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8月31日，由中國(guó)基金報(bào)主辦的“2018中國(guó)私募基金高峰論壇暨英華獎(jiǎng)私募50強(qiáng)·最佳券商資管頒獎(jiǎng)典禮”在深圳隆重舉行。在此次論壇上，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷做了名為《擴(kuò)消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的作用》的主題演講。

李迅雷認(rèn)為，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)存量主導(dǎo)的特征，要做好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期調(diào)整的準(zhǔn)備。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中投資和出口在走弱，未來我們要依靠消費(fèi)來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

現(xiàn)階段并非消費(fèi)降級(jí)，而是處在消費(fèi)升級(jí)的階段，消費(fèi)越來越向頭部企業(yè)集中，市場(chǎng)不斷有消費(fèi)熱點(diǎn)涌現(xiàn)。但是居民收入分配成為遏制消費(fèi)增速上升的重要因素，高收入階層與中低收入階層增速分化，導(dǎo)致邊際消費(fèi)增速下降。未來要擴(kuò)大內(nèi)需、刺激消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，當(dāng)務(wù)之急是要減稅、進(jìn)行財(cái)稅改革，這樣才能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)調(diào)整中得到良性發(fā)展。

以下是李迅雷的演講實(shí)錄，以饗讀者：

作為本場(chǎng)論壇的主持人和第一位演講者，我先拋磚引玉，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的三駕馬車之一——消費(fèi)做一個(gè)分析，來談?wù)劇稊U(kuò)消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的作用》。為什么我想到這個(gè)題目？因?yàn)樽罱蠹易h論消費(fèi)非常多，主流觀點(diǎn)認(rèn)為消費(fèi)不行了，出現(xiàn)消費(fèi)降級(jí)。但六個(gè)月前大家還在議論消費(fèi)升級(jí)，該怎么來看消費(fèi)的作用呢？我做了一些粗淺的分析。

現(xiàn)在官方表述的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是“穩(wěn)中向好”，但是GDP增速在下行，因?yàn)槿{馬車中的投資和出口都在走弱。

首先看出口，今年最大的變數(shù)就是貿(mào)易紛爭(zhēng)，年初時(shí)本以為今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)還能夠延續(xù)去年的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但由于中美貿(mào)易紛爭(zhēng)越來越升級(jí)，預(yù)期未來中國(guó)出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)變得依靠不住。去年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)是0.6%，但今年上半年是-0.7%，可見這駕馬車現(xiàn)在跑不動(dòng)了。

跑不動(dòng)的原因除了中國(guó)貿(mào)易紛爭(zhēng)外，還有什么？

過去中國(guó)對(duì)于出口的依賴度非常高，引進(jìn)外資，獲得了大量的出口順差。但現(xiàn)在來講已經(jīng)到了頂點(diǎn)，即便沒有中美貿(mào)易紛爭(zhēng)，中國(guó)的出口在全球的市場(chǎng)份額也會(huì)繼續(xù)下降。我們發(fā)現(xiàn)，由于不少勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)早就由中國(guó)及其他國(guó)家轉(zhuǎn)移至越南，越南的出口增速在2011年起就超過中國(guó)，現(xiàn)在中國(guó)出口的增速與日本的增速基本同步，也就是說出口這駕馬車不再管用了。

我前面也提到，三駕馬車?yán)锩尜Y本形成總額增速在下降，凈出口也在下降，消費(fèi)反而相對(duì)平穩(wěn)，所以我們能夠期待的還是希望消費(fèi)拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)也是內(nèi)需中的主要構(gòu)成。

第二駕馬車是投資。投資在GDP中按支出法計(jì)算時(shí)，屬于資本形成，資本形成越多，資本存量就越大。從目前來講，由于中國(guó)資本的投入產(chǎn)出比在下降，也就是說雖然投入多，但是產(chǎn)出并沒有同步上升，這樣使得資本存量的增速在放緩。

但是盡管如此，大家還要記住一點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)到目前為止還是維持投資拉動(dòng)型的增長(zhǎng)模式，也就是說在拉動(dòng)GDP的三駕馬車中，資本形成占到40%作用，而全球的平均水平大概只有22%，中國(guó)要超出全球平均水平近一倍。盡管這兩年資本形成占比已經(jīng)有所下降，跌破了40%，但占比還是太高，所以靠這駕馬車也很難長(zhǎng)期支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)了。我們看看到處都在修高鐵、高速、機(jī)場(chǎng)，但是修到某一天總歸還是會(huì)過剩，尤其是靠基建投資這種資本的投入，越到后期所產(chǎn)生的回報(bào)率就越低。如目前各大城市都在修地鐵，但地鐵項(xiàng)目都是必虧無疑的。 

從國(guó)際案例看，投資占比過高的國(guó)家在未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)中，會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)加速下行的壓力。我們?cè)y(tǒng)計(jì)了全球180個(gè)國(guó)家和地區(qū)，把投資占比最高的前15%設(shè)為最高的一組，顯示一旦當(dāng)投資刺激減弱的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行會(huì)更快，同時(shí)還伴隨著本幣的貶值。中國(guó)現(xiàn)在似乎也面臨類似的問題，存量經(jīng)濟(jì)的特征越來越多地顯現(xiàn)出來，人口流動(dòng)性在放緩，城鎮(zhèn)化率的增速在下降。

整體來講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了存量經(jīng)濟(jì)、存量主導(dǎo)的明顯特征。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大的背景下，貨幣的擴(kuò)張速度有所下降，除了M2之外，還有社會(huì)融資總額等增速也在下降。

簡(jiǎn)單來講，人口流在下降，資金流在下降，貨物流（包括內(nèi)貿(mào)、外貿(mào)）增速也都在下降，三大流在下降，就意味著經(jīng)濟(jì)增速在下行的趨勢(shì)當(dāng)中。這個(gè)趨勢(shì)的延續(xù)時(shí)間可能會(huì)比較長(zhǎng)，所以我覺得要做好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期調(diào)整的準(zhǔn)備。但是這也很正常，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的三個(gè)國(guó)家——德國(guó)、日本、韓國(guó)，當(dāng)它們的經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)回落到中速增長(zhǎng)的時(shí)候，GDP增速都是在5%以下，所以說中國(guó)這一輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整可能會(huì)比想象中更長(zhǎng)。這就是說目前為止存量經(jīng)濟(jì)的特征越來越多地體現(xiàn)出來。

既然是存量經(jīng)濟(jì)，過去過剩的產(chǎn)能也會(huì)在這個(gè)過程中要去掉，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，還有我們的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，比如豬肉，中國(guó)的豬肉消費(fèi)量占到全球的32%，但中國(guó)的人口只占到19%，消費(fèi)量顯然是過大了，所以我們未來在飲食結(jié)構(gòu)上，像豬肉這樣的消費(fèi)量可能會(huì)下降，這也是存量經(jīng)濟(jì)當(dāng)中面臨的方方面面結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。

盡管如此，我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較靠得住的還是消費(fèi)。因?yàn)橹袊?guó)跟韓國(guó)、日本不一樣，韓國(guó)和日本都是高度依賴于外部經(jīng)濟(jì)，外部經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候它們的制造業(yè)發(fā)展比較快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就比較快。但隨著中國(guó)的崛起，在全球制造業(yè)和出口份額中，都已經(jīng)替代它們不少了。而對(duì)于中國(guó)來講，有這么多的人口、這么大的經(jīng)濟(jì)體量和活躍的市場(chǎng)，又大量引進(jìn)外資、輸出資本，從理論上來講，我們的外部循環(huán)和內(nèi)部循環(huán)都是可以做得到的，但是當(dāng)過去傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)不管用的時(shí)候，還是要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，依靠消費(fèi)來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

從中美之間消費(fèi)占GDP比重來講，中國(guó)顯然是非常低了，跟美國(guó)相比有很大的缺口。然而中國(guó)資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度達(dá)到40%左右，這是偏高的，現(xiàn)在投資增速既然下降了，消費(fèi)的比重應(yīng)該要上升。

未來的消費(fèi)熱點(diǎn)在哪里呢？可以從多個(gè)維度去分析。比如去年家電賣得很好，跟房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)、商品房的銷售面積創(chuàng)新高有關(guān)系，今年房地產(chǎn)的銷量依然會(huì)超過去年，可能成為歷史的最高點(diǎn)，對(duì)家電行業(yè)有拉動(dòng)作用。但是去年家電消費(fèi)熱點(diǎn)主要在空調(diào)之類，今年可能要更加細(xì)分化一點(diǎn)。故細(xì)分行業(yè)消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)的變化還需要深入研究。

去年國(guó)內(nèi)奢侈品的消費(fèi)量非常大。按照麥肯錫的數(shù)據(jù)，中國(guó)人口占全球比例為19%，高收入階層人數(shù)占全球不足4%，但卻消費(fèi)了全球32%的奢侈品，這跟我們的收入結(jié)構(gòu)有關(guān)系。另外，隨著人口老齡化、少子化及收入水平的提高，對(duì)于服務(wù)消費(fèi)的需求也會(huì)上升。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)的影響也是非常顯見的。

上述這些都是熱點(diǎn)，但這些熱點(diǎn)都代表著消費(fèi)升級(jí)，但大家現(xiàn)都在談的消費(fèi)降級(jí)，到底有沒有在降級(jí)呢？我認(rèn)為，無論是做研究的還是做投資的，都應(yīng)該理性、客觀分析，用事實(shí)說話，不要被情緒所影響，不應(yīng)該把標(biāo)簽當(dāng)作事實(shí)。

從消費(fèi)統(tǒng)計(jì)的實(shí)際數(shù)據(jù)看，更加準(zhǔn)確的表達(dá)應(yīng)該是由于居民收入增速的下降，消費(fèi)的增速是下降的，但是消費(fèi)總量還是在增長(zhǎng)，只不過增長(zhǎng)速度沒有前幾年那么快了而已。

如看消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)，2017年像化妝品、家具、家電、中西藥、新能源汽車等的增量比較大，這也是消費(fèi)升級(jí)的體現(xiàn)。同時(shí)，還一個(gè)因素在于收入差距在拉大，高收入群體去年名義可支配收入增長(zhǎng)了9.5%，而農(nóng)民工的收入增長(zhǎng)只有6.4%，這對(duì)低端消費(fèi)是不利的，對(duì)高端消費(fèi)、消費(fèi)升級(jí)是有利的。

不支持消費(fèi)降級(jí)的第一個(gè)邏輯，是恩格爾系數(shù)在往下走。食品占消費(fèi)支出的比重跌破了30%，往下還有空間，比如美國(guó)只占15%，這很明顯是消費(fèi)升級(jí)的體現(xiàn)。食品的消費(fèi)比重在下降，那么，哪些消費(fèi)支出比重在上升呢？主要是醫(yī)療保健、教育文化娛樂及交通通訊等消費(fèi)領(lǐng)域。

看好消費(fèi)升級(jí)的第二個(gè)邏輯，就是如前所述的收入差距拉大、基尼系數(shù)上升，這對(duì)于高端消費(fèi)應(yīng)該是有利的。講到基尼系數(shù)的時(shí)候，大家可能不以為然，認(rèn)為富人是少數(shù)的。但是，中國(guó)去年年末是13.9億人口，2018年中國(guó)人口估計(jì)會(huì)達(dá)到14億，高收入階層占其中的20%，就是2.8億人。美國(guó)人口加起來也就是3.1億，而中國(guó)高收入群體人口規(guī)模跟美國(guó)總?cè)丝诓畈欢唷Ｎ覀冇羞@么大的人口體量，收入增速盡管有所回落，但相比美國(guó)又很快，所以給高端消費(fèi)、消費(fèi)升級(jí)帶來了一個(gè)明顯的推升作用。

我們大致可以推測(cè)，奢侈品消費(fèi)是跟隨著地產(chǎn)的景氣度而上升，比如高端白酒的銷量增速很快，與澳門博彩業(yè)毛收入增長(zhǎng)基本都是在2016年的6月份以后同步起來的。雖然今年某個(gè)主營(yíng)為二鍋頭的股票漲得比較好，但低端白酒銷量是往下走的，而高端白酒的銷量在往上走。現(xiàn)在講到二鍋頭、醬油、榨菜相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)的股價(jià)上漲，是指有品牌的中端商品的銷量在上升，沒有品牌中低端商品的銷量實(shí)際上在下降。

以香煙為例，低級(jí)香煙在2013年市場(chǎng)份額是26.8%，到了今年上半年降到了15.5%，而高級(jí)香煙2013年的市場(chǎng)份額是26.5%，到今年上半年上升到42.7%。可見，全球最大卷煙消費(fèi)國(guó)的消費(fèi)在走向高端，怎么能叫消費(fèi)降級(jí)呢。還有，乘用車也是一樣，C級(jí)車（高檔車）增速維持在20%左右，A級(jí)車（低檔車）的銷量增速在下降。所以，我不認(rèn)為當(dāng)前處在一個(gè)普遍化的消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)，總體來講我國(guó)正處在消費(fèi)升級(jí)的階段。

這里再分析一下，消費(fèi)支出占比在文化娛樂教育、醫(yī)療保健這兩大領(lǐng)域上升的原因。從表面看，這兩大領(lǐng)域的消費(fèi)升級(jí)很明顯，而且醫(yī)療保健的支出在居民總支出中的占比上升會(huì)更高一些，因?yàn)橹袊?guó)人口老齡化，心血管疾病和癌癥發(fā)病率都在上升，在這方面的支出會(huì)進(jìn)一步提升。所以，同樣是消費(fèi)升級(jí)，在不同領(lǐng)域內(nèi)的表現(xiàn)可能還是有一定的差異。但是，我們需要區(qū)分消費(fèi)支出的量和價(jià)，如雖然總支出在上升，但上升的主要原因是價(jià)格上升帶來的：自2006年以來，教育文化娛樂消費(fèi)和醫(yī)療保健支出的價(jià)格逐級(jí)走高，特別是從2016年至今，價(jià)格影響逐步加大，消費(fèi)“量”逐步回落，充分顯現(xiàn)出教育文化娛樂消費(fèi)和醫(yī)療保健支出占比的提升，這就叫被動(dòng)式消費(fèi)升級(jí)。

存量經(jīng)濟(jì)的特征之一就是此消彼長(zhǎng)，即消費(fèi)越來越向頭部企業(yè)集中，這也是消費(fèi)升級(jí)的體現(xiàn)。過去消費(fèi)不太講究品牌和質(zhì)量，現(xiàn)在則越來越多的人要考慮它的質(zhì)量、品牌等。比如家電行業(yè)，行業(yè)集中度明顯提升，大家眾所周知的三大家電巨頭，格力、美的、海爾，它們的市場(chǎng)份額越來越大。又如，生物醫(yī)藥行業(yè)的集中度也在提升，而房地產(chǎn)行業(yè)的集中度提升更明顯，比如前十大房地產(chǎn)銷量最高的企業(yè)，在2009年的集中度只有8%，到2017年上升到24%，所以，集中度提升也是消費(fèi)升級(jí)的一種體現(xiàn)。

從二級(jí)市場(chǎng)來講，從去年全年到今年上半年漲幅比較好的股票集中在消費(fèi)領(lǐng)域，比如食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)等，說明整個(gè)經(jīng)濟(jì)在向消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，這個(gè)轉(zhuǎn)型是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過程，但是在二級(jí)市場(chǎng)上面已經(jīng)體現(xiàn)出來，說明大家對(duì)于消費(fèi)的未來是比較樂觀的。所以，抱怨消費(fèi)降級(jí)其實(shí)是過于關(guān)注短期現(xiàn)象，而消費(fèi)升級(jí)的長(zhǎng)期趨勢(shì)還是沒有改變。

其實(shí)，每個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程都是一樣的，沒有太大區(qū)別，最終的落腳點(diǎn)都會(huì)落在消費(fèi)主導(dǎo)上面。當(dāng)然，當(dāng)前大家的抱怨消費(fèi)能力不足不是沒有理由，我們確實(shí)面臨著收入增速的下降、就業(yè)壓力加大、居民債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的問題。 

在外需下降的背景下，穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)需要擴(kuò)大內(nèi)需，怎么樣來擴(kuò)大內(nèi)需呢？靠基建投資擴(kuò)大內(nèi)需不是一個(gè)長(zhǎng)久之路，還是要通過刺激消費(fèi)來實(shí)現(xiàn)。所以，在今年4月份中央政治局會(huì)議，提出要把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來，首次提了擴(kuò)大內(nèi)需。今年七月末的政治局會(huì)議又提出六個(gè)穩(wěn)，穩(wěn)就業(yè)是六個(gè)穩(wěn)當(dāng)中的首要目標(biāo)。這說明，就業(yè)和居民收入的分配問題已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要問題。

這些年來，高收入階層與中低收入階層的收入差距擴(kuò)大明顯，基尼系數(shù)在2016年開始已經(jīng)持續(xù)三年上升。居民收入的增速下降是一方面，但更應(yīng)該關(guān)注的是居民可支配收入增速中位數(shù)的變化，因?yàn)橹形粩?shù)的降幅會(huì)更大，也就是說基尼系數(shù)上行問題依然沒有得到遏制。那么，如何來改善居民收入結(jié)構(gòu)呢？我覺得還是要加速推進(jìn)財(cái)稅改革，積極減稅。

從2016年到現(xiàn)在，居民收入差距擴(kuò)大問題顯得越來越嚴(yán)峻、民營(yíng)企業(yè)與國(guó)企的員工薪酬差距也越來越大。盡管我們一直講要鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)是要清理僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)主要是集中在國(guó)有企業(yè)，但事實(shí)情況是這兩年國(guó)有企業(yè)的盈利增速上升更快，而很多行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)虧損家數(shù)在則增加。在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的大環(huán)境下，一個(gè)部門的增量，可能就導(dǎo)致另一部門的減量。 

如何不讓受損部門盡量少減量呢？減稅是容易想到的方式。當(dāng)前中國(guó)廣義宏觀稅負(fù)為28%，高于發(fā)展中國(guó)家平均水平。根據(jù)世界銀行和普華永道2017年的測(cè)算，中國(guó)企業(yè)稅負(fù)占商業(yè)利潤(rùn)比重在全球190多個(gè)經(jīng)濟(jì)體中排名第12位。一方面，16%的增值稅基本稅率在全球雖然是中等水平，但高于我國(guó)的大多是歐洲高福利國(guó)家，亞洲國(guó)家大多不超過10%，而且營(yíng)改增后，之前規(guī)避稅收的企業(yè)負(fù)擔(dān)加重了。另一方面，企業(yè)的非稅收負(fù)擔(dān)較重，約占到政府各項(xiàng)收入的一半，在全球來看都是偏高的。

雖然居民部門的稅負(fù)整體不重，但存在結(jié)構(gòu)問題，如對(duì)資產(chǎn)征稅少，很難調(diào)節(jié)財(cái)富和財(cái)產(chǎn)性收入（如房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅）。

因此，當(dāng)務(wù)之急還是要減稅，減稅的核心就是國(guó)民收入的再分配，在居民部門、政府部門和企業(yè)部門三個(gè)部門之間有一個(gè)合理的分配。過去中國(guó)是增量經(jīng)濟(jì)，增量經(jīng)濟(jì)會(huì)把很多問題掩蓋掉，但現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)是存量經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的，很多問題都會(huì)暴露出來。如果給企業(yè)的收入減少了，企業(yè)的投資意愿就會(huì)下降；居民部門的收入分配少了，居民部門的消費(fèi)意愿就會(huì)下降，這又會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的收入增速進(jìn)一步下降，所以，這是一個(gè)惡性循環(huán)，不是一個(gè)良性循環(huán)。良性循環(huán)的前提是企業(yè)有投資意愿，居民有比較強(qiáng)的消費(fèi)意愿，這樣的話，政府的稅收雖然稅率下降，但是稅收未必會(huì)大幅下降。所以當(dāng)務(wù)之急是稅收必須要進(jìn)行調(diào)整、改革，只有這樣才能夠使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)調(diào)整當(dāng)中得到良性發(fā)展。

我的演講就到這里，謝謝大家！

*本文來源：微信公眾號(hào)“中國(guó)基金報(bào)（ID：chinafundnews）”，原標(biāo)題：《李迅雷：現(xiàn)階段并非消費(fèi)降級(jí)而是消費(fèi)升級(jí)，當(dāng)務(wù)之急是減稅》