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導語
莊子有云：“北溟之鯤化而為鵬，將徙于南溟，去以六月之息者也。”放到現在的資本市場也十分合適：優質傳統企業轉型升級，乘著“互聯網+”之風啟程？至于“搏扶搖而上者九萬里”也只是交給時間了。
旅游行業正是處于互聯網風口上的行業：我們一再強調，旅游因為沒有物流的限制，取而代之的是人、資本、信息的流動，將是被互聯網最快、最徹底改造的行業之一。
第一階段：移動互聯網加速滲透，觸網企業資源整合能力提高，早期的O2O企業開始向平臺型公司演進，將多個場景接入其中，使信息、服務、現金流動在生態圈中無障礙流動，最大程度的提升產額連效率。第二階段：前期核心技術沉淀下大量黏性用戶，具備資源整合能力的公司脫穎而出。這些公司并不會去完成所有的工作，而是在生態圈里引入一些某些小微企業能滿足消費者的部分需求，甚至是為生態圈里面其他企業服務（比如騰邦對下游貸款），而對小微企業而言，生態圈內遠超出其自身擁有的豐富資源能夠帶動其快速發展，促進生態圈里面的企業形成良性循環。相關個股標的：眾信旅游、易食股份、中國國旅、騰邦國際。
請聽旅游團隊薛蓓蓓、眾信旅游副總裁曹建為您娓娓道來！

薛蓓蓓

各位投資人大家晚上好！我是今天會議的主持人之一，是華泰證券旅游行業的首席分析師薛蓓蓓。很榮幸能夠在星期天的晚上，在這個時間點和各位去分享一下我們近期的一些研究觀點和成果，也非常感謝各位投資人、參會者能夠在周日的晚上不辭辛勞的抽出時間，參加我們這個會議。
其實這個電話會議的初衷是源于股市近來是非常的火爆，除去錢多造成的流動性改善這個主要的原因以外，其實我們覺得方方面面的因素已經被市場的大佬們分析的極為透徹了。在這個節點上，與其說感慨，股價的不理性或者是冒進的趁著泡泡沒有破滅，玩一個擊鼓傳花的游戲，倒不如沉下心來挖掘那10%的公司，或者是找到10%優秀公司的概率。

第一步，自然是要在“互聯網+”這個風口里面去尋找。未來互聯網是空氣、水，單有互聯網是不行的，但是沒有互聯網肯定也是萬萬不行的。O2O是一個非常大的方向，大家肯定會講說這是一個線上、線下一體化，很簡單的答案。但是什么是一體化呢？問道細處的時候，很多研究者是答不出這個問題的。所以具體到旅游行業，粗淺一點的就是大家覺得說線上有交易，線下有門店服務，就是一體化了。而我們覺得更深一點的就會認為，旅游行業是一個資源為王的行業,旅游O2O是對全產業鏈的打通，實現供應鏈線上線下的全面對接。其本質是什么呢？是生態圈。或者是說O2O的背后是需要整個生態圈的支撐。這個生態圈應該是完成了商品流、資金流和信息流的一個對接。
旅游生態圈其實內在的要求，其中我剛才講到了三流，就是商品流、資金流和信息流。商品流其實對于旅游行業來講，機票、酒店包括旅游度假產業都是不存在物流的，這個過程當中，人的流動其實相當于物流環節，對應的是什么呢？對應的是服務的流動。所以從A股市場來看，我們認為現在已經有幾家旅游企業開始打造融合綜合服務的生態圈體系，開始向市場亮明服務這么一個理念。

其中眾信旅游是第一家通過打造出入境旅游綜合平臺的概念，向A股市場進行輸出。

第二家是凱撒旅游，通過全產業鏈的布局，也是未來有望完成整個旅游生態圈的發展。而中國國旅也在逐漸開始構造自己的旅游生態圈。騰邦也是這樣的。

從今年的情況來看，旅游行業生態圈未來會是比“互聯網+”更火的這么一個名詞。

首先來看整個生態圈的搭建，是怎么樣去搭建的呢？第一是在移動互聯網加速滲透的過程當中，利用互聯網技術去解決用戶需求的企業應運而生。早期OTA是一個非常典型的例子，面對用戶的機票、住宿、門票的需求，OTA幫助用戶解決信息不對稱的問題，使得用戶可以通過線上查詢、線下住宿，線上支付點評，構成了一個閉環。在這個階段，中國的在線旅游行業已經出現了信息流、商品流和現金流的打通。
而閉環的關鍵在于將用戶的支付移到線上，企業核心的競爭力在哪里？在于用戶的獲取和沉淀。在這個時期的在線旅游企業面臨著非常大的問題，就是信息、服務、資金的流動，還只是局限在單一的場景中。我們以出境游為例，用戶預定國際機票住宿時，如果使用一家代理的網站，在這個過程中，如果希望獲得簽證的服務，也許他就需要跳轉到另外一個網站上，這樣的轉換會造成整個商品資金和現金流的折斷，所以在一定的程度上降低用戶的體驗和產業的效益。
第二個階段，隨著O2O企業不斷的壯大，資源整合能力的提高，早期的O2O企業，將多個場景接入其中，而不是局限于單個細分市場，使得信息、服務和現金的流動在生態圈中無障礙的進行對接，最大程度的可以提升點擊效率。這里以場景較為復雜的出境游做一個例子，過去某一個用戶如果想出境游，獲取簽證、機票、住宿、租車等，需要在不同的網站上進行跳轉，從企業來看，獲得的用戶是比較碎片化的。單一產品的能力有空間上限。

現階段，平臺型企業對各個碎片化的企業進行整合了以后，能夠讓用戶在其網站上獲取到所需要全部服務，對用戶來說，因體驗提升隨之而來的就是忠誠度大幅度的提高了。而對旅游企業來說，生態圈當中信息、現金流會形成完整的閉環，企業的信息沉淀、用戶沉淀包括盈利能力，將呈現一個指數級的提升。
在整個生態圈當中，最重要的是什么？最重要的是核心企業的實力。就是說這個核心企業本身的實力決定了他的生態圈的大小，只要是符合生態圈整體的利益訴求，圍繞這個核心企業眾多的小微企業是可以加入到生態圈的。做生態圈的好處就是能夠將所有的用戶圈在其中，提高黏性，再想一個變現的手段就會比較容易。
阿里的支付寶，包括騰訊的微信，其實都積累了大量的黏性用戶，他們掌握了這部分用戶之后，就有能力去搭建整個生態圈。而在整個生態圈當中的關系是這樣的，核心企業通過搭建平臺，引入小的企業滿足消費者的需求，甚至是為生態圈中，面向其他企業服務的小微企業進行一些企業服務。比如說騰邦可以對下游進行一定的貸款。在生態圈當中的企業，會形成一個非常好的良性循環。而這個核心企業，通過實現生態圈的價值最大化，提升企業的效益和影響力。
旅游生態圈是一個跟旅游活動相關的，以及他們相互作用形成的一個經濟聯合體，這個聯合的過程，應該是企業之間形成一個資源的最有效的協同整合和價值的互補，從而產生1+1大于2的效果。什么樣的企業有實力構建生態圈呢？在這一輪的“互聯網+”的泡沫中沉淀并且能夠獲得新生呢？我們認為前期技術核心下，具有資源整合能力的企業容易脫穎而出。眾信旅游、易食股份、騰邦國際、中國國旅是有這樣的可能性的。

具體到一些個股的標的上，其實今天我們也是比較榮幸的請到了眾信旅游的董秘曹建，請他幫我們具體以眾信旅游為案例，來解讀一下旅游的生態圈。有關眾信的內容，我就不再多說了，請曹總一會兒多講一點。

其他的幾家公司，比如說像中國國旅，我們認為它是典型的以消費購物為入口，切入到整個生態圈的構建。騰邦國際是以金融和票代業務為入口，促進所有小微企業在整個生態圈中的繁榮。以及剛才提到的易食股份，是依托于海航的綜合實力，和眾信旅游一樣，依托于整個出境游的主營業務，實現金融、大數據信息流的順利的對接。
互聯網金融的核心邏輯就是運用互聯網的技術，基于社會信用，將金融回歸化期的服務，購買與消費。旅游是服務業的一個重要的組成部分，所以其實今天我們這個主題除了講生態圈以外，我希望更多的重點是在生態圈下的旅游金融業務。我們也看到越來越多的企業，是正準備將金融業務納入到一個戰略規劃當中，利用金融工具助力旅游整個業務的發展。目前來看，其實已經有很多的旅游產品的批發商和零售商開始涉足到金融業務，攜程、去哪兒、途牛等都在半年之內發布了將近十款的旅游金融的產品。
這里面我們可以舉幾個例子，比如說凱撒旅游是與中信信托合作了一個海島游的項目。旅游由于本身行業具有非常明確的季節性，有淡旺季，預約淡季的消費，可以平滑掉淡旺季的收入差，從而減少整個產業收入的波動性，更有效的進行資源的配置。包括去年其實攜程也在推出了一個程漲寶，運作的模式其實有點類似于貨幣基金，消費者在線上申購產品，收益不封頂，類似于股票型的基金，與攜程的股價進行掛鉤，有6%的年化保底性的收入。
騰邦國際復牌之后，最令市場超預期的不是它的互聯網金融平臺或者是互聯網數據平臺，恰恰是保險經紀的牌照的取得。他其實是依靠旅游+互聯網+金融的一個演進的邏輯，建立了一個綜合的服務平臺。

目前來看，騰邦通過收購中澳保險，有望進入保險經紀業務，以互聯網平臺為整個機票代理、商旅業務制定一個保險的方案。這個布局其實和現有的第三方支付的平臺、小額貸款平臺等實現一個多項的聯動。騰邦所打造的生態圈中，是會為金融的業務板塊提供動力，而傳送資金流。

從整個的旅游金融體系的生態圈當中，我們認為核心的框架其實是分為兩大類。第一大類，我們要去考慮在這個過程中資金的來源，資金的來源有可能來源于消費者，也有可能來源于產業鏈當中的核心的優勢企業。比如說出境游的鏈條當中，我們認為更多可能會來自于批發商，來自更多的大型的機票代理商。資金的流向，通過流向生態圈當中的中小企業，以及下游的這些消費者。我們可以通過不同的排列組合，實現不同的場景。

比如說我們可以認為整個資金來源，如果是從批發商或者是票代商來看，我們以出境游為例，批發商對上游的，在整個產業鏈環節當中，其實是可以實現供應鏈金融的模式。酒店或者是景區，可以是通過批發商的線上平臺，掛出自己的產品，供批發商進行瀏覽和選擇，并最終給出一個報價的信息。批發商可以在自己的線上篩選自己的產品，給予評價，最終完成支付的環節，結束整個的采購環節。這樣會形成供應鏈金融的閉合的采購和支付環節，從而實現一定的信息的沉淀。
我們除了從支付的角度去考慮供應鏈金融，還可以考慮信貸業務。對于出境游整個產業鏈上來講，不管是代理商、批發商，在整個產業鏈當中，以眾信旅游、凱撒旅游為代表的這些上市公司，他本身是具有一個非常好的融資渠道，而那些小微企業在經營的過程中，需要大量現金流完成整個資金的滾動。所以其實在這個環節當中，眾信旅游也好、凱撒也好，包括騰邦，都是可以依托自己在產業鏈當中的位置，有效的進行風險的把控，再利用自己本身資金成本較低的優勢，實現上下游供應鏈金融的放大，從而獲取一定的盈利收入。
對于小微企業來說，可以迅速的通過借貸的方式，做大自己的規模，提高自己對上下游的議價能力，降低采購成本，這也是在整個生態圈當中雙贏的過程。

另外一個消費場景，資金是來自于消費者。比如說消費者可以預付購買保險或者是其他金融產品的方式，可以通過支付平臺將資金給到批發商或者是零售商手中。在這個過程當中，批發商和零售商就是像剛才提到攜程那樣的模式一樣，利用這些資金去進行一定的風險把控，可以一定程度上的放貸給產業鏈當中的小微企業，也可以用于自身的運營成長。
我們可以看到，在出境游，包括在票代的環節當中，這些企業的ROE都是非常高的，在一定程度上，將這些低資金成本的錢收進來以后，進行自身的運營，投入產出比也是非常有利于消費者的回報的。

還有一種模式就是說消費者不是以支付的方式，而是說批發商可以將上游的資源打包成一個投資產品，以P2P的模式，向消費者去發售一個融資的產品，也就是在攜程的商業模式上面，再往前更近一步，去進行一個延伸，其實有一點像搭建的經營旅游的細分市場的P2P的互聯網平臺。
目前來看，互聯網金融平臺其實在這個方面上，嘗試著比較靠前的是騰邦國際。
以上是整個我們團隊對旅游生態圈尤其是旅游金融這個部分的研究成果。接下來，我們有請眾信旅游的副總裁曹建，同大家分享一下旅游生態圈的一些想法，以及他對旅游金融方面的一些認知。

曹建

大家晚上好！非常感謝各位在周末的時候抽出時間做一些探討和分享。在旅游金融生態搭建的問題上，我們也做了很多的思考，其實也不是近期才在考慮這個問題。在旅游發展過程中，我們一直在想，如何讓我們內部的客人的流動、信息流，或者是現金流——目前眾信內部有大量的應收和應付的賬款，讓這些東西流動起來。面對我們的產業鏈上游資源，或者是面對下游的時候，比如批發業務是面向代理商，零售業務是通過我們自己的零售端直接面對消費者，是否可以有機的把從最上游的資源到終端消費之間，貫穿整個產業鏈條，搭建出一個有序的健康的供應鏈金融大架構呢？我們在這里強調了一下有序，是因為除了剛才講到的一些案例來說，也有一些其他的線下企業在考慮這方面的事，或者是嘗試做這個事，大家反映行業現狀可能是做的有點亂的。
其實看我們旅游行業，或者說出境游產業鏈，資金的來源基本上來自于兩塊：最根本的資金肯定是來自于消費者，消費者買單，來購買旅游產品，資金就順著零售商或者是代理商，往批發商或者是更上游的地接社、航空公司流動。我們可以把這個資金的流向做個區分，或者是分兩個階段來講。

第一，假設資金來源是來自于產品和服務的提供者，或者叫批發商，我不知道今天在線上的各位是不是對這個行業的批發和零售有一個清晰的了解。前一段時間參加過一些策略會或者是與各個機構溝通過，讓我覺得還是有必要先來解釋一下什么是批發商。首先大家消除一個誤會，其實旅游行業的批發商不是像貿易行業的批發商那樣，僅僅是把左邊的貨倒賣到右邊的代理商或者是消費者的手里。我們是將機票、酒店、餐廳、景點等等采購過來進行有機的打包以后，根據性價比，根據如何最大程度的實現客人的訴求設計、集成以后，通過我們大量的線下的代理商或者是線上的這些OTA，如途牛、攜程等等，通過他們的銷售平臺傳遞到終端消費者。終端消費者看到了這些商品信息以后，在我們的線上或者是線下的代理商的銷售渠道下單，然后采購商品，但是最終一個非常重要的點在于：最后落地的服務是由眾信旅游來實現的，而不是說由這些代理商實現的。所以我先做一個簡單的名詞解釋，避免大家對旅游行業的批發商和貿易行業的批發行為混淆起來。

如果給錢的人是批發商，我覺得實際上是有兩個方向，首先是往產業鏈的上游建立線上資源的采購平臺，產業鏈的下游拓展線上的分銷渠道，支付系統作為起點，通過支付大數據建立一個大的比較海量的數據庫，支付平臺為信貸中心，使得批發商這個環節能夠成為往上游的產業鏈的資金入口，創造拉動整條產業鏈的機會。
面向C端的時候，因為眾信旅游也有大量的自有的零售業務，因此根據消費者的預算和旅行需求，提供定制化的旅游產品和相關的服務，也是一個大的方向。比如說再稍微展開來說，我們如何搭建一個B2B的支付平臺，面對上游的資源和面對上游的地接社，如何把供應鏈金融搭建起來。
我們認為眾信旅游這么多年來從批發業務經營起家，現在除了批發還有我們自己的零售業務，作為經驗豐富的批發商，未來將會繼續進一步整合國內其他的優秀的批發商。我們在產品跟服務的領域上面，希望是能夠做到在國內的每一個大的出發地，北京、上海、廣州、成都甚至是未來的武漢、沈陽、西安等等這些地方，希望在每一個出發地，去到世界各國的各個目的地，歐美、澳非、東北亞、東南亞，占的份額都能排到前三、前二甚至是第一。所以未來在整個眾信旅游體系下，將有不少的批發商，這些批發商掌握著大量的客流量、用戶數據以及分銷渠道。對上游的資源和地接社，有相對比較高的議價能力。
眾信批發采購產品和服務的時候，可以以輸送客流或者是會員共享作為條件，向上游的資源和地接社合作，預付款給我們的上游資源和地接社，綁定這種服務。我們現在在上游這段，正在積極的建立自己的平臺，建完這個平臺以后，這些資源方可以給出報價信息，我們可以根據自己的線上平臺，篩選產品，最后在平臺內完成支付。這樣就能形成一個相對閉合的資源采購和支付環節，在產業鏈上建立人脈和影響。

除了這個以外，由自有的零售業務逐漸積累起來的用戶群體，將產生一些豐富的信息，比如說對景區、酒店、交通、地接社服務的反饋、消費數據、人員評價等等，這些信息可以幫我們精確的分析消費者的痛點。對上游資源采購的時候，對產品的篩選，憑借著對需求的相對比較精準的把握，我們可以以投資人的角度甄別上游資源和地接社的產品。這個就是類似于像我們這種提供產品和服務的機構應該來干的活。
其實對于相對比較輕資產運營的上游的供應商來講，航空公司剔除在外，其他的一些中小型的，融資是一個很大的問題。業務的增長或者說他們規模的增長，往往受局限于資金的增長，因為它們確實面臨比較長的賬期，制約著產能的擴大。在運營的過程中，這些供應商實際上需要大量的資金完成現金的滾動，因為國家所處的不同，固定資產比重又比較低，在融資方面，在境外或者是國內，受制于自身業務量，而且水平不高，所以融資方面比較難。
眾信旅游跟供應商有長期、大量的合作，可以根據對它們的資金狀況，業務的體量，形成客觀和真實的了解，基于這些信息，借助于我們自己將擁有的線上支付的平臺，在資金支持，包括融資租賃方面，幫助在當地落地的很優秀的旅游產品，或者是地接服務進行開發，實現產品的創意。
面對下游方面，比如攜程或者是凱撒，包括眾信自己在內，都是不僅僅提供服務或者是產品，還擔負著終端的消費訂單的落地。利用自身的線上線下業務平臺，現在在推廣類似于預付或者是先游后付的模式，在支付平臺上，對信用相對比較良好的消費者，推出這種小額貸款的產品或者是延后支付的這種功能，一定會吸引更多的消費者積極購買更多的旅游產品。
另外一個方向，我們對于行業的理解是：隨著這個行業越來越多的產品，比如B2B旅游產品的興起，整個產業鏈是經歷了一個變化，從傳統的目地的資源開始，到地接社，到批發商，到代理商或者是叫綜合零售商，然后最終到消費者，我們認為產業現在已經從這個原先的鏈條慢慢地變為批發和零售環節融為一體的，在這個基礎上，其實未來行業中能夠生存的企業，一定是上中下游全部打通的。批發商的批發業務一定會向上要整合目的地資源，所以借助目的地資源線上打通的這一段，批發商可以發揮產品數量和種類的優勢，給消費者更多支付的時間點和支付方式的選擇。

然后我們以這個支付業務作為入口，大力拓展旅游金融業務。所以未來從消費者成為資金來源的方向來說，以此平臺作為切入口，使得每一個參與者都能夠實現賺錢或者是盈利的目標。上游的資源和地接社，產品的開發，批發商包括零售商的規模的擴張，以及最終的消費者先玩后付，或者是可以付少量的錢做分期預支，都可以搭建成一個平臺。行業內有很多的企業開始在做，包括眾信自己從去年也開始在嘗試做預付或者是做相對淡季的幾個線路的打包，比如三萬塊錢可以出行六個國家的線路，每個線路的單價都是比較便宜的。
還有一點，其實我們這個行業還有一個非常大的痛點，就是保險。對于保險業務的涉足，未來眾信也一定會去嘗試。因為保險是以相對較少的損失應對小概率風險發生的可能性，旅游當中不確定的事情也確實可能發生，像這次長江游輪和去年的馬航事件，確實是很令人心痛，因此這是未來必須要涉及的一個產品。
我們還有一個想法，就是在跟上游的這些地接社的項目開發上，是否可以考慮把一些新的線路或者是一些新的產品開發打包成一種投資產品，以P2P的模式，向消費者推送融資。我們確實看了很多其他行業的例子，也正在結合旅游行業的自身特點，設計一些東西。地接社一定是最靠近資源的，批發商和地接社之間本身的關聯度非常強，在開發一個產品的時候，好的地接社或者是有想法的地接社，往往缺乏一些開發的資金，最終端的代理商或者是零售商，因為本身需要規模的擴張，也自身會存在一些資金的缺口，我們想到我們實際上處在產業鏈中游或者是產業鏈下游的零售，除了可以將自己的資金或者是消費者購買旅游金融產品的資金去購買這些產品以外，是否可以搭建一個類似的P2P平臺的媒介，讓融資和投資需求在線上自由的支配，讓出行購買產品的消費者，變成一個投資人。

比如說我們是否可以做一個眾籌的項目，眾籌一個郵輪產品，或者是海島租賃等，從產品的啟動期的時候，讓買單的消費者進入進來，這樣的好處除了可以有資金的投入以外，消費者還可以參與對所投入項目的產品的設計等等，最終享受服務的也還是這些消費者。讓他們以意見眾籌和開發式的消費者的頭腦風暴的方式，完成一個產品的設計和開發，提高消費者們在在產品制作過程中的參與感。確實旅游這個產品只是一個服務，并不是一個有形的產品，產品設計初期，消費者出了一點錢，提供一些產品設計的想法，最終在滿意度方面，一定會是非常的好。
所有這些我認為都是要通過建立一個相對詳實的金融體系：如前面提到的，首先在供應鏈金融，面對上游的地接社和上游的資源這是第一個方向。第二個是通過我們的零售體系，面對終端的消費者。第三個就是在這個產品的設計或者是在好的產品的創意的初期，搭建一個P2P平臺，讓終端消費者和旅游產品的原始制造者可以產生互動。我們覺得所有的這些都是基于一個相對詳實的信用備案，有了這個整體的信用備案以后，消費者之間甚至也可以做交互式的旅游貸款，最終實現資金在整條產業鏈上面的自由流動。
以上就是我們對旅游行業、出境游行業的互聯網金融方面的一些想法或者是策略，現在也是在積極的搭建團隊，開始落地。非常期望各位參會者，如果在這方面愿意支持眾信，或者是有一些觀點，非常歡迎大家來探討，謝謝各位，我把今天下面的時間再交還給薛蓓蓓。

薛蓓蓓

謝謝曹總，也感謝各位投資人在今天這么晚的時間還堅持聽，現在的時間是8點42分，已經過去40多分鐘了。感謝大家對于旅游生態圈的關注，鑒于時間比較晚了，今天我們就不設問答環節了，如果各位有問題，可以私下與我聯系，或者是通過我們團隊安排與曹總的調研。感謝各位投資人，感謝各位參會人，也感謝曹總。曹總，我們就先結束，您看如何。

曹建

我沒有問題，非常感謝大家抽出周末的時間，聽我們嘮叨這些東西，真的歡迎大家，如果大家有一些好的建議或者是想法，我們也可以見面或者是通過電話的方式，進行溝通。在旅游的互聯網金融方面，有很多很多的事可干，而且也應該要干，希望得到大家的支持。

薛蓓蓓

謝謝曹總，今天晚上的電話會議我并沒有推薦一些個股，但是其實大家也大概知道了我們近期的薦股方向。周一各位投資者也可以考慮怎么操作。像騰邦國際、眾信旅游、易食股份、中國國旅都是非常好的旅游金融、旅游生態圈的標的，請大家多關注。今天晚上的電話會議就到此結束，謝謝各位！再見。