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原標(biāo)題：景區(qū)投資并購必須知道的5個問題

1、景區(qū)投資并購，投資并購的究竟是什么？ 

所謂景區(qū)投資并購，投資并購的是一定年限的經(jīng)營權(quán)（即，排他性特許開發(fā)經(jīng)營權(quán)，景區(qū)本身不能出讓）和景區(qū)內(nèi)形成的“有效資產(chǎn)”或“經(jīng)營性資產(chǎn)”（土地使用權(quán)、房屋、生物資產(chǎn)、游樂設(shè)施等可抵押融資的資產(chǎn)），與“有效資產(chǎn)”或“經(jīng)營性資產(chǎn)”對應(yīng)的是“無效資產(chǎn)”或“非經(jīng)營性資產(chǎn)”，即景區(qū)內(nèi)已形成的基本設(shè)施（公路、棧道、水電管網(wǎng)等，不可抵押融資），“無效資產(chǎn)”或“非經(jīng)營性資產(chǎn)”的使用價值已在景區(qū)經(jīng)營權(quán)的估值中得到體現(xiàn)，但“無效資產(chǎn)”本身不在交易范疇之內(nèi)。另外，部分經(jīng)營性資產(chǎn)存在權(quán)屬不完整且短期內(nèi)無法解決的問題，一般采取租賃的方式實現(xiàn)統(tǒng)一經(jīng)營管理。

2、為什么厘清“景區(qū)并購的究竟是什么”很重要？ 

如何對投資并購標(biāo)的進(jìn)行合理估值是交易（合作）雙方關(guān)注的焦點，只有明確“景區(qū)投資并購的是經(jīng)營權(quán)和景區(qū)內(nèi)形成的有效資產(chǎn)”，合理估值才有基礎(chǔ)。景區(qū)經(jīng)營權(quán)的價值體現(xiàn)在兩個方面：一是基于門票收入的利潤；二是經(jīng)營權(quán)賦予的、由后續(xù)投資引致的新增利潤，在經(jīng)營權(quán)有效年限內(nèi)，這兩方面每年的利潤之和進(jìn)行折現(xiàn)，就是景區(qū)經(jīng)營權(quán)的價值。景區(qū)內(nèi)形成的有效資產(chǎn)均有成熟的估值方式，故在此不贅述，景區(qū)經(jīng)營權(quán)價值與景區(qū)內(nèi)形成的有效資產(chǎn)價值之和，即為并購標(biāo)的的合理估值。

3、為什么上述估值方法有利于投資并購政府擁有經(jīng)營權(quán)的景區(qū)？ 

政府在合作中最關(guān)切是否存在政治風(fēng)險以及是否涉及國有資產(chǎn)流失（即估值是否充分、合理）。闡明投資并購的是景區(qū)經(jīng)營權(quán)（景區(qū)所有權(quán)、管理權(quán)仍歸屬政府）而非景區(qū)所有權(quán)有助于政府消除顧慮，并下調(diào)估值預(yù)期。舉個例子，大多數(shù)政府在溝通過程中強(qiáng)調(diào)必須在估值中充分考慮當(dāng)?shù)匚幕⑸鷳B(tài)優(yōu)勢，而需要向政府闡明的是：當(dāng)?shù)匚幕⑸鷳B(tài)優(yōu)勢已經(jīng)在景區(qū)經(jīng)營權(quán)的估值中得到體現(xiàn)（當(dāng)?shù)匚幕⑸鷳B(tài)優(yōu)勢部分決定門票收入及未來增長潛力），且文化優(yōu)勢（永久根植于當(dāng)?shù)兀豢赊D(zhuǎn)移，故不屬于直接交易的無形資產(chǎn)范疇）將通過景區(qū)提升進(jìn)一步被放大，經(jīng)營權(quán)到期后完全回歸政府和當(dāng)?shù)厝嗣瘛?/p>

4、民營資本與政府景區(qū)合作有哪些主要方式？ 

a. 企業(yè)向政府上繳定額資源資源補償費/資源使用費/資源占用費

- 均分法：例如，經(jīng)營權(quán)40年，共上繳4億元，每年上繳1000萬元

- 遞進(jìn)法：例如，經(jīng)營權(quán)40年，共上繳7億元，第一個10年每年上繳500萬元，第二個10年每年上繳1500萬元，第三個10年每年2000萬元，第四個10年每年上繳 3000萬元。 

b. 企業(yè)基于某項財務(wù)指標(biāo)，向政府上繳資源補償費/資源使用費/資源占用費

- 基于門票收入：例如，門票收入10%

- 基于門票收入所產(chǎn)生的利潤：例如，門票收入所產(chǎn)生利潤的10% 

在錨定某項財務(wù)指標(biāo)的同時，可引入遞進(jìn)法，例如，經(jīng)營權(quán)40年，第一個10年每年上繳5%門票收入，第二個10年每年上繳10%門票收入，第三個10年每年上繳15%門票收入，第四個10年每年上繳20%門票收入。實操過程中，基于門票利潤分成的方法對企業(yè)更為有利，例如，部分企業(yè)將可歸于門票收入也可歸于非門票收入的成本和費用全部歸于門票收入（更有甚者將非門票收入的成本和費用也歸于門票收入），從而人為控制門票收入產(chǎn)生的利潤，造成實際上政府能夠分得的利潤較少。

c．企業(yè)與政府成立新的合資公司

政府以一定年限的景區(qū)經(jīng)營權(quán)及經(jīng)營性資產(chǎn)出資、企業(yè)以現(xiàn)金或其他資產(chǎn)出資，成立新的合資公司，為滿足投資企業(yè)合并報表、掌握經(jīng)營主導(dǎo)權(quán)的需要，原則上必須由民營企業(yè)控股。雙方成立新的合資公司的最大優(yōu)點在于：如處理得當(dāng)，可有效規(guī)避原有景區(qū)公司人員、資產(chǎn)等方面的法律瑕疵（資產(chǎn)在出資前須權(quán)屬完整），為下一步資本運作奠定基礎(chǔ)。

在實際操作過程中，因投資企業(yè)資金實力有限、政府不愿出讓國有景區(qū)控股權(quán)等原因，部分企業(yè)采取景區(qū)資產(chǎn)公司-景區(qū)運營公司雙層分置的合作模式，政府以一定年限景區(qū)經(jīng)營權(quán)及相關(guān)有效資產(chǎn)出資、企業(yè)以現(xiàn)金或其他資產(chǎn)出資，成立新的景區(qū)資產(chǎn)公司，民營企業(yè)是非控股股東，同時，政府與企業(yè)均以少量現(xiàn)金出資，成立新的由民營企業(yè)控股或獨資的景區(qū)運營公司，資產(chǎn)公司與運營公司簽訂協(xié)議，委托運營公司運營資產(chǎn)公司的資產(chǎn)，資產(chǎn)公司每年向運營公司支付相關(guān)費用，投資企業(yè)收益來自兩方面：一是運營公司每年的利潤，二是資產(chǎn)公司旗下資產(chǎn)通過運營提升后資產(chǎn)證券化、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO后獲得的收益。由于景區(qū)經(jīng)營權(quán)不掌握在民營企業(yè)手中，民營企業(yè)存在較大的合作風(fēng)險，須在資產(chǎn)公司與運營公司簽訂的委托協(xié)議中設(shè)置安全條款，保障運營公司收益持續(xù)性。

d. 受讓景區(qū)公司現(xiàn)有股權(quán)或增資擴(kuò)股

5、門票收入不能上市的前提下，如何做大非門票收入？

《國家發(fā)展改革委、財政部、國土資源部等關(guān)于整頓和規(guī)范游覽參觀點門票價格的通知》第四條規(guī)定：“對依托國家資源的世界遺產(chǎn)、風(fēng)景名勝區(qū)、自然保護(hù)區(qū)、森林公園、文物保護(hù)單位和景區(qū)內(nèi)宗教活動場所等游覽參觀點，不得以門票經(jīng)營權(quán)、景點開發(fā)經(jīng)營權(quán)打包上市”。中國證監(jiān)會在對從事景區(qū)經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司的上市申請進(jìn)行審核時，也對是否涉及門票收入分成及是否符合相關(guān)規(guī)定予以重點關(guān)注。例如，在三特索道2007年IPO及張家界2011年重大資產(chǎn)重組時，中國證監(jiān)會在反饋意見中均問及門票收入分成的有關(guān)安排，并明確指出“風(fēng)景名勝區(qū)的門票經(jīng)營權(quán)不得進(jìn)入上市公司”、“目前相關(guān)法規(guī)明確規(guī)定門票收入不能進(jìn)入上市公司”。

既然目前制度環(huán)境下，景區(qū)門票收入上市無望，如何做大非上市收入，實現(xiàn)“曲線救國”呢？

第一招：景區(qū)擴(kuò)圍（游客中心外擴(kuò)）、拉長交通條線 (將原來10分鐘的景區(qū)內(nèi)車程延長至20分鐘景區(qū)內(nèi)車程) 、構(gòu)建高游客轉(zhuǎn)化率的“強(qiáng)制性”封閉交通系統(tǒng)（通過交通系統(tǒng)設(shè)計，使大巴車、索道、小火車、游覽車等旅游交通成為整個旅游過程中必須消費的項目）。

第二招：豐富旅游業(yè)態(tài)、完善配套服務(wù)、最大限度吸引人流，延長游客駐留時間、增加人均消費，但訣竅是哪些業(yè)態(tài)自己做？哪些業(yè)態(tài)盡量招商讓別人做？關(guān)于這個訣竅，詳見上一篇文章《先把人忽悠來再說：一個普遍的商業(yè)常識》。

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