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在慶祝公司百年歷史之際，現任CEO被當天“辭退”，并同一天宣布前任CEO回歸，不得不說迪士尼當前正處于非常關鍵的低谷轉型時期。

事實上，筆者在艾格退休前（2021年12月30日）一天發布《迪士尼前任CEO提出“不友好忠告”，新CEO寶座到底穩不穩？》，分析了兩個鮑勃CEO存在的一些矛盾和領導風格的迥異，艾格還公開對新任CEO提出“忠告”，當時有查佩克可能坐不穩的猜測。

隨著今年每個財季部分業務持續向好，甚至業績屢次創下記錄，董事會將查佩克合同延期三年，為他過去兩年的領導力投下信任票，也起到消除外界質疑、穩定內部人心的作用。想不到的是，正式接任不到一年，局勢突變，查佩克黯然出局。

艾格接替查佩克成為迪士尼首席執行官 圖源：網絡

迪士尼業績的增長主要由主題公園、體驗、消費者產品和三大流媒體平臺兩大核心業務驅動，一個代表現在的線下業務，一個代表未來消費者的消費趨勢。前者貢獻公司大部分利潤，而后者自Disney+推出三年來持續虧損，且虧損在不斷增加。

其中，第四季度流媒體業務虧損14.7億美元，是上個財季同期的兩倍多，整個2022財年虧損超40億美元。自2019年11月迪士尼推出Disney+以來，其流媒體業務累計虧損已經超80億美元。

雖然流媒體業務持續虧損的糟糕業績是艾格火速回歸的主要原因之一，但這個領域比較復雜，投資大，周期長，競爭激烈（延伸閱讀：《五大巨頭扎堆激戰萬億流媒體市場，誰會笑到最后？》）。愛奇藝成立12年、上市4年多，去年營收超300億元，運營虧損30億元，2022年才實現運營利潤盈利；奈飛成立20年后才在國際市場首次實現盈利。迪士尼才第三年便虧損超550億元，目前最主要的是任務如何降低成本的前提下增加收入和減少虧損。

本文筆者主要分析迪士尼主題公園業務當前面臨的主要挑戰，為何連續多個財季業績創新高仍有很多風險點，投資者對其增長前景仍存有諸多擔憂。

迪士尼四大業務鑄成“飛輪效應”

可以說，主題公園業務復蘇強勁、實現持續高速增長是查佩克今年6月獲得董事會信任，一致通過同意其合同延長三年的最要“砝碼”。

自2020年2月接任CEO后，查佩克對迪士尼樂園業務多次進行變革，包括推出線上預訂系統、手機線上免排隊預訂App Genie+。在他的領導下，公司還對樂園門票、會員年卡、酒店客房及其他園內消費價格進行調整和漲價，隨之而來的是該板塊業務的業績持續向好，屢創紀錄。

截至2021年12月31日，迪士尼迪士尼公園、體驗及消費品業務板塊第一季度收入超72億美元，運營利潤接近33億美元，兩個指標都是去年同期的兩倍多。

截至3月31日，迪士尼公園、體驗及消費品業務板塊第二季度收入達67億美元，去年同期相比增加一倍多。其中，美國國內主題公園收入達到49億美元，幾乎可以與疫情前的最好業績持平。

截至6月30日，迪士尼公園、體驗與產品業務第三季度營收大增70%至74億美元，運營利潤增加18億美元至22億美元，增幅高達450%。

截至9月30日，迪士尼主題公園、體驗和消費品業務第四季度同比增長36%至15億美元，運營利潤達到15億美元，同比增幅超過100%。

縱觀整個財年，在美國，隨著疫情好轉，防控措施要求下降，人們更愿意自由外出參與休閑娛樂或度假活動，酒店和郵輪預定量走高，游客量大幅增加。此外，門票價格上漲，游客在餐飲、商品方面的二次消費增加也是業績大幅提升的保障。

加之上去年同期受疫情影響，基數相對比較小，這也可以解釋增長動輒超過100%，但更重要的是，公司也一直提到的其他原因是，App Genie+推出后帶來相當可觀的額外收入，游客購買后可享受主題公園內熱門景點及特定項目的免排隊服務。

迪士尼推出App Genie+ 圖源：網絡

從全年看，主題公園、體驗及消費者產品營收287億美元，同比增長73%，以三分之一的收入貢獻公司三分之二的運營利潤。從地區看，2021、2020和2019年三年，美洲地區這一業務板塊貢獻三分之二的營收。從國內國際兩個視角看，迪士尼國內主題公園業務在2021和2020財年占整個公園體驗和消費品收入大約為57%和60%。

影視娛樂、主題公園和消費者產品被稱為迪士尼“飛輪效應”的三大組成部分，他們與迪士尼在全球的品牌影響力形成互補互促、密不可分的一個整體。

影視娛樂的影視作品在全球放映后，不斷將其中的經典人物形象和場景變成景點、表演秀、騎乘設施等移植到迪士尼全球的主題公園內，而放映前的電影已根據漫威、星球大戰等IP的需求提前做好消費品的授權與生產，待電影引爆全球后向市場全面推出銷售商品。而主題公園（及園內IP周邊產品）的成功及全球授權商品的大賣又將助推迪士尼制作新的電影或電影續集。

迪士尼流媒體IP矩陣 圖源：網絡

比如，在主題公園受影響嚴重的過去兩年，主題公園和體驗虧損超11億美元和6億多美元，以全球授權商品為主的消費者產品業務抵消虧損，才使得迪士尼在整個板塊上實現盈利。同樣，在影視和主題公園受疫情影響消費者不能出門，線上的流媒體業務需求出現“井噴式”增長，為迪士尼運營帶來強大的現金流。

流媒體業務雖然目前是虧損，也有其戰略意義，不僅代表未來消費者線上的消費趨勢，也在疫情等特殊時期發揮相當重要的作用。從某種程度上說，Disney+加入后飛輪效應會更加明顯，線上線下形成相互引流相互加強品牌的作用，單說Disney+全球的線上消費者基數這一項，規模達到一定會形成網絡效應并實現盈利，大大拓展現有影視、主題公園和消費者產品潛在的消費客群覆蓋范圍，屆時亞太與歐洲地區的收入有可能大幅增加。

“現金奶牛”主題公園業務的潛在風險

迪士尼流媒體業務損失不斷擴大，查佩克甚至可能因此而被“辭職”，但另一方面，華爾街投行和證券分析師也對其核心業務主題公園的未來增長前景表示擔憂。

他們擔心的是，未來經濟復蘇不是特別明朗，貢獻利潤最多的幾個主題公園運營利潤率在降低，不確定這些主題公園能否持續盈利，彌補未來相當一段時間內持續虧損的流媒體業務。

雖然查佩克上臺后采取的一些措施為主題公園業務板塊帶來了創紀錄的營收和利潤，但同時也在游客中產生很大的爭議，他們抱怨被迪士尼通過不斷小幅漲價“薅羊毛”，還稱新推出的預訂系統限制條件太多，靈活性大幅降低，復雜的流程還讓整個游玩體驗失去不少樂趣。

迪士尼前首席執行官鮑勃·查佩克 圖源：網絡

此外，讓很多迪士尼樂園粉絲不滿的是，與一般拼命低價銷售年卡、吸引新流量的樂園不同，迪士尼只想把門票賣給愿意支付更多的非年卡會員，并且針對年卡用戶推出越來越多的游玩限制日期。

比如，停止對新用戶銷售最便宜的年卡、只對過期的年卡用戶進行續期，其他只出售非高峰期的工作日游玩年卡，華特迪士尼世界甚至只把最便宜的年卡賣給當地居民，這些措施可能是為了刺激更多游客購買單日票、雙日票等利潤更高的門票。

對查佩克來說，這些舉措為公司貢獻了更多的收益，還通過價格的調節限制了旺季或高峰期的客流，從整體上提升了游客的入園體驗。 不過，據華爾街見聞報道，回歸的艾格也對迪士尼的漲價幅度感到吃驚。

他認為，查佩克過于專注流媒體業務，用主題公園漲價作為手段彌補日益加大的流媒體虧損，這對主題公園和電視業務造成很大的傷害。在很多游客和粉絲看來，在迪士尼樂園，與疫情前相比，門票價格高，餐飲質量下降，分量變小，整體體驗變差。

財報數據顯示，三大流媒體業務第四季度營收增長8%至49億美元，全年營收增長20%至196億美元，但運營虧損一直在拉大，從第四季度虧損15億美元到全年虧損超40億美元，均是去年同期的兩倍以上。相比之下，主題公園、體驗和消費品業務以36%和73%的高速增長，運營利潤達到15億美元和79億美元。

過去三年迪士尼流媒體虧損加劇 圖源：網絡

即便把流媒體業務作為“戰略虧損”處理，也存在兩大問題。第一，主題公園未來相當長一段時間內的運營利潤高速增長可否持續？第二，流媒體業務虧損是否會持續拉大？

畢竟，投資者想獲得更多的分紅，按照目前這個趨勢，流媒體不僅看不到止虧的希望，還有可能把僅有的一些分紅“吃掉”。一旦主題公園增長放緩，或者將來的全部利潤被流媒體虧損抵消，那個時候投資者要被迫接受現實，拿出真金白銀為虧損買單，他們此時擔心主題公園業務的發展前景不無道理。

目前，公園、體驗和消費品業務貢獻迪士尼大約三分之二的運營利潤，其他三分之一來自媒體網絡業務。而在Disney+推出之前的兩個財年，主題公園板塊為公司貢獻的運營利潤占比分別為38%和45%。

迪士尼主要營收組成 圖源：長橋海豚

隨著第四季度營收及運營利潤不及預期，流媒體業務虧損加大，公園及體驗業務也出現一些不好的跡象。

比如，運營利潤達15億美元，但與JP摩根預計的18.5億美元相比低了18%。主題公園板塊的營收增加了，但運營利潤與2019年同期相比出現下滑。另一方面，雖然迪士尼該季度的游客人均收入增長6%，與2019年同期相比增長40%，但相應的營銷和活動相關成本也在增加，這無疑也大大降低了公司的盈利能力。

尤為突出的是，美國國內的公園及體驗業務運營利潤與上一個季度相比下降近16%至14.8%，與分析師預計的大約20%尚且有不少差距。

有分析師指出，迪士尼對于下一個財年的增長預期打破了人們對其營收和運營利潤增長的希望，并基于流媒體持續虧損及主題公運營利潤增長低于預期，將其目標股價從145美元降至115美元。

一般而言，夏季假期旅游旺季結束后，很多家庭回歸正常工作，孩子開始返校上學，迪士尼公園與體驗業務在第三季度與第四季度之間的運營利潤下降也屬正常變動，但今年這一指標的下降特別明顯。疫情前的2018與2019年，與2022財年比較接近的兩個財季，美國國內主題公園的運營利潤率在第三與第四季度之間分別下降13%和9%。

作為迪士尼賴以生存的王牌業務，迪士尼今年的盈利能力不及預期讓業界頗為吃驚。很可能的原因是，隨著疫情復蘇進展加快，樂園開放也隨之加速，但帶來更多游客量和收入的同時，運營成本也一路暴增。

東京迪士尼度假區 圖源：網絡

可以想象，即便主題公園明年的需求依舊強勁，今天發生的事情明年也有可能發生，也就是說，運營利潤率有可能出現下降，盈利能力不及預期。更何況，明年的經濟是否出現衰退尚不可知，主題公園市場仍然存在不確定性。

艾格回歸，制定公司新的發展戰略，對組織機構和核心業務進行重組，盡快降低龐大的內容制作和運營成本，止住流媒體業務的虧損，這是他的首要任務。對主題公園業務而言，找到目前運營過程中的問題和提升運營效率和員工士氣，解決游客與粉絲關于漲價、體驗變差等方面的問題，保持目前的快速健康增長也至關重要。

迪士尼打造一個過山車或騎乘設施還需要五年的時間內，艾格在短短兩年的時間內，既要避免流媒體業務虧損加大，又要提升主題公園持續盈利能力，還要解決尋找公司接班人、消減龐大債務等問題。作為迪士尼歷史上的“傳奇CEO”，在迪士尼慶祝百年歷史的關鍵時間點上，艾格能否續寫他迪士尼的另一段“傳奇”值得全球主題娛樂行業的期待。

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