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迪士尼是目前世界上最大的娛樂企業集團，而主題公園及度假區業務是它在旅游業展現影響力最主要的方式。事實上，迪士尼這部分業務營收比Priceline、Expedia、萬豪、希爾頓等旅游企業巨頭還要多。盡管主題公園及度假區業務的收入在迪士尼總營收中的占比不足三分之一，但龐大的消費者群體使得迪士尼從豐富多樣的主題公園內容消費中獲得了巨額利潤。

在最新的《迪士尼在旅行業中的競爭地位深入探討》研究報告中，Skift詳細分析了迪士尼的每一個主題公園，包括這些主題公園對迪士尼的業績貢獻及所有權結構。報告還分析了迪士尼每個主題公園的游客量增長趨勢、定價能力、新擴張項目及面臨的競爭局面。

以下內容為報告的一部分，主要分析了東京迪士尼度假區的特許經營模式，這種運營方式與香港迪士尼、法國迪士尼以及去年剛開業的上海迪士尼有明顯的不同（東京迪士尼運營方擁有完全自主經營權，華特迪士尼不參與經營管理），值得對其進行深入探究。此外，東京迪士尼強大的影響力使得迪士尼的影視和消費者產品業務在亞洲得到進一步加強。

東京迪士尼兩大樂園游客量均在世界TOP 5之列，年游客量超過3000萬人次

華特迪士尼公司對東京兩大主題樂園——東京迪士尼樂園和東京迪士尼海洋樂園不具有所有權，東方樂園公司（OLC）持有所有權并負責運營管理，并每年向華特迪士尼公司繳納一定的特許經營費。盡管法國迪士尼常年業績不佳，但東京迪士尼在日本市場大獲成功，不僅為華特迪士尼帶來了可觀的費用收入，也為樂園所有者帶來了不菲的營收和利潤。這兩個主題樂園的游客量都在世界主題公園游客量排名榜前五位。

東京迪士尼度假區（Tokyo Disney Resort）占地494英畝（約2999畝），內有兩個主題公園、四個酒店，距東京市中心東僅12公里，方圓48公里內有3000萬居民。該度假區距東京火車站15分鐘車程，距羽田機場30分鐘車程，距成田國際機場60分鐘車程。其中，酒店業務占比較小，80%的營收來自這兩個樂園帶來的客流量。

東京迪士尼2006-2016財年總游客量（單位：千人次）

在過去的幾年里，兩大迪士尼樂園年游客量基本維持在3000萬人次左右，占日本主題公園行業50%的市場份額。2013年游客量創新高主要與第一個樂園慶祝成立30周年開展的紀念活動有關，而2010-2012年出現波動下滑與東京東北發生地震造成的影響有關。

東京迪士尼70%游客年齡都在18歲以上

從客源類型上看，東京迪士尼度假區以國內游客為主，65%的游客來自東京大都市區域，只有6%的游客來自海外。從游客類型上看，與日本整體人口結構類似，游客群體年齡略大，約70%的游客年齡都在18歲以上。從停留時間上看，2006年以來游客的停留時間一直保持在8-9個小時。

與美國迪士尼樂園門票價格每年都上漲不同，日本東京迪士尼樂園價格上漲只是偶爾現象。但公司提交給證監會的文件暗示，隨著新擴張項目給游客帶來的價值增大，東京迪士尼度假區未來可能會上調門票價格。

東京迪士尼樂園游客量

東京迪士尼樂園是華特迪士尼公司的第一個國際性主題公園，仿加利福尼亞迪士尼樂園而建。該樂園占地115英畝（約698畝），包括探險樂園（Adventureland）、卡通城（Toontown）、夢幻樂園（Fantasyland）、未來樂園（Tomorrowland）、世界市集（World Bazaar）、西部樂園（Westernland）、動物天地（Critter Country）七個游樂項目。

東京迪士尼樂園2006-2015財年游客量（單位：千人次）

數據來源：TEA/AECOM

東京迪士尼海洋樂園游客量

東京迪士尼海洋樂園主要是親子樂園，但目標群體比傳統的迪士尼樂園成人游客更廣泛。該游樂園包括地中海海港（Mediterranean Harbor）、美國海濱（American Waterfront）、發現港（Port Discovery）、神秘島（Mysterious Island）、美人魚礁湖（Mermaid Lagoon）、失落河三角洲（Lost River Delta）、阿拉伯海岸（Arabian Coast）七大港口項目。

東京迪士尼海洋樂園2006-2015財年游客量（單位：千人次）

數據來源：TEA/AECOM

東京迪士尼運營商東方樂園公司

盡管華特迪士尼公司并不持有東京迪士尼度假區任何股權，但運營商東方樂園公司的業績表現與戰略會對迪士尼的特許經營費用收入以及該品牌在日本的推廣產生直接影響。

東京迪士尼2006-2016財年運營收入及營業毛利增長趨勢圖

數據來源：公司公開資料

從上圖可見，2006-2008年期間，東方樂園公司每年的運營利潤平均為300多億日元。自此之后，隨著營收持續增長、固定成本得到有效控制以及東京迪士尼海洋樂園相關的折舊及攤銷費用下降，東方樂園公司利潤率和運營收入雙雙實現大幅提升。最近三年平均每年運營利潤穩定在1100億日元左右（約10億美元），雖然在2014年高點后，運營利潤增速開始減緩，但增速仍保持在23%左右。

為保持增長速度，東方樂園公司將會持續加大對東京迪士尼度假區的投資力度，未來五年每年的投資額將會從目前的400億日元（約3.6億美元）提升至500億日元（約4.5億美元），占總營收的11%。隨著迪士尼在全球多個地方進行擴張（上海迪士尼樂園、星球大戰樂園、阿凡達主題樂園等），華特迪士尼主題公園及度假區業務的資本密集度（總資產與收入的比率）最近保持在25%左右。東方樂園公司對東京迪士尼11%的資本密集度與華特迪士尼25%的資本密集度相比有些保守，但這也說明東京迪士尼在進行穩步擴張。

東京迪士尼度假區在日本的擴張計劃包括以下幾個方面：

1.未來五年投資750億日元在東京迪士尼樂園建造《美女與野獸》游樂園、現場娛樂劇場、以動漫電影《超能陸戰隊》為主題的景點（預計2020年建成）以及新動漫迎客卡通設施。

2.未來五年投資250億日元東京迪士尼海洋樂園，室內游樂項目《尼莫和它的朋友們》（Nemo&Friends SeaRider）以及在地中海港樂園修建新景點（包括預計2020財年開園暫定名為Soarin’set的大型景點）。

3.每年投資300億日元用于更新景點及娛樂項目，開發特別活動，開發商店和餐廳及包括廁所在內的其他設施，設施更新升級投資，增加酒店客房等。

其他東京迪士尼度假區通過研發的形式投資的項目包括迪士尼海洋樂園中新修建的冰凍港。

東京迪士尼2012-2016財年負債權益比率

數據來源：公司公開資料

與法國迪士尼主題公園的情況不同，東方樂園公司的資本結構偏于保守，去年的負債權益比率僅為0.09。也就是說，公司的資本負債率不足10%。

東京迪士尼2012-2016財年股東權益回報率

數據來源：公司公開資料

在過去的四年里，東方樂園公司從權益資本獲得的利潤，即股東權益回報率（ROE）一直保持在12%以上。鑒于日本比較低的利率及OLC的運營優勢，公司的權益成本應該遠低于12%。也就是說，OLC未來將會持續為股東創造價值。而對華特迪士尼公司來說，這影響較小但又至關重要。雖然華特迪士尼不能分享東京迪士尼任何利潤，但如果東京迪士尼的這些樂園很難盈利，運營商就不會加大對樂園的投資力度，它交納給華特迪士尼的特許經營費就會減少。因此，運營商東方樂園公司越成功，華特迪士尼的特許經營費用收入就越高，而對迪士尼來說，這些特許經營費用收入基本上都是凈利潤。

東京迪士尼對華特迪士尼的業績影響

在過去的11年里，華特迪士尼基于主題公園及酒店的平均有效特許經營費率為6.1%。在2016財年，華特迪士尼的特許經營費用收入為2.42億美元，占公司主題公園及度假村業務運營收入的7%。

事實上，按主題公園行業19.4%的平均運營利潤率計算，要獲得2.42億美元運營利潤，華特迪士尼需要自建一個營收達12億美元的主題公園。如今，與日本公司簽訂授權協議后，華特迪士尼不需要再投入資本，也不需要運營這兩個樂園，所以這是華特迪士尼非常不錯的盈利來源。不過，這種做法的風險點在于，運營商的運營能力可能會不足，進而搞砸這個品牌。比較幸運的是，與迪士尼合作的本地運營商東方樂園公司在運營這兩個樂園方面做得還算不錯。

與環球影城、長島溫泉樂園的競爭

環球影城是東京迪士尼在日本最主要的競爭對手，尤其是環球影城主題公園中修建的哈利波特樂園，2014和2015年游客增長勢頭強勁。環球影城主題公園建在大阪，距東京330英里（約530公里）。兩者之所以構成競爭關系，主要是因為他們都是日本最受歡迎的主題公園。但事實上，從兩者之間的距離看，雙方具有各自的游客群體，不會出現相互爭搶客源的情況。除了這兩大主題公園外，位于桑名市的長島溫泉樂園也是日本比較有名的主題公園，游客量每年高達600萬人次。該樂園距東京230英里（約370公里），距大阪100英里（約160公里）。鑒于東京迪士尼度假區三分之二的游客都來自東京地區，預計未來該度假區的年游客量將繼續保持在3000萬人次左右，而東京迪士尼度假區游客量的持續增長、有效的成本控制以及即將上漲的入園門票能夠在未來為華特迪士尼帶來更多的特許經營費用收入。

日本環球影城與東京迪士尼2006-2015財年游客量增長對比

日本環球影城與東京迪士尼2007-2015財年游客量增長趨勢圖

東京迪士尼未來展望

展望未來，日本的東京迪士尼度假區應該能夠持續為華特迪士尼帶來穩定的費用收入，而東京迪士尼的一系列樂園擴張計劃及東京龐大的人口數量能夠為度假區每年持續輸送3000萬人次以上的游客量。此外，隨著東京迪士尼的持續火熱，入園門票價格很可能上漲。東京迪士尼運營商東方樂園公司財務運營良好，基本上不會出現公司要求暫停或終止向華特迪士尼交納特許經營費的情況。以上這些因素都有利于迪士尼這一品牌在日本的進一步推廣。

*本文作者：執惠分析師李海強（WeChat：lhq434849653），編輯：秋薇。