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旅企上市向來不易，2020年則顯得尤為艱難。

作為2020年最后一家宣布IPO的旅企，陜西旅游不僅承擔著“二戰”IPO的壓力，也隱藏著又一家省級旅游集團的資本市場圖謀。

近期，陜西旅游公告稱，擬申請首次公開發行股票并在上交所主板上市，并于12月21日起正式在新三板停牌。

發起第二次“轉板”沖刺，陜西旅游的壓力顯而易見。受外部大環境影響，其2020年經營狀況不算理想，營收銳減、現金流吃緊，融資方面也沒有明顯動作。

而其母公司陜西旅游集團（以下簡稱“陜旅集團”）， 前不久首進中國旅游集團20強，但目前旗下尚未有上市企業，在省級旅游集團進一步整合資源、打造增量項目包括不少大手筆投資，以及做大資產規模等需求下，推動上市融資，成為相對更迫切等選擇之一，這或是陜西旅游再“戰”A股的推動力之一。

近一年內，相繼經歷了股權騰挪與疫情黑天鵝后，陜西旅游上市需求顯得更為迫切。隨著新一年的到來，陜西旅游的A股之夢能否迎來開門紅？

一邊“流血”，一邊上市

和大多數旅企一樣，陜西旅游的2020年不算好過。

年初疫情沖擊下，景區停擺、游客“歸零”。陜西旅游演藝、索道客運、旅游餐飲等各業務板塊也紛紛停業。

盡管其在2020年半年報中表示，停業期間正“積極修煉內功”，具體包括改造提升2020版《長恨歌》、加大索道設備的檢修維護保養力度，并聯合多家團購平臺推出餐飲新產品等，但“黑天鵝”帶來的影響仍不容小覷。

2020年上半年，陜西旅游旅游演藝收入1502.03萬元，同比減少81.50%，旅游索道客運收入 2715.76萬元,同比減少 82.50%；旅游餐飲收入1236.26萬元，同比減少49.86%。

截圖來源/陜西旅游2020年中期報告

三大業務收入銳減，導致關鍵經營指標大幅下滑。2020年上半年，陜西旅游實現營業收入5555.01萬元，同比減少78.84%；歸母凈利降至-3517.17 萬元，同比減少156.21%；經營現金流為-2484.97萬元，同比減少117.88%。

截圖來源/陜西旅游2020年中期報告

核心經營指標惡化，一定程度上折射出2020年上半年旅企的艱難，尤其是陜西旅游這類業務較為單一的企業，抗風險能力仍顯脆弱，致使其至少在去年上半年“失血”不斷。

不過，從股權結構的變動來看，陜西旅游對于轉戰A股IPO的嘗試，似乎從未停止。

2019年11月至12月期間，與陜西旅游“結緣”4年的第二大股東中信夾層（上海）投資中心正式退出。2015年11月，中信夾層以570.29萬元入股陜西旅游，間接持股比例48.33%，與陜西旅游共同經歷了新三板掛牌。

在兩次減持公告中，中信夾層權益變動目的均顯示為“信息披露人自愿減持”。一位業內人士告訴執惠，中信夾層的退出或因其基金期限已滿需到期清算。

隨著中信夾層的退出，陜西旅游迎來兩位“明星股東”。

2019年底，寧波楓文股權投資基金合伙企業（有限合伙）、杭州國廷股權投資基金合伙企業（有限合伙）、成都川商貳號股權投資基金中心（有限合伙）三家公司，分別通過協議轉讓獲得陜西旅游22.83%、7.17%、15.10%的股權。

截圖來源/陜西旅游2020年中期報告

資料顯示，寧波楓文、杭州國廷均為中國平安旗下基金，成都川商貳號又為新希望集團下屬公司。這兩次股權騰挪也被視作中國平安馬明哲、新希望劉永好等“入股”陜西旅游的象征。

“平安系”資本的加入，是中國平安繼2015年聯合碧桂園、華誼兄弟、海昌集團、砂之船等發起“平安文旅薈產業基金”后，在文旅領域布局的又一動作。2019年3月，隨著“平安文旅薈南京文旅產業發展基金（有限合伙）”這一公司注銷，平安系在文旅產業仿佛失去了“抓手”，而毛利率高達68.1%并籌劃IPO的陜西旅游或是一個不錯的新投資標的。

另一邊，2019年底，新希望位于成都的種子樂園即將落成，入股陜西旅游被視作其文旅布局走出四川的第一步。

綜合來看，二者在文旅板塊均有所“圖謀”但又入局未深。與陜西旅游的合作，可進一步維系國企“混改”的優勢互補；同時對于市場來說，知名資本加持下，陜西旅游IPO成功的可能性及其發展前景也被看好。

轉戰A股的時與勢

事實上，今年并非陜西旅游首次啟動“轉A”計劃。2017年，其掛牌新三板不足半年時，就曾緊鑼密鼓地籌劃更名與轉板IPO。

陜西旅游先是在2017年4月表示，“為擴大公司品牌影響力，結合公司發展戰略”，公司名稱由“陜西省旅游設計院股份有限公司”變更為“陜西旅游文化產業股份有限公司”。

隨后，又于時年7月向陜西證監局報送了上市輔導備案材料，并接受華菁證券有限公司的上市輔導。

彼時，新鼎資本董事長張弛曾對媒體表示，向本地監管局申請上市輔導門檻很低，基本所有新三板企業都可以進行上市輔導。其一方面可能的確想要沖刺IPO，另一方面也可能只是造勢以提升股價。

陜西旅游急于“轉A”的邏輯不難理解。

眾所周知，相較于A股市場，新三板流通性較弱，企業融資也更難，不少企業即使登陸新三板，也難解交易低迷之困。在此背景下，新三板被視作部分企業登陸主板市場的“跳板”，成為不少A股IPO的后備隊伍。

陜西旅游從新三板到A股上市，也不排除有上述因素。對于陜西旅游來說，新三板無法滿足其業務發展擴張的長期資金需求，與主板上市企業相比營收、利潤規模等始終有限。

陜西旅游的這次IPO因無后續動作而不了了之。但從各項經營指標來看，2017年至2019年的三年間，陜西旅游運營及增長較為平穩，主要業務仍集中在三大核心產品的日常運營和優化，融資需求尚不迫切。

截圖來源：東方財富網

2020年成為一個轉折點。去年12月，陜西旅游啟動第二次IPO。此時上市，外部與內部環境已然發生巨變。

對外，陜西旅游不可避免地經歷了疫情重壓，以及一年內的旅游市場回暖緩慢。對內，企業去年上半年營收、利潤、現金流驟減，籌資現金流同比減少15.05%，主要系報告期內未進行融資所致。

而與此同時，泰安·秀都項目、少華山索道增容、綜合辦公及商務中心工程、《長恨歌》演藝改造等項目仍在建設中，此時的陜西旅游相比三年前更需要一個持續、穩定的融資渠道來獲得資金支持。

還有一個細節值得關注，就在陜西旅游發布擬上市公告的前一日，其母公司陜西旅游集團（下稱“陜旅集團”）首次入圍中國旅游集團20強。

在該榜單的評選中，營業收入是唯一的維度，某種程度上證明了陜旅集團本年度的營收能力。但作為陜西省內三大旅企之一，另兩家曲江文旅、西安旅游早已在1996年上市，而陜旅集團旗下至今沒有主板上市公司。

資料顯示，陜旅集團為陜西省政府授權的國有資本投資和運營機構，核心業務包括旅游服務、旅游綜合體、旅游文化和旅游科技、旅游投資和金融，涵蓋股份公司、駿景集團、延安公司、投資控股公司等十大板塊和十個二級集團。

近年來，隨著國內文旅市場的競爭加劇，省級旅游集團為提升競爭力，先后開始對存量資源進行整合，已有的旅游產品都相對傳統，更新迭代傳統旅游產品，這些動作往往也伴隨著大量資金資源的投入。對省級旅游集團來說，多數企業整合的資源、已有的旅游產品都相對傳統，在滿足新需求、迭代新供給，以及增強競爭力方面，都存有大小不一的短板，于是一要整合新資源，二要打造新項目，都需要“砸”錢，加上新業態綜合型文旅項目投資大、回報周期長，帶來不小的資金壓力。同時，進一步將自身資產規模做大，也是省級旅游集團的訴求之一。

曾有省級旅游集團人士告訴執惠，省級旅游集團的文旅項目投資一般多為大手筆，在投資額方面多偏中高端，低端的一般不做，不是說自己看不上低端項目，更多可能是在合作方，比如地方政府瞧不上。

有省級旅游集團人士曾透露，5億元以下的項目基本“打了水漂”，所投項目多為5億元級以上。另一家省級旅游集團告訴執惠，該集團所投文旅項目一般是十億、二十億級別，也有百億級別。

比如陜旅集團，2017年11月3日，其與陜西省林業廳簽署了《聯合開發生態旅游戰略合作框架協議》，資金總額150億元。

在上述情況下，推動企業或子公司上市，不失為拓寬融資渠道的一種有效方式，近期上市意向明顯的湖北文旅集團（推動旗下子公司上市）、江西省旅游集團等均為例證。

2017年前后，陜旅集團推動旗下駿途網、陜西旅游相繼掛牌新三板，或也有此意。

其中，駿途網屬于旅游電子商務行業，通過自主搭建的互聯網銷售平臺，提供景區電子門票、酒店預訂以及旅游線路等產品的線上預訂，營收構成主要為線上的旅游服務、技術服務及大數據營銷，不涉及線下景區產品等打造和運營。

相較于駿途網，背靠知名景區、擁有知名產品并引入優質資本的陜西旅游，在轉板上市方面的可能性或更大。

IPO：起點還是終點？

掛牌新三板不是陜西旅游的終點，轉戰A股成為其下一目標。

平安系和新希望系基金的介入，意味著陜西旅游未來與更多資金資源合作的可能。此類利好加持下，陜西旅游上市的難度或有所下降。

不過，若IPO順利過會，登陸A股市場的陜西旅游也將面臨更多考驗。

首先，是區域的局限性。 

陜西旅游目前的核心業務均集中在陜西省，區域性特征較明顯。再細化一些說，實景演藝《長恨歌》位于華清宮景區、西風索道位于華山景區，唐樂宮歌舞劇院也僅一家。此外，旅游規劃設計業務涉及漢中、安康、寶雞等市及其他景區規劃，絕大部分也分布陜西境內。

掛牌新三板時，陜西旅游曾表示“近年來在全國范圍內尋找旅游資源”，意圖將核心旅游產品在其他省市復制。但除索道外，另兩大演藝項目均以唐朝文化為創作基礎，項目輸出后是否需要與在地文化融合、如何融合等問題，都為陜西旅游核心產品的異地復制增加了難度。

2019年9月，陜西旅游公告稱，擬與泰安旅游經濟開發區管委會合作投資，打造占地面積約350畝的沉浸式文化體驗樂園項目《泰安·秀都》。目前，該項目仍在建中，項目規劃、呈現形式等尚未公開。但已知的是，《泰安·秀都》落位泰安天平湖畔（現泰安西湖景區），其在泰安市甚至山東省的景區知名度方面，并不像華清宮一樣有突出優勢，歷史文化屬性較弱，如何融入泰山元素仍待觀察。

其次，是產品和營收的季節性。

在陜西旅游旗下核心產品中，華山西峰索道及《長恨歌》均體現出明顯的季節性。其中，華山景區冬季常年積雪，客流量較夏季明顯減少；《長恨歌》演藝則為室外演出，受氣候影響，演出期為每年4月到10月間。

因此，以每年4月和11月為界可區分陜西旅游的淡旺季，營業收入也便呈現出明顯的季節性特征。

然而，這兩類產品在陜西旅游整體營收中占比極大。以2019年為例，陜西旅游索道及客運道路收入占55.78%，旅游演藝收入占34.70%，旅游餐飲收入僅占全年營收的9.01%。這也就意味著，一旦演藝和索道兩大項目出現風險，陜西旅游約90%的營收都將面臨很大不確定性。

最后，是業務的單一性。

核心產品的季節性短板較難補齊，但陜西旅游在營收與客流方面仍對其有著高度依賴，這歸根結底在于其業務較為單薄。

目前來看，僅憑現有的一條索道、一個實景演藝和一家劇院式餐廳，要維持當前的利潤規模問題不大，但或難以支撐更大的想象空間。一個細節，索道的毛利率相對較高，但要將營收和利潤做高，必然要求索道在更多景區的落地，這就涉及在旅游資源方面的外擴與掌控。

同時，旅游演藝的盈利與外擴也不易。陜旅集團董事長周冰曾透露，實景演藝項目盈利非常難，一個項目的盈利大致周期是5年，也就是每一臺演出從首演到完全成熟，至少需要5年時間。每一臺演出在首映后反復打磨，按照5年的周期，至少修改5次?！拔覀冇邪镜男睦頊蕚洌灿邪镜馁Y金準備?！?/p>

例如，展現盛唐文化與楊貴妃故事的實景演藝《長恨歌》，目前在西北旅游演藝市場處于絕對的主導地位，是西安的優質文旅IP。但除去一場依山傍水的實景演藝，這一IP并未釋放更大動能。

根據前瞻研究院數據，近年來實景旅游演藝市場份額連續下滑，2019年其市場份額將至26%左右。究其原因，與產品同質化嚴重、缺乏創新、IP延展性不足有關。在IP產業鏈上下游中，IP授權、文創產品、輕資產輸出等方式中，隱藏著《長恨歌》IP價值進一步放大的可能。

比起大型室外演藝，以“表演+餐飲”概念為核心的劇院式餐廳唐樂宮，在項目異地復制方面的難度較小。保留“歌舞+宮廷宴”的品牌特色，形成統一運營與管理標準后嘗試規模化復制，也將對陜西旅游的營收結構調整與穩定收益有所作用。

此外，由于前身為“陜西省旅游建筑規劃設計所”，陜西旅游自然保留了旅游規劃設計的業務。成立30多年來，陜西旅游設計院打造了華山、華清池、黃帝陵、崆峒山、玉門關等一批知名景區。盡管項目眾多，但營收在陜西旅游整體收入中占極小比重，省外業務拓展本身也較難實現。

綜上，上市只能作為陜西旅游和陜旅集團發展過程中的重要節點之一。未來一旦成功上市，資本市場勢必會對其業務擴張及營收增長抱有更高期待。

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