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放眼全世界，零售行業都是苦活、累活。每天都很忙，但到年底一算賬，利潤卻少的可憐。

但這生意也有例外，比如免稅業務。

同樣都是進貨、賣貨，兩者賺錢能力可差了不少。中國中免(SH:601888)的利潤率常年在10%左右，而國內零售巨頭永輝超市的利潤率只有1.7%，兩者整整差了5倍。

免稅是個典型的牌照生意。算上剛拿到牌照的王府井，國內有牌照的公司也只有6家。

其中，中國中免是毋庸置疑的老大，市場占有率高達85%左右，處于絕對壟斷地位。2008-2019年，中免的收入規模從58.2億元，增長到479.66億元，年復合增速超過20%。

隨著海南島開放的政策“春風”吹來，中免幾乎成了A股上半年最亮眼的“仔”。短短三個月，中免的股價從65.78元漲到218元，漲幅超過2倍。和它比，連白酒都的靠邊站。

市場規模擴大固然值得欣喜，但問題是，中免還能像以前那樣幾乎吃到蛋糕的全部嗎？

在讀懂君看來，難度很大。原因是，中免在免稅市場的壟斷，本質上是場景壟斷。具體來說，過去免稅場景主要在機場，一個機場只有一家免稅店。而中免幾乎壟斷了所有機場。

但類似的區位優勢，在海南島不復存在。由于是全島放開，意味著免稅銷售的場景不止在機場。

考慮到免稅業務本身并無差異化，所以中免很難在海南島做到壟斷。隨著新入局玩家逐漸開始發力，中免市場份額難免會被蠶食。

加上競爭帶來毛利率的下降，中免的日子大概率無法像過去那樣“舒服”了。

免稅，最好的零售生意

過去幾年，消費升級是投資人口中常說的詞。某種意義上說，免稅也算是一種形式的消費升級。

據前瞻產業研究院數據，2008年至2018年免稅行業市場規模從59.8億元增長到395億元，年復合增速超過15%。

免稅生意不僅增速快，而且很賺錢。從商業模式上說，免稅的商業模式和普通零售公司一樣，先從供應商采購商品、再通過免稅店銷售給出入境或者海南離島旅客。

但不同的是，免稅店的商品不用向國家交稅。

兩者能差多少？據華泰證券的研報數據，香水、高檔化妝品免稅比不免稅產品理論折扣價高達32.7%。這意味著，即使免稅店的商品賣得比普通商品便宜20%，利潤率仍然可以比普通零售店高10%左右。

考慮到零售店利潤率普遍低于5%，幾個點的利潤率提升，也意味著盈利能力的成倍放大。

看到這里，你可能會說，這么賺錢生意不是要被搶瘋了？其實不然，由于免稅生意的超額利潤，來自政府的稅收優惠，所以免稅牌照也只發放給國企。

本次牌照放開前，國內擁有免稅牌照的公司只有5家，分別是中免、中出服、港中旅、深免、珠免。其中，中免是最大的一家。截至2019年，其市場占有率高達85%左右，處于絕對壟斷地位。

正因為如此，中免也成為免稅行業增長的最大受益者。中免的收入也從2008年的58.2億元，增長至2018年的470億元，年復合增速超過20%。

從利潤率看，中免免稅銷售業務的凈利率基本保持在10%以上。這是什么水平？同樣做零售業務，王府井大部分年份的凈利潤率只有3%出頭，而永輝也只有1.7%。

某種程度上說，中免過去業績增長，很大程度上得益于其在免稅行業的壟斷。隨著海南島政策春風吹來，中免就自然受到了投資人的追捧。

投資人太樂觀了

當“海南政策”發布后，中國中免股價在翻倍的基礎上，又漲了一倍。那么，“海南政策”到底講了什么，為什么會對中免乃至整個免稅行業的影響如此大呢？

簡單來說，政策對行業的正面影響主要有三條：

一、購物額度大幅提升。離島旅客每年每人的免稅購物額度從3萬提升至10萬，不限次數。二、購物品類更加齊全。購物品種從38種，提升至45種，增加電子消費、酒類等商品。三、高價商品取消免稅限額。取消單件商品8000元免稅限額規定，同時減少單次購買數量限制。

從額度提高，到品類擴張，再到取消單件商品免稅限額，一句話概括就是，國家有意要做大免稅行業這塊“蛋糕”。

據新時代證券的評估，2022年海南離島免稅規模達到600億元，2019年這個數據只有136億元，三年增長3.4倍，行業規模有望到2022年擴大1倍以上，超過1000億元。

蛋糕大了，市占率最高的中國中免必然受益。但政策在做大行業蛋糕的同時，也提出了鼓勵適度競爭，并放開了免稅牌照的數量。這意味著，雖然蛋糕做大了，吃蛋糕的人也更多了。

但對中免的影響，二級市場明顯過度樂觀了。

今年以來，中免的股價從低點漲幅超過2倍，對應2019年46.3億元的凈利潤，市盈率高達92倍。

假設未來三年，行業規模擴張1倍至1000億元，中免保持85%的市場份額不變，收入會高達850億元，對應2019年的凈利率11.29%，毛估凈利潤和市盈率分別為96億元、44.8倍。這樣的估值可不低。要知道，這個結果還是最理想的情況。

而很多投資人忽視的是，在做大行業蛋糕的同時，國家也提出了鼓勵適度競爭，并放開了免稅牌照的數量。這意味著，雖然蛋糕做大了，吃蛋糕的人也更多了。

蛋糕做大了，吃蛋糕的也多了

100塊錢兩個人分，每人能拿50元。200塊錢4個人分，每人也只能拿50元。錢多了，分的人多了，每個人拿到手的錢變化并不會太大。

那么，鼓勵競爭以及王府井的入局，對中免會產生什么影響呢？

國內擁有免稅牌照的公司分別有，中免、中出服、港中旅、深免、珠免和王府井6家企業，除中免之外，其他公司沒有離島免稅經營經驗，王府井更是還沒有開展實際業務。

顯然放開離島免稅店的競爭，以及王府井的新入局，勢必會對中免產生影響，這種影響在短期內并不會顯現。

因為通常免稅店從籌劃到開業中間還需要財政部、海關、稅務、商務等部門審核，并提出意見，最少需要一年半時間。這意味著，中免擁有先發優勢，海南島免稅銷售規模快速擴張的前兩年，新增的“蛋糕”幾乎都歸中免所有。

但拉長周期看，海南島免稅市場的競爭格局就沒這么樂觀了。

過去，中免之所以能壟斷整個免稅市場，核心原因是其幾乎壟斷了所有機場。而機場場景占到整個免稅市場的73%。

但類似的區位優勢，在海南島將不復存在。由于全島放開，意味著免稅業務不止在機場。換句話說，中免過去的區位優勢，在海南島將不復存在。

加上免稅業務本身并無差異化，所以中免很難在海南島做到壟斷。隨著新入局玩家逐漸開始發力，中免市場份額難免會被蠶食。

更關鍵的是，過去在中免的估值邏輯里，壟斷是重要的加分項。一旦中免在海南島做不到絕對壟斷，競爭帶來盈利能力下滑，無疑會讓投資者重新審視中免的價值。

于當下而言，盡管中免未來兩年增長確定性很高，但3600億的估值，投資者可不能貪杯哦！

（本文內容為作者獨立觀點，不代表執惠立場。）

*本文來源：微信公眾號“讀懂財經”（ID：dudongcj），作者：鄭阿牛，原標題：《免稅“大哥”的壟斷生意難做了》。

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