(qū)塊鏈在比較不同維度數(shù)據(jù)、處理合同不匹配和例外情況上還面臨不少障礙。

7.如何在多方參與驗證的情況下，確保交易信息的保密性。一個方案是一個受信任的機構(gòu)和交易雙方才能參加與交易有關(guān)的共識機制。另一個方案是區(qū)分交易數(shù)據(jù)和驗證所需數(shù)據(jù)。零知識驗證（zero-knowledge proofs, ZKPs）也是一個可能的解決工具。

8.身份管理。

9.可拓展性。

10.與現(xiàn)有流程和基礎(chǔ)設(shè)施的兼容性。

區(qū)塊鏈在產(chǎn)權(quán)登記、確認(rèn)、交易等中的應(yīng)用邏輯和有待解決的問題，與金融交易后結(jié)算非常類似。這反映了目前區(qū)塊鏈在數(shù)字加密貨幣以外大面積應(yīng)用面臨的普遍挑戰(zhàn)。

*本文來源：雪球，作者：鄒傳偉，南湖金服合伙人，南湖互聯(lián)網(wǎng)金融學(xué)院常務(wù)副院長，原標(biāo)題：《一篇文章讀懂比特幣的終極命運和區(qū)塊鏈的未來 | 深度》。

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