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它的表演更是與拉斯維加斯的“O”秀、巴黎紅磨坊并稱“世界三大名秀”。

這家公司叫：宋城演藝，它的神劇就是——《宋城千古情》。同時，它還創造了中國旅游演藝市場的多個“第一”：演出場次第一、觀眾人數第一、演藝收入第一、演出利潤第一。

“千古情”系列票房，更是占據全國旅游演出總收入40%以上，幾乎占領中國旅游演藝票房的半壁江山。

這門生意有多賺錢，來看數據——2015年至2018年，營收分別為16.95億元、26.44億元、30.24億元、32.11億元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 凈利潤分別為6.45億元、9.16億元、10.69億元、12.78億元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%；經營活動現金流量凈額分別為9.15億元、10.3億元、17.6億元、16.47億元；毛利率分別為65.65%、61.65%、63.19%、66.43%；凈利率分別為38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。

注意，毛利率高達60%以上，凈利率高達35%以上，比迪士尼要還要高出20%（2017年迪士尼毛利率45%、凈利率17%左右）。

今天，我們就以宋城演藝入手，來研究一下文旅領域的產業邏輯，財務特征，以及估值方法。

宋城演藝，2010年上市，主要從事文化演藝和泛娛樂業務，它以主題公園為載體、以旅游演藝為核心開展業務，目前已經形成現場演藝、旅游休閑和數字娛樂三大板塊。實控人為黃巧靈，股權結構如下：

文旅行業這個領域中，有四大子行業：

1）自然景區（比如：峨眉山、黃山、九華山、普陀山）；

2）免稅店（比如：中國國旅）；

3）休閑景區（比如：宋城演藝、恐龍園、華強方特、歡樂谷、迪士尼）；

4）旅行社（比如：中青旅、凱撒旅游）；

宋城演藝是休閑景區賽道的國內代表公司。它的生意分為輕資產模式和重資產模式兩種。

重資產模式下，它自建主題公園、劇院，上游是建材、水泥等原材料供應商，下游客戶為散客，收取門票。

輕資產模式下，它不自建主題公園，客戶為地方景區運營商，向它們提供演藝劇本、商標品牌、運營管理，簽訂一攬子合同。此外，會在后續的門票收入中，抽取一小部分分成。

目前，本案的前五名供應商合計采購金額為3.25億元，占總采購額的23.94%。其中，前五大中關聯方采購比例占總采購額的2.63%。關聯交易極少，且采購并不集中。而它的前5大客戶合計銷售金額為3.08億元，占總銷售額的10.19%，無關聯交易，集中度也不高。

因而，整體來看，無論對上游還是下游，都處于產業鏈的強勢地位。

2015年至2018年，宋城演藝營收分別為16.95億元、26.44億元、30.24億元、32.11億元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 凈利潤分別為6.45億元、9.16億元、10.69億元、12.78億元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%；經營活動現金流量凈額分別為9.15億元、10.3億元、17.6億元、16.47億元；毛利率分別為65.65%、61.65%、63.19%、66.43%；凈利率分別為38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。

注意，收入主要以現場演藝為主，互聯網演藝近兩年提升較快，僅次現場演藝。截至2018年年報，現場演藝的毛利率為72.16%，互聯網演藝的毛利率為57.73%。

演藝這門生意，屬于內容輸出產業，產業鏈如下圖：

產業鏈上游——為內容制造，包括演藝制作、劇本創作，毛利率大約在20%至50%之間，代表公司有華誼兄弟、歡瑞世紀、光線傳媒等；

產業鏈中游——為票務、經紀、策劃、包裝，包括經紀公司，流量推廣渠道。其中旅游演藝較為特殊，中游環節主要由地方景區承擔，毛利率40%左右，代表公司有大麥互娛等。

產業鏈下游——為演藝平臺運營，包括景區、主題公園、劇院、互聯網平臺等，毛利率約60%左右。

其中，旅游演藝市場又可分為劇場演出、實景演出和主題公園演出。一般來說，主題公園演出，以15%左右演出場次，貢獻46%左右的票房。

圖：旅游演藝情況 來源：中國產業信息

而宋城演藝，則是囊括了整個演藝產業鏈上中下游。

從它的資產負債表中來看，2018年，資產項占比大的科目分別有：商譽（25.76%）、固定資產（19.78%）、貨幣資金（14.33%）、無形資產（12.92%）、其他流動資產（8.24%）；負債項占比比較大的科目分別為：預收款項（4.61%）、應付賬款（2.94%）。

從利潤表來看，2018年營收32.11億元，其中，營業成本占了33.57%，包括演出成本、引流成本、配套服務成本等，銷售費用花了8.95%，管理費用花了6.31%，最后剩下凈利率39.78%。

以上數據，資產結構中商譽很高，這是為什么？固定資產占比這么高，又是怎么回事？帶著疑問，我們來復盤宋城演藝上市以來的幾個階段：

1）2010年至2011年；

2）2012年至2014年；

3）2015年至2018年；

看完以上幾個圖，思考以下幾個問題：

1）除2011年ROE下滑，其余時間，ROE整體呈上升趨勢，這是為什么？

2）上市以來，其ROE一直上升，但是它的毛利率、凈利率較為平穩，甚至略微下滑，這是什么情況？

3）與同行相比，其毛利率處于中間水平，但是凈利率卻高于同行，排名第一，力壓迪士尼，如此彪悍的數據，到底是怎么做到的？

4）從增速上看，2015年收入增速大增，2016、2017年收入增速大降，這又是怎么了？

5）其經營活動現金流一直高于凈利潤，特別是2017年、2018年，可是，這兩年的收入增速卻大幅放緩，那么，經營活動現金流大幅上升的驅動力是什么？

6）從資產結構來看，第二階段固定資產大增，而第三階段商譽大增，這背后到底是什么經營邏輯？

7）從估值上看，2015年之前，它的PB估值在2-5x之間，而2015年以后，其PB估值大幅飆升，增加了1倍左右水平，約在4-8x之間。那么，是什么原因致使它的PB提升？

8）目前，其PB經過整整3年半的回調，處于歷史低位，那么，當前其估值水平，到底是貴了，還是便宜了？ 

帶著這些疑問，接下來我們挨個復盤。

宋城演藝，以效仿迪士尼的“主題公園+現場演藝”的模式，在其主題公園里推出《宋城千古情》，開創了杭州地區旅游文化演藝市場的先河，隨后不斷豐富杭州當地的主題公園類型及演藝劇情，使其品牌口碑不斷上升。

之后，更是一躍成為國內“演藝第一股”，于2010年深交所上市。然而，剛一上市，宋城演藝的ROE就從11.67%下滑至8.49%。

拆開看，這一階段ROE下滑的原因在于權益乘數與總資產周轉率的下滑。

權益乘數的下滑，是由于當年募資以及長期借款減少所致。而它的總資產周轉率下滑，經過進一步拆分，原因主要為固定資產周轉率下滑（雖然應收賬款周轉率下降，但權重很小，應收賬款占營收的比例不到1%，影響不大）。

2010年至2011年，其固定資產分別為3.48億元、5.28億元，同比增長51.57%，占總資產的比例從11.7%上升至17.36%，固定資產周轉率則從1.21降至0.96。

從業務邏輯來看，以上數據背后的原因是——這一階段，其杭州樂園募投項目完工，并達到可使用狀態，轉入固定資產所致。

同時注意，報告期內它的在建工程也在同比增長，同比增幅2954.47%。主要是IPO募投項目：宋城景區、杭州樂園景區、動漫樂園，以及宋城二期、海南三亞、山東泰安等項目開始建設。

很明顯，上市融資后，宋城的重資產擴張節奏開始加快。不單單是對大本營杭州景區進行擴張完善，更重要的是開始嘗試異地復制，比如建設海南三亞、山東泰安的項目。

然而，異地擴張并沒有那么順暢，很快遇到了麻煩。當時，在武夷山投資3.5億元的主題公園及千古情劇院，以及在泰山投資5億元的主題公園及千古情劇院的兩個項目，復制情況均不理想：

我們想想這背后的邏輯——武夷山作為一二線旅游目的地之一，但它所處位置遠離核心休閑旅游景區及市中心，地處較偏，交通不方便，并且來武夷山的游客，其目的大多是登山旅行，并非休閑娛樂。而泰山項目則收益很低，占收入不到1%，其收益較低的原因，大致和武夷山的情況類似。

由于異地復制策略受到挫折，股價表現自然很一般，從7.99元下挫至4.29元，跌幅超46.31%。 PB也從上市之初的高位4.19X下滑至2.14X。

雖然泰山、武夷山的復制沒有顯著成效，但這并不意味著，異地復制的策略方向有問題。如果對標美國迪士尼，其1960年代開始異地復制，從洛杉磯到奧蘭多。經歷20年之后，接著從1983年開始國外復制，從美國復制到全世界（東京、中國香港、巴黎），又過了20年，才成為今天大家看到迪士尼的樣子。

并且，這種“在建重資產項目→項目園區投放”商業模式，和精細化工領域有點類似。比如揚農化工、新和成、萬華化學，實際上都是重資產，并且其產能和未來業績釋放情況，都取決于在建工程和固定資產兩大科目。而且，這些公司的產能釋放，都固定資產轉固后一蹴而就，而是需要爬坡的時間。

所以，盡管在建工程在不停上馬，固定資產在不斷轉固，但能否業績爆發，仍然需要時間檢驗。我們接著來猜測一下，本案下一個階段發生了什么？

好在，到了第二階段，基本面終于迎來了轉機。ROE逐年上升，由2011年的8.49%上升至2014年的10.98%。

我們拆分數據后，可以看出，總資產周轉率對ROE上升的影響較大，從0.18上升至0.26。這是由于，當年營收增速遠高于資產增速。

2012年至2014年，營收增速從16.04%上升至37.7%，資產增速僅從5.16%上升至11.17%。

很明顯，這一階段的營收增速上升很快，而這背后的經營邏輯是：上一階段的“在建景區”，囊括了三大熱門景區，經過建設，開始在這一階段放量。

第一，是2013年9月開業的三亞千古情景區：當年開業收入3356.78萬元，盈利1258萬元，毛利率在70%-76%。

第二，是2014年3月開業的麗江千古情景區，當年收入7393.34萬元，毛利率在50%-70%；

第三，是2014年5月開業的九寨千古情景區，當年收入6346.58萬元，毛利率在65%-75%；

異地復制的策略終于大獲成功。不過，上面幾個數據，不知道你看完后，是否能體會到背后的細微差別？

我們能看到，很明顯這一階段的異地復制思路，有很大的調整。我們前面分析過，武夷山、泰山景區之所以擴張不理想，主要由于景區都是“山景”，并且舉例城市較遠。

而更關鍵的是，三亞、麗江、九寨這三大地點，都是國內人流量最猛的地區，并且三亞麗江，都是“城市型”旅游目的地。

這意味著，重資產異地擴張的策略是可行的——只是，需要選擇人流量大、休閑游健全的城市目的地會更容易成為爆款，而非離中心城市較遠的山岳湖泊。并且，更重要的是，這種異地復制模式，就像醫藥行業的爆款大單品，一旦研發成功，就夠吃好多年，能夠持續成為現金牛。從麗江、九寨、三亞三大景區落地后的情況來看，收益流入也比較穩定。

雖然異地復制使得收入大漲，讓人欣喜，但同步增長的還有異地項目的營運管理費用增長，該階段，管理費用率從9.9%上升至11.02%。

其中，主要包括景區員工的薪酬及勞務費，其次是無形資產攤銷，也就是土地使用權。所以，費用增長使得凈利率略微下滑。

不過，盡管這樣，30%至40%的凈利率水平，仍然秒殺了同行業，甚至是國外巨頭迪士尼、六旗娛樂。

這是為什么？我們把凈利率拆開分析：

一方面，是毛利率在行業內處于中上水平，約為70%左右。

另一方面，幾項費用控制較好，費用率低于同行。即便是整體費用（銷售費用+管理費用+財務費用），宋城演藝也可與國外巨頭分庭抗爭，處于較低水平。

而同行費用高，主要是高在薪酬、津貼、折舊攤銷、研發費，以及財務費用的銀行借貸或其他借款增長等。

綜上，這一階段，由于三亞、九寨、麗江三大景區成功復制，收益頗多，宋城的擴張開始發揮成效。市場恢復了對其的信心，股價隨之持續上漲，從4.29元漲至12.6元，漲幅超194.6%。PB市凈率，也從2.22X左右上升至4.55X左右。

好，這樣的異地復制繼續維持，業績持續上漲，股價持續上漲，給股東帶來福利，一切看上去很美，對嗎？

果然，第三階段，宋城的ROE和ROIC繼續往上攀升，從2014年的10.98%升至15.55%。

這一階段繼續攀升的原因，還是因為總資產周轉率的拉升。再繼續拆分，發現是固定資產周轉率的上升，抬升了總資產周轉率。因此，我們重點關注固定資產的情況。

2015年至2017年，固定資產分別為17.59億元、17.93億元、16.89億元，其固定資產周轉率從0.88上升至1.56。固定資產周轉率提升，常情況下，是固定資產效益快速放量，拉動收入較快增長。

而本案的原因，則是不同的路徑：并購+引入輕資產運營模式。

1）先來看并購：

2015年3月，其并購了六間房，切入互聯網直播賽道。此次并購，合并成本為25.67億元，減去其可辨認凈資產公允價值1.97億元，其形成商譽23.7億元，增值率高達1203.05%。

商譽這么高，是因為六間房屬于輕資產模式運作。這也使得固定資產規模沒有大幅提升，而收入增速大幅增長。2015年8月，完成交易實現并表，當年，固定資產周轉率從0.53升至0.88，2016年，其互聯網演藝收入全部合并計算，固定資產周轉率從0.88上升至1.38。

之所以收購六間房，宋城演藝的初心，是想通過六間房為線上演藝渠道，打通線上互聯網演藝，摸索線上線下的聯動和深度融合，打造O2O生態圈。

由于是高溢價并購，所以，此次收購也設置了業績承諾，目前，六間房的收入貢獻和毛利率維持穩定，且均超額完成承諾業績，商譽暫未出現減值風險。

2）除了并購之外，它還學習迪士尼，引入輕資產運營模式：

本案中所謂輕資產運營模式，是指線下的、有別于前述重資產擴建景區的擴張模式，即——只提供服務，不自建園區。這個模式，迪士尼很早就采用，比如異國復制東京迪士尼。

而本案，以寧鄉炭河千古情項目為例：宋城在炭河景區，僅作為運營商，提供演藝、品牌、商標一攬子服務，一次性收取2.6億元服務費，并后續向景區抽取20%分成。（相當于前端收取服務費幫助建設景區，后端利潤抽成，但不擁有景區物業的模式）

這樣做，一來，可以減少重資產項目前期投入大，復制存在失敗的風險（典型案例如：武夷山項目和泰山項目，均沒有達到理想預期）；二來，重資產建設周期長，一般一個項目需要兩到三年的時間才能開張營業，一定程度上限制了其擴張速度。

盡管如此，以自建為主的重資產模式，仍然占其收入的半壁江山，而輕資產運營管理模式計入到旅游服務中，占比較低。

那么，綜合以上兩種情況，在這一階段，并購對于固定資產周轉率的提升，起著最關鍵的作用。

這一階段，受2015年新項目的陸續開業+并購+上半年股市的瘋牛態勢，本案一路爆發——股價一下子躥到40.13元，漲幅超293.43%。

不過，美好的事情總是很短暫。到了下半年遭遇股災，畫風之后突變：其股價一度下挫至14.42元，跌幅超60%。而從估值角度看，其PB也從高位14.4X左右，一路回落至4X至8X之間。

看到這里，還沒有結束，注意一個細節：該階段，營收增速雖然高于固定資產增速，但是，營收增速在2016年以后，出現了明顯下滑，這是為啥？

2015年至2018年，營收分別為16.95億元、26.44億元、30.24億元、32.11億元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 凈利潤分別為6.45億元、9.16億元、10.69億元、12.78億元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%。

由于其收入來源分為兩大部分，一個是現場演藝，一個是互聯網演藝，所以，我們分兩部分來看：

首先，先看現有景區的增速情況——截至2018年年報，宋城共有五大景區，分別為杭州宋城、三亞宋城、麗江宋城、九寨宋城、桂林宋城（下半年新開業）。

其中，三亞、麗江、九寨景區的營收增速在這一階段呈現不同程度的下滑。

2016年、2017年，現有各景區的增速呈現不同程度的下滑。這說明，景區開業前幾年，是其業績的爆發期，而后進入平穩期。其中：

2016年增速下滑，當年旅游業收入上升，但增速下滑。其中，全國演藝觀眾人次增速下滑，導致旅游演藝票房收入下滑，主要是原創劇情乏力，內容大相徑庭，出現審美疲勞。

2017年增速下滑，是由于當年九寨千古情景區突發7.0級地震，其景區運營和表演受到地震影響，需要修復。同年，麗江整治當地旅游市場，麗江市的團客客流下滑，均影響了當年業績的增長。

到了2018年，僅九寨景區的增速沒有回暖，三亞、杭州、麗江景區均回暖，并且當年桂林景區開業，也為其帶來了4000多萬的收入，業績還在逐步爬坡中。其中，九寨景區仍在災后重建恢復階段。

2018年，九寨景區雖然工程上已達開業預期，但后續項目重新開業，需綜合考慮政府的統籌安排、人流量及災后恢復情況等情況決定。因此，其九寨景區要達到正常運營水平還需要一段時間。

其次，再來看互聯網演藝的增速情況——截至2017年，宋城收購的六間房互聯網演藝的業績均超業績承諾，其業績增速暫未出現下滑。收入貢獻率在40%左右。

綜上，若不考慮不可抗力因素，影響收入和收入增速高低的根本原因，是什么？顯然，對于重資產業務來說，核心因子是游客數量，特別是演藝游客的數量影響；而對于互聯網業務來說，核心因子是用戶流量和產品競爭力。

那么，問題來了：這些“業績驅動核心因子”，究竟情況如何？

先來看重資產業務的核心——演藝游客數量。

首先，從競爭格局上看，除宋城演藝的千古情系列以外，類似的競品還有印象系列、山水盛典、長隆大馬戲等。其中，以千古情、印象競爭格局較為明顯。全國旅游中，CR4的市占率超過60%，行業集中度較高。

可是，由于不少演藝節目雷同、缺乏特色和新意、強大的IP持續吸引，演藝客戶的黏性不高，2016年，演藝客流量增速明顯出現滑坡，受整體流量下滑，使得其當年收入增速也同步下滑。

不過，從成長空間上看，2017年國內旅游50億旅游人次，旅游演出觀眾人次僅6821.2萬，國內演藝滲透率僅1.4%。分城市來看，除麗江、三亞外，我國主要旅游城市的演藝觀眾滲透率不足10%，不到紐約的一半，因此開發潛力巨大，未來的天花板也毋庸置疑。

再來看互聯網演藝的核心收入變量——用戶流量。

截止2017年12月，六間房簽約主播人數超29萬，同比增長32%；月均頁面瀏覽量超過 7.03億，同比增長6%；注冊用戶超過5920萬，同比增長18.4%；月度活躍用戶達到 5621萬，同比增長41%。其中：網頁端月度活躍用戶達到 4512 萬，移動端月度活躍用戶達到 1109萬；日演藝直播總時長超過 6 萬小時；月人均 ARPU 值達到 674 元。

盡管“美女直播”還有市場，但是，不容忽視的風險是，2015年至今，全國在線直播平臺數量超過200多家，孕育出歡聚時代、映客、虎牙這樣的上市公司。

據艾媒咨詢，2018Q3，PC端日活量前三分別為熊貓、YY、斗魚，而六間房已經從2015年的第二掉至第五。

從移動端來看，映客、YY直播、花椒直播占據了絕大部分江山。從賽道上來看，游戲直播賽道的兩大巨頭就是虎牙和斗魚，全民娛樂直播賽道的三大巨頭就是映客、YY直播和花椒直播。

再拿六間房和幾家的百度搜索指數進行對比，很明顯，虎牙的優勢更為明顯，整體（PC+移動）日均值和移動日均值的運營參數更突出，而六間房的競爭力相對不足。

在運營數據之外，直播行業還面臨行業政策監管的風險：自2017年起，直播行業整體增速放緩。而廣電總局也下發了“史上最嚴直播監管令”，要求網絡視聽節目直播機構持《信息網絡傳播視聽節目許可證》上崗，進一步規整直播行業的混亂。

甚至，連王思聰投資的熊貓TV，已經在日前宣布破產了。

基于互聯網直播領域上述態勢，2018年其收入貢獻為38.41%，較2017年的41.01%，下滑2.6%。同時，宋城也在2018年下半年，著手將六間房與花椒進行重組。

花椒直播的母公司密境和風擬以100%股權，認購六間房新增注冊資本，其中六間房整體估值34億元，密境和風整體估值51億元，重組后新公司估值85億元。年底完成第一次交割。

截止2017年12月31日，花椒凈利潤為虧損1.4億，但估值卻高達51億。溢價的部分來自于花椒在移動端直播平臺中占有的市場地位。

截至2018年3月，花椒直播累計注冊用戶為1.4億。而公告上有數據顯示，花椒直播在2017年第四季度，憑借2.13%的活躍用戶占比，位居國內娛樂類直播APP第一。

這次并購并非“玩票”，其身后的背景是——從用戶構成來看，花椒直播用戶集中在一二線城市，用戶結構較為年輕化，而六間房用戶集中在三四線城市，雙方用戶的群體重合度較低，具有較強的互補性。

最為關鍵的是，六間房主要在PC端直播，其排名下滑，而另一方花椒直播，主要發力的則是移動端。這兩個公司抱團組建新的集團公司，在業務上形成互補，PC+移動整合，以彌補不足。

綜上，宋城演藝未來的業績想象空間，重點還是看重資產項目異地擴張驅動——那么，其未來三年的業績增速看什么，未來十年的業績展望，又看什么？

對于未來增速的思考，我們針對其已有項目和在建項目分別來看：

1）現有景區：

根據前文分析，很明顯，現有景區的增速主要由演藝觀眾數量及票房決定。因此，現有景區要提高自己未來的增速，需要增加游客的粘性，也就是增加他們重復游玩的次數。

因此，其內容創作和更新要跟上需求的增長。現在，宋城的演出票房市占率30%左右，觀眾數占50%左右，而它的劇本數僅不到10%。因此，未來劇本數量可以有提升空間，可以在演出內容和創意上增加新意，進而增加現有園區的吸引力，并提升其收入增速。

同時，塑造自己的品牌IP，成為引流焦點，擴大受眾人群的范疇。

比如，迪士尼就以星球大戰、冰雪奇緣這樣的IP進行引流，不僅吸引普通游客，還可以吸引漫迷或影迷前來游玩。同時，為了保持新鮮感，如東京迪士尼樂園常年堅持“三三制”，即每年要淘汰1/3硬件、新建1/3項目、補充1/3娛樂內容。

因此，借鑒類似套路，是可行的。根據2018年年報披露，宋城開始打造IP衍生品，以“宋城千古情”人物為核心要素，發展衍生品業務。并且對現有各項景區演藝進行改造和提升，推出多種豐富的外景節目《穿越快閃秀》、《妲己魅惑》，促進現有景區再次提升收入。

并且，需要特別注意的是——2018年7月，桂林千古情景區成功開業，實現收入4265萬元，預計2019年會幫助本案開啟新一輪增長點。

2）在建景區：

另外，宋城未來的業績增速，除了現有景區，更大的想象空間就在于還未落地的項目。目前，宋城演藝在建重資產項目有張家界、澳洲、佛山，均預計在2019年-2020年開園。

同時，值得注意的是，如果澳洲黃金海岸千古情復制成功，那么相當于打通了國際化復制的樣板，可以說和迪士尼在1980年代的異國復制一樣屬于標志性事件，一旦成功，則又打通了另一大塊的擴張空間。

此外，宋城還開始了新的合作開發項目，進軍城市演藝，包括三大目的地：上海、西安、西塘。

城市演藝的選址很有講究，上海、西安分別代表了一線超大型城市和著名古都的復制可能性。假如上海復制成功，那么幾乎可以斷定，北京、深圳、中國香港等大型城市的復制成功可能性大增；而如果西安復制成功，那么南京、成都、洛陽、蘇州等歷史名城，復制可能性也大增。

所以，上海、西安兩個項目的復制情況需要重點關注，并且根據之前三亞、麗江、桂林的復制情況，考慮到人流量因素，上海、西安這兩大項目應該不會更差，只會更好。

城市演藝相較于主題園區的好處，可能有幾點：

一是，時間成本低。城市演藝能夠照顧到城市人群“忙里偷閑”的需求，降低建成園區、等待游客上門的被動性，提高了演藝普及的主動性和機動性。更有利于演藝形式在固有人群中的滲透，甚至是提高”復玩率”。

二是，貼合C端用戶的需求，對開發高質量的劇本有幫助，甚至可以打通影視產業鏈。比如，像開心麻花一樣，從話劇開始，篩選最受歡迎的劇本，并搬上熒屏。而如果宋城真的通過這樣的路徑進化，其未來的想象空間，將會逐步對標迪士尼（IP+樂園+影視）。

綜上，其線下演藝的發展，未來三年增速，要看現有景區的回暖和在建景區的放量（桂林、上海、西安），而未來十年，要看演藝的滲透率提高，以及并購預期、產業鏈拓展。

不過，值得注意的一處風險是，本案互聯網演藝未來的暢想，可能沒有那么樂觀，六間房經過重組交割，不再作為子公司納入合并報表。

出表后，對宋城演藝的影響有三：

一是，持股從100%下降至不超過30%，六間房核算由成本法轉變為權益法，可視為一攬子交易，為宋城演藝帶來約5.7億元的投資收益；

二是，回籠現金至少12.5億元，包括已獲得的六間房4億元分紅，以及按照重組后新公司85億元估值計算及現金交割轉讓10%股權后，預計可獲得的至少8.5億元現金。

三是，也是最重要的一點，有利于化解大額商譽風險。

因此，2019年，六間房不再作為宋城并表子公司，其互聯網演藝業務未來增速不再直接影響宋城的收入增速，但很可能通過投資收益影響凈利潤增速。