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近400天過去，新華聯文化旅游發展股份有限公司（簡稱“新華聯文旅”）還沒能等來戰略投資者，而其自身及其控股股東的流動性危機都還未有緩解。

早在去年5月13日，新華聯集團董事局主席、總裁傅軍在與中金公司的合作儀式上曾表示，希望能為新華聯控股和新華聯文旅盡快引進實力雄厚的戰略投資者，特別是要注重引進央企或國企投資者。

彼時，中金相關負責人表示，中金公司將以協議簽訂為起點，配備精干團隊快速推動戰投引進和債務風險化解工作。

債務風險化解，是核心信息。

這包括新華聯集團名下多只債券實質違約，其直接持有的新華聯文旅、北京銀行等上市公司股權全部遭到司法凍結、輪侯凍結，困頓加劇。

其中，作為核心板塊之一的新華聯文旅股權已被輪侯凍結10次。

更甚者，新華聯文旅自身也陷入困境，甚至“危局”，其2019年營收和凈利潤都同比下滑，出現近五年最差業績。受疫情影響，其2020年營收大幅下落，凈虧損延續至今年第一季度。

債務逾期背景下，新華聯文旅正加速去化，售賣較好區域的大宗物業，以求降低負債，穩現金流。

靠自己？等戰投？新華聯文旅如何熬過去？

還沒止住的危機

新華聯集團的債務危機在2020年算是全面爆發，典型表現之一是其名下多只債券實質違約，該年5月中旬不完全統計顯示，其超過23億元債券實質違約、10億元債券展期，另有20億元債券將要到期。這些違約導致新華聯集團繼續通過債務融資能力的中斷，加之其直接持有的新華聯文旅、北京銀行等上市公司股權全部遭到司法凍結、輪侯凍結，困頓加劇。

新華聯文旅6月11日的公告顯示，因受疫情影響，新華聯控股出現流動性風險，部分債務到期未償還，其已于2020年5月成立了新華聯集團債權人委員會，目前由債委會聘請的中介機構已擬定債務化解方案，并已報送債委會主席團及主要債權人討論， 后續新華聯控股將按照債委會最終形成的債務重組方案一致行動，保障全體債權人權益，維持企業正常運轉，穩步化解債務風險。

債務危機延續至今，債券違約、股份凍結，還在繼續。

4月26日，作為承銷商，海通證券和民生銀行聯合發布公告，截至中票“19新華聯控MTN001 ”實際付息日2020年11月2日終，發行人未能按照約定將“19新華聯控MTN001”利息支付至托管機構，已構成實質違約。

就在幾天前的6月14日，新華聯文旅發布公告稱，其控股股東新華聯控股持有的股份，累計被凍結和輪侯凍結11.6億股，占其持有公司股份總數的100%，占公司總股本的61.17%。

截圖來源：新華聯文旅公告

參看新華聯披露的公告，2020年4月至今，上述11.6億股股份已先后被全部輪侯凍結10次。

新華聯文旅公告稱，公司目前未收到上述被凍結股份進入司法處置程序的信息，故新華聯控股對公司的控制權未受影響；若其所持本公司股份被司法處置，則存在實際控制權發生變更的風險。 

中國房地產報6月16日的報道中提到，新華聯文旅董秘辦一位工作人員回應稱，上市公司盡量加強經營回款，通過自身經營產生的現金流解決債務問題。目前，公司正在同金融機構洽談債務展期等事宜，也有計劃處置一些大宗物業。

新華聯文旅是新華聯控股的“關鍵先生”，參考兩者2019年的數據，新華聯控股總資產超1300億元，年營收超過1000億元，而新華聯文旅總資產超過530億元，營收近120億元。

問題在于，新華聯文旅自身也存在多重困境，包括不限于營收模式、業績、資金、債務，以及持續穩定發展等，都存在程度不一的風險。

換句話說，一張版圖里的關鍵組成部分存在較大不確定性，這問題就更大了。

新華聯文旅2020年財報顯示，該年營收為70.84億元，同比下降40.91%；歸屬于上市公司股東的凈虧損為12.85億元，較上年同期下降258.72%，上年同期盈利8.1億元。

造成營收下降的原因是：公司房地產銷售、景區、酒店、商場等受新冠疫情影響，收入下降；另外，部分項目的銷售尚未達到交付條件，不能結轉收入。

凈利潤下降的主要原因是：本期房地產業務結轉收入較上年下降；計提的減值準備較上年增加；財務費用較上年增加；政府補助較上年下降。

2021年第一季度新華聯文旅預計凈虧損3-4億元，也基本是上述原因。

說到底，還是賣房子不順利，成為業績不佳的根本原因之一。畢竟，雖“文旅”標簽算已突出，但新華聯文旅的核心業務還是地產，其模式依然“窠臼”明顯：文旅增值地產、地產回流資金反哺文旅。

回到新華聯文旅的兩個支撐元素文旅項目與地產，再一窺這家企業困境的背后。

新華聯文旅現已開業四個文旅項目，三個古鎮，即湖南長沙銅官窯古鎮、安徽蕪湖鳩茲古鎮和四川閬中古城；一個主題樂園，青海西寧新華聯童夢樂園。

這其中尤以銅官窯古鎮最為突出，畢竟這曾被新華聯文旅稱為“一號工程”。這個古鎮有文化IP，打造了酒店、文化演藝中心、博物館、兒童游樂場、5D 電影院、水上運動、叢林運動、陶瓷論壇、藝術家創作基地等業態，號稱有30處人文景點、19大民宿客棧群、7大博物館、4大實景演藝、3大星級酒店，旅游+藝術+人文+商業+餐飲，“妥妥”的綜合體。

銅官窯古鎮負責人曾提出該古鎮打造的是“古鎮+主題樂園”概念，比如烏鎮+迪士尼，古北水鎮+環球影城，“既有文化的底蘊，又有科技娛樂和大型演藝，這種模式和規模在全國是首創”。簡單一想，這沒問題啊，產品模式邏輯挺好，細一想，這不就是大雜糅的“創新”嫌疑嗎？烏鎮+迪士尼，古北水鎮+環球影城，該負責人可能是為形象化描述，若真如此成一體，該是怎樣的神奇組合？說好聽點，是文化挖掘與現代科技、需求相結合，全年齡段客群都可以來，總有一款產品符合你；說不太好聽的，這個古鎮項目核心標簽是什么？核心吸引物又是什么？都會比較模糊，這就比較難辦了。

其實，銅官窯古鎮這類文旅項目，算是當前文旅項目尤其文旅古鎮的典型之一。從積極視角來說，這是城市目的地文旅產品體系的又一更新，甚至一定程度的升級（畢竟是個新的多業態綜合體），對城市目的地來說，挖掘了本地文化，對外有個文化展示物、旅游吸引物，對內城市居民提供了新的文旅消費場所，其中的新場景、新體驗等構建了一種新消費形態，想想一些城市新的商業街開業的人流量，大致就能了解一些這類項目對當地居民及消費的意義。

但另一個角度來說，這類古鎮項目多是一定量（少量）的文旅項目+大量商業業態，對外地游客的吸引力不夠強，對本地居民的吸引力多集中在開業前期、主要節假日，平時的高黏性、高頻次也難以保證，這背后涉及是否需要大門票、產品價格、商業業態的領先程度，以及業態更新的頻次等。從基本面看，這些古鎮整體較為同質化，持續運營做高營收等面臨不小壓力。

白馬騎士為何遲遲不來？

當然了，這類古鎮項目本身就是仰賴配套地產來回流反哺的，如果房子賣得好，迅速回本賺錢了，你就不好說這個古鎮怎樣怎樣，接下來能維持運營，保證一定客流量和營收，為項目所在區域持續營造消費活力，這事也說得過去了。

新華聯文旅高層曾經透露的幾個數據，頗有參考價值。

其一是2017年透露，新華聯文旅在未來5年內，力爭開發不超過5家精品文旅項目，預計每個項目不超過100億元。成熟后所有文旅項目將達到一定收入規模（含門票、二次銷售等），以文化旅游為依托的房地產銷售占其比重可達60%-70%。

其二是，鳩茲古鎮項目（2019年12月開業）可銷售物業的價格是周邊其他房地產項目的三倍以上，通過可銷售物業的銷售就能夠基本覆蓋公司資金投入的80%，其他長期的物業出租與門票收益等則能輕松回收剩余的20%資金投入。

這說明什么？

1、古鎮項目的配套地產營收要占到項目總投資的六七成，甚至8成，占比挺高，賣房太重要了；

2、古鎮房子的價格要比周邊房子高出2倍多，古鎮項目的溢價效應能這么厲害？靠譜嗎？如果賣不到這個價，是不是就達不到上述六到八成的占比？如果達不到，又該怎么辦？

新華聯文旅上述幾個文旅項目的房子賣得怎樣？公開渠道里暫未看到具體信息，新華聯文旅若能公布，倒是可以提供一些佐證。

而若參考新華聯文旅2019年、2020年的數據，后者房子確實賣得不太好。其年報顯示，2019年商品房銷售約91.15億元，占營收的76.03%；2020年商品房銷售約52.92億元，占營收的74.71%。

其在2020年財報中提到，針對房地產項目銷售，公司將結合市場與政策的變化，繼續根據城市、業態及產品打造有針對性的營銷策略及激勵機制，加快產品去化速度;同時，依托各大文旅景區及專業公司，開展聯動營銷，力求房地產業務平穩發展。新的一年，公司力爭在大宗物業處置方面取得突破，優化資產結構，降低負債水平，改善公司現金流。 

其還提到，面對公司部分債務逾期的情況，公司將積極與債權人及相關方進行溝通，爭取獲得債權人諒解、達成展期與和解，同時將積極籌措還款資金，力爭妥善解決債務逾期問題。面對公司資金緊張的局面，公司將不斷嘗試創新營銷模式，努力保持產品的去化能力和去化速度，最大限度回籠資金;同時，進一步加大酒店、商場等非景區大宗物業的處置力度，爭取實現現金增量。 

而在近期回復深交所問詢函中，新華聯文旅透露，公司預計2021年度銷售回款 100 億元，其中房地產業務計劃回款70億元，文化旅游及其他業務計劃回款30 億元，為實現上述回款計劃，公司制定了一系列營銷激勵、回款考核措施。 

同時，公司2021年度確定了全力推進大宗物業去化、加速實現現金回流的經營 策略，計劃快速減持公司目前持有的星級酒店和大型商業，以改善公司資產結構， 提高流動性，涉及資產價值逾 100 億元，其中大部分位于京、滬及省會城市，大宗物業所在城市擁有成熟的大宗物業市場。 

又有幾個核心信息：1、債務逾期；2、加速去化，降負債（插個信息：新華聯文旅2020年負債率83.45%，2019年為81.69%）、穩現金流；3、要賣大宗物業，且多在較好區域。

不管是服從于控股股東的意志，還是為自己松緩困境提供可能，加速去化、售賣資產.......新華聯文旅當前已是不得不為之。

而再提尋找戰投，某方面也可能說明了新華聯文旅、新華聯控股等“新華聯系”對大局難逆已有準備心理，尋求外援打破困局成為無奈選擇。

6月10日，新華聯文旅在回復深交所2020年年報問詢函中表示，鑒于新華聯控股擬在新華聯控股及或下屬子公司（包括本公司）層面引入戰略投資者，同時新華聯控股所持公司股份已被全部凍結和輪候凍結，不排除未來公司控制權變更的可能性。 

可問題是，就算是想交出控制權，也還未有接盤者或白馬騎士出現，自首次公開提及，迄今為止，新華聯控股的戰投引進尚未有公開的實質進展。

白馬騎士時有，但都是生意，做生意就要看買賣價格、企業潛力，看眼前收益，更看長遠利益。

新華聯控股或新華聯文旅是否已接觸意向戰略投資者，且就接盤價碼進行談判，尚不可知。單就企業潛力，到時可以說道幾句。

主要說新華聯文旅，其未來發展潛力脫離不開現有地產項目、土地儲備、拿地能力；現有文旅項目、未來開拓新文旅項目的能力等。

新華聯文旅去化不是很樂觀，多少說明了地產項目的一些現狀。土儲方面，其2019年整年僅新增一宗土地；2020年新增兩宗土地，分別是住宅商服用地、商住用地，面積分別為6246.9平方米、9846.59平方米。截至2020年末，剩余可開發建筑面積為149.11萬平方米。拿地不多、剩余土地不多，這可不利于長期穩定發展。

截圖來源：新華聯文旅2020年財報

通過文旅概念包括已現有文旅項目作為樣本敲門磚，去開拓拿下新土地，自然會是策略之一，但這些項目帶來的效能如何、去哪里開拓拿地等，也是直接問題，涉及地方政府的認可度（它們可都更精明了）、區域優質度等。非優質區域拿地賣房，也不甚樂觀。

加上當前22個重點城市集中供地新政，要擠進去這些地方拿到新土地，對新華聯文旅來說可不容易。

黃奇帆在2019年12月曾說過，在今后的十幾年，房地產開發不再是四處開花，而會相對集聚在省會城市即同等級區域性中心城市、都市圈中的中小城市和城市群中的大中型城市三個熱點地區。所言有理，背后一大因素是城鎮化繼續推進帶來的效應，在十四五規劃中也提到要壯大都市圈、城市群，也有一些暗合之意。

這意味著，圍繞這三個地區的房地產市場競奪會加劇，比拼財力、資源、產品力等等，新華聯文旅的優勢并不明顯，如果有央企或國企戰投助力，自是不同局面，但是，它自己得有讓央企或國企足夠動心的“資本”。

所以，這看似一個循環的“結”，該從哪頭解開呢？來得及解開嗎？

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