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云南旅游并購(gòu)文旅科技，自并購(gòu)方案披露開始就已經(jīng)受到質(zhì)疑，估值是否合理、大客戶集中度過(guò)高，以及云南旅游與文旅科技之間存在的關(guān)聯(lián)交易等等，如今在評(píng)估公司都被調(diào)查的情況下，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的偏差使得文旅科技20億評(píng)估估值合理性令人質(zhì)疑。

近日，北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中企華”）收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的調(diào)查通知書，中企華因本次重大資產(chǎn)重組以外的其他項(xiàng)目涉嫌違反證券法律法規(guī)，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。這一調(diào)查直接牽連了云南旅游對(duì)文旅科技的并購(gòu)，令其并購(gòu)一度中止。

如今重組工作雖然在中止后重新啟動(dòng)，但有關(guān)并購(gòu)標(biāo)的文旅科技的質(zhì)疑之聲卻并未中斷，估值是否合理、大客戶集中度過(guò)高，以及云南旅游與文旅科技之間存在的關(guān)聯(lián)交易等等問題是投資者和監(jiān)管層高度關(guān)注的。如今，《紅周刊》記者又發(fā)現(xiàn)該公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也存在很多疑點(diǎn)，令人對(duì)其評(píng)估估值的合理性產(chǎn)生懷疑。

文旅科技借殼云南旅游

草案顯示，華僑城集團(tuán)是于2017年4月通過(guò)增資入主云南旅游的控股股東云南世博旅游控股集團(tuán)（持股51%）間接成為云南旅游的控股股東的，在本次并購(gòu)重組過(guò)程中，因上市公司控制權(quán)變更尚不滿60個(gè)月，且并購(gòu)標(biāo)的文旅科技擬注入資產(chǎn)2017年度歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為14405.23萬(wàn)元（為扣除非經(jīng)常性損益前后的歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)孰高值），超過(guò)云南旅游控制權(quán)發(fā)生變更的前一會(huì)計(jì)年度即2016年度云南旅游歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)6449.49萬(wàn)元的100%，且本次交易擬注入資產(chǎn)的交易作價(jià)為201741.56萬(wàn)元，超過(guò)云南旅游控制權(quán)發(fā)生變更的前一會(huì)計(jì)年度末即2016年末云南旅游歸屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)152045.21萬(wàn)元的100%。按照《重組管理辦法》第十三條的規(guī)定，本次交易構(gòu)成了重組上市。

就云南旅游來(lái)看，在2017年華僑城集團(tuán)入主后，公司隨后進(jìn)行了一系列的股權(quán)挪騰轉(zhuǎn)讓，接受大股東世博集團(tuán)委托管理或參與受讓的關(guān)聯(lián)公司就有5家。其中，受讓標(biāo)的多是世博集團(tuán)旗下的一些旅游資產(chǎn)，比如哈尼梯田、麗江投資、云南國(guó)旅以及今年2月14日剛剛公布的恐龍谷。需要注意的是，上述并購(gòu)資產(chǎn)從其自身業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看并不優(yōu)良。其中，哈尼梯田和麗江投資近幾年已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)虧損了，而云南國(guó)旅截至2018年8月31日利潤(rùn)總額也僅有28.36萬(wàn)元，恐龍谷2018年上半年凈利潤(rùn)僅為106.86萬(wàn)元，同比下滑了77.97%。

一邊是受讓大量不良資產(chǎn)，另一邊則是將曾為云南旅游做出較大業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的房地產(chǎn)子公司世博興云55%股權(quán)于2018年10月30日以12.14億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了華僑城西部投資有限公司，徹底剝離了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。然而，如此的資本運(yùn)作著實(shí)讓投資者對(duì)云南旅游2018年整體業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況產(chǎn)生擔(dān)憂。畢竟截至2018年三季度，云南旅游凈利潤(rùn)僅為0.22億元，歸母凈利潤(rùn)更是減少到0.02億元，相比2017年同期同比大幅下滑了93.14%，凈利率也由2017年的6.95%下降至歷史最低1.99%。

在這種背景下，自2018年3月就開始籌劃并購(gòu)的關(guān)聯(lián)公司文旅科技能否重組借殼成功，對(duì)云南旅游未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就顯得至關(guān)重要了。那么，被上市公司寄予厚望的文旅科技真的會(huì)給投資者帶來(lái)驚喜嗎？

文旅科技估值過(guò)高存疑

并購(gòu)草案披露，被并購(gòu)標(biāo)的文旅科技主要營(yíng)收來(lái)源是游樂設(shè)備，2015年至2016年?duì)I收占比超過(guò)了90%，在2017年至2018年前三季度期間，其策劃設(shè)計(jì)收入比重越來(lái)越大，分別占到13.82%和21.53%。

2018年3月，華僑城集團(tuán)開始籌劃云南旅游對(duì)文旅科技的并購(gòu)，當(dāng)時(shí)的并購(gòu)預(yù)案給出了20億元的估值，溢價(jià)幅度超過(guò)5倍。從并購(gòu)方案來(lái)看，這場(chǎng)高溢價(jià)的并購(gòu)主要是以發(fā)行股份的方式支付對(duì)價(jià)，涉及現(xiàn)金支付部分只有1.61億元。然而，如此高的估值對(duì)價(jià)對(duì)于目前業(yè)績(jī)?nèi)云狡角医?jīng)營(yíng)依賴大客戶貢獻(xiàn)的文旅科技來(lái)說(shuō)，是否值20.17億元就很值得商榷了。

截止2018年9月末，文旅科技?xì)w屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì)4.26億元，前三季度營(yíng)收為2.57億元，歸母股東扣非后凈利潤(rùn)1.01億元。若以收購(gòu)價(jià)格相較2018年3月末的評(píng)估基準(zhǔn)日的文旅科技母公司股東全部權(quán)益賬面價(jià)值33368.60萬(wàn)元而言，201741.56萬(wàn)元評(píng)估價(jià)值將使得文旅科技資產(chǎn)增值168372.96萬(wàn)元，增值率高達(dá)504.59%。對(duì)于這個(gè)收購(gòu)價(jià)，需要注意的是，在2017年8月華僑城集團(tuán)從華僑城A手里接過(guò)文旅科技60%股權(quán)的時(shí)候，10.17億元的收購(gòu)價(jià)格推算當(dāng)時(shí)100%股權(quán)估值還僅有16.95億元，在短短的半年時(shí)間后，文旅科技的估值就增長(zhǎng)到20.17億元，增值了3.22億元，可謂增值迅猛。

對(duì)于估值合理性問題，證監(jiān)會(huì)也在問詢函中提出了質(zhì)疑，而云南旅游對(duì)此的回答是：兩次評(píng)估基準(zhǔn)日不同，當(dāng)時(shí)的賬面凈資產(chǎn)也不同。上一次評(píng)估是基于2016年12月31日，賬面凈資產(chǎn)為2.6億元，而本次評(píng)估是基于2018年3月31日，賬面凈資產(chǎn)為3.3億元。除此之外，其還稱“報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速，盈利能力得到進(jìn)一步提升。2015年、2016年和2017年，文旅科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.39億元、3.27億元、4.12億元，歸母凈利潤(rùn)分別為6299.16萬(wàn)元、8672.68萬(wàn)元和1.56億元，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為36.78%和25.84%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為37.68%和79.46%。”因此，估值有所增長(zhǎng)。

然而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，若從行業(yè)環(huán)境來(lái)看，同樣做游樂設(shè)備生意的國(guó)內(nèi)較大的公司中山金馬雖然2015年?duì)I收和凈利潤(rùn)增速達(dá)到了42.54%和48.99%，2016年之后，業(yè)績(jī)卻是近乎停滯不前的，2016年、2017年，中山金馬營(yíng)收增速分別為-1.32%和1.84%，歸母凈利潤(rùn)增速也分別為-11.81%和16%。這種情況說(shuō)明生產(chǎn)游樂設(shè)備領(lǐng)域也是有周期性的。而就在中山金馬止步不前時(shí)，文旅科技卻做到了逆勢(shì)持續(xù)高速發(fā)展，特別是在華僑城集團(tuán)接手之后的2017年，歸母凈利潤(rùn)增速高達(dá)79.46%，如此沒有周期性影響的神速增長(zhǎng)實(shí)在讓人驚嘆！

就文旅科技財(cái)報(bào)分析，可以發(fā)現(xiàn)其大客戶集中度是非常的高，2015年至2018年前三季度，其前五大客戶占營(yíng)收比例均在97%以上。《紅周刊》記者觀察發(fā)現(xiàn)，其幾個(gè)大客戶對(duì)于業(yè)績(jī)的影響最短持續(xù)2年，最長(zhǎng)的則是報(bào)告期內(nèi)一直出現(xiàn)在前五大客戶之列。結(jié)合項(xiàng)目工程進(jìn)度，每個(gè)大客戶每年對(duì)其業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)均有較大差異，若項(xiàng)目工程一旦結(jié)束，則意味著公司將失去一個(gè)重要的營(yíng)收來(lái)源，這種現(xiàn)象可以以2015年至2018年前三季度連續(xù)近4年都出現(xiàn)在文旅科技前五大客戶名單中的廣西柳州東城投資開發(fā)集團(tuán)有限公司及其關(guān)聯(lián)方為例來(lái)說(shuō)明，在2016年、2017年期間，其對(duì)文旅科技營(yíng)收貢獻(xiàn)度超過(guò)了50%，但到了2018年前三季度時(shí)，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)卻下降到7.27%。

對(duì)于大客戶集中這一問題，文旅科技曾在并購(gòu)草案中提及“每年均有新進(jìn)前五大客戶，公司不存在對(duì)主要客戶的重大依賴情形”，并稱2018年新增的前五大客戶是延川縣文化旅游集團(tuán)以及張家界大庸古城發(fā)展有限公司。然而《紅周刊》記者仔細(xì)盤算了文旅科技披露的近幾年在手訂單發(fā)現(xiàn)，延川項(xiàng)目合同總金額為3100萬(wàn)元，截至2018年前三季度，項(xiàng)目進(jìn)度已100%，累計(jì)已收款1860萬(wàn)元，而張家界項(xiàng)目總合同金額為3796萬(wàn)元，截至2018年三季度項(xiàng)目已完成40%，已收款1103萬(wàn)元。可以看出，這兩個(gè)新增的單子總體金額體量并不太大，且其中一個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)完成，對(duì)文旅科技的業(yè)績(jī)支撐時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，并不能替代柳州卡樂星球這一訂單對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度和時(shí)間持久。

另外，盤點(diǎn)其截至2018年前三季度的所有在手訂單，只有云南恐龍谷項(xiàng)目和常德卡樂星球項(xiàng)目工程進(jìn)度較小，分別為14.83%和38.17%，其中云南恐龍谷項(xiàng)目被大股東世博集團(tuán)轉(zhuǎn)讓給了云南旅游，2017年這個(gè)項(xiàng)目訂單才只有3500萬(wàn)元，到了2018年前三季度又增長(zhǎng)到5800萬(wàn)元。需要注意的是，恐龍谷近來(lái)業(yè)績(jī)不佳，2018年上半年凈利潤(rùn)僅為106.86萬(wàn)元，同比下滑了77.97%，盈利不佳的項(xiàng)目是否還需要加大投入繼續(xù)建設(shè)對(duì)于云南旅游來(lái)說(shuō)也是個(gè)需要考量問題，更別說(shuō)能否給文旅科技未來(lái)業(yè)績(jī)起到支撐作用了。至于常德卡樂星球合同，總金額達(dá)12億元，目前已收款金額8.1億元，看起來(lái)這會(huì)成為文旅科技未來(lái)需緊抱大腿的“金主爸爸”，但若如此，又反而說(shuō)明文旅科技是存在大客戶依賴情形的。

此外還需要注意的是，自華僑城集團(tuán)2017年接手文旅科技60%股權(quán)之后，其也成為文旅科技的重要客戶之一。2017年排在前五大客戶第三位，營(yíng)收貢獻(xiàn)5675萬(wàn)元，占比達(dá)13.78%，2018年前三季度上升至前五大客戶第二位，營(yíng)收貢獻(xiàn)2360萬(wàn)元，占比9.17%。這對(duì)于正在進(jìn)行重組的云南旅游來(lái)說(shuō)，一旦重組成功后，如何規(guī)避關(guān)聯(lián)交易影響也是一個(gè)急需解決的難題，畢竟很多上市公司出現(xiàn)問題首先都是從關(guān)聯(lián)交易開始的。

文旅科技營(yíng)收數(shù)據(jù)存疑

除以上問題外，《紅周刊》記者對(duì)文旅科技近年來(lái)的營(yíng)收數(shù)據(jù)進(jìn)行核算，發(fā)現(xiàn)其數(shù)據(jù)的真實(shí)性也是讓人懷疑的。

《紅周刊》記者注意到，對(duì)于數(shù)據(jù)披露方面的差異，文旅科技在新三板掛牌時(shí)的數(shù)據(jù)就有很多與并購(gòu)草案的數(shù)據(jù)不同，雖然公司在并購(gòu)草案中對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)的差異做出了解釋，但仍然有很多數(shù)據(jù)偏差沒有解釋清楚，此次記者探討的營(yíng)收數(shù)據(jù)偏差就是一例。此外，《紅周刊》記者還注意到，即使評(píng)估機(jī)構(gòu)中企華被立案調(diào)查，但在2月14日更新的并購(gòu)草案中，該評(píng)估機(jī)構(gòu)仍然沒變，中企華在對(duì)云南旅游的此次評(píng)估是否盡職盡責(zé)，是否會(huì)影響到最新草案的數(shù)據(jù)真實(shí)性，也是讓人擔(dān)憂的。

從最新公布的并購(gòu)草案數(shù)據(jù)和審計(jì)報(bào)告來(lái)看，文旅科技2016年至2018年前三季度的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到了32730.61萬(wàn)元、41187.32萬(wàn)元和25729.25萬(wàn)元，若考慮營(yíng)收增值稅（17%稅率）因素的影響，其含稅總營(yíng)收金額大約分別為38294.81萬(wàn)元、48189.16和30103.22萬(wàn)元。

而據(jù)文旅科技的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，這兩年一期的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為36800.71萬(wàn)元、64544.81萬(wàn)元和14928.94萬(wàn)元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)變化，即2016年至2018年前三季度公司新增預(yù)收款-4332.29萬(wàn)元、27938.99萬(wàn)元和-11316.43萬(wàn)元的影響，與這兩年一期營(yíng)收相關(guān)的現(xiàn)金流入了41133萬(wàn)元、36605.82萬(wàn)元和26245.37萬(wàn)元。以該現(xiàn)金流數(shù)據(jù)與這兩年一期的含稅營(yíng)收勾稽，則含稅營(yíng)收比收到的現(xiàn)金分別多出了-2838.19萬(wàn)元、11583.34萬(wàn)元和3857.85萬(wàn)元，理論上項(xiàng)差額應(yīng)該體現(xiàn)在當(dāng)年的應(yīng)收款項(xiàng)增減上，即這兩年一期的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該相應(yīng)減少2838.19萬(wàn)元、增加11583.34萬(wàn)元和增加3857.85萬(wàn)元。

需要注意的是，在最新審計(jì)報(bào)告中，文旅科技2015年、2016年文旅科技應(yīng)收賬款（不包含壞賬準(zhǔn)備）和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為9625.15萬(wàn)元和3055.19萬(wàn)元。而其在新三板掛牌期間披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，同樣的項(xiàng)目數(shù)據(jù)卻分別為10459.77萬(wàn)元和4046.3萬(wàn)元，分別比最新審計(jì)報(bào)告多出了834.62萬(wàn)元和991.11萬(wàn)元，而這項(xiàng)數(shù)據(jù)上的差異卻沒有在并購(gòu)草案中予以解釋。

我們暫且按照最新審計(jì)報(bào)告披露的應(yīng)收款項(xiàng)數(shù)據(jù)核算，2016年至2018年前三季度，文旅科技的應(yīng)收賬款（2017年、2018年前三季度包含壞賬準(zhǔn)備；2015年、2016年未披露壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為3055.19萬(wàn)元、9610.43萬(wàn)元和11687.93萬(wàn)元，相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)分別增加了-6569.96萬(wàn)元、6555.24萬(wàn)元和2077.5萬(wàn)元。顯然這一結(jié)果與理論上減少2838.19萬(wàn)元、增加11583.34萬(wàn)元和增加3857.85萬(wàn)元并不相符，分別相差了3731.77萬(wàn)元、5028.1萬(wàn)元和1780.35萬(wàn)元。

此外，文旅科技在審計(jì)報(bào)告中并沒有應(yīng)收票據(jù)背書一項(xiàng)，如此情況下，上述差異結(jié)果就很讓人費(fèi)解了，需要公司對(duì)稅項(xiàng)等數(shù)據(jù)做更多披露和進(jìn)一步解釋，否則難免有營(yíng)收虛增之嫌。

總之，種種跡象表明云南旅游針對(duì)文旅科技的收購(gòu)是存在很多讓人費(fèi)解的地方，仍需要上市公司進(jìn)一步做出合理的解釋。

本文來(lái)源：證券周刊，作者：周月明，原標(biāo)題：《云南旅游被關(guān)聯(lián)公司借殼 標(biāo)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)疑點(diǎn)多》。