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投資建議

行業策略：根據咨詢機構AECOM和TEA主題公園行業協會公布數據，2015年中國在全球前十主題公園集團中已占據四席（華僑城、長隆、宋城、方特）。主題公園行業成為旅游景區板塊景氣度最高的子行業，隨著迪士尼正式開業日的接近和環球影城項目的如期建設推進，中國的主題公園市場將迎來爆發增長期。

推薦關注組合：建議關注迪士尼關聯股錦江股份、環球影城關聯股首旅酒店、宋城演藝、海昌海洋公園和華強文化。

行業觀點

全球主題公園行業增速近乎翻倍：2015年，主題公園行業在經濟復蘇、消費升級等經濟利好因素下，行業增速近乎翻倍。2015年全球主題公園十大運營商的游客人次增速超過7%。

全球十大集團前三排名穩定，2015年度中國市場獲得近半數榜單席位：從2009-2015年，全球十大主題公園集團，上榜的一共有12家公司，排名次序較為穩定。從占比來看，迪士尼和默林集團占據前十大主題公園游客人次的半數，迪士尼的占比雖小幅逐年下降，但依然占據總量約三分之一的江山。除環球影城和默林集團因不斷拓展亞洲市場獲得市場份額的小幅上升外，其他幾家以歐美為主要市場的主題公園集團如六旗、雪松會、團圓娛樂和海洋世界的占比持續下降。中國的主題公園集團受益于國內市場人口基數大、中產家庭收入和數量的上升、旅游休閑需求爆發、消費升級、交通改善等因素，逐漸獲得約一半的席位。上榜的集團如華僑城、海昌、宋城、方特、長隆等占比都小幅提升，特別是后三名新進入榜單不到三年，人次增幅和占比額度都非常亮眼。

中國市場休閑旅游行業持續爆發，主題公園景區增速依然亮眼：除日本環球影城之外，亞洲前二十主題公園的兩位數增速景區都在中國大陸市場。雖然國內市場經濟下滑，但休閑旅游行業依然處于爆發增長期。中國珠海長隆海洋王國開業兩年來發展迅速，2015年增速36%，排名第四，僅次于東京迪士尼、東京海洋公園和日本環球影城；宋城集團旗下主題公園表現超預期，杭州本部增速25.5%，已超越香港迪士尼位列第八，三個異地項目麗江、三亞和九寨溝都上榜前二十的排名，增速分別為170.4%和72.1%和67%。華僑城旗下景區增速有增有減，由于宋城異地項目的強勢上榜，華僑城旗下的成都歡樂谷和上海歡樂谷都無緣榜單。而上榜的基數資格也從過去三年的200多萬游客人次驟升到300萬，亞洲市場主題公園的競爭越加激烈。

主題公園行業趨勢和變化：1）主題公園集團化和異地擴張規模化；2）中國主題公園客流人次將在五年時間內超過美國；3）IP的廣泛應用和科技對體驗感的提升；4）產品升級——從景區經營向度假區綜合體模式轉變。

主題公園全球行業數據簡析

全球主題公園行業增速近乎翻倍：2015年，主題公園行業在經濟復蘇、消費升級等經濟利好因素下，行業增速近乎翻倍。2015年全球主題公園十大運營商的游客人次增速超過7%。而這一數據在2014年是4%增長率。對于一個相對成熟的行業來說，這一增速非常不易。

亞洲市場表現優異，區域差異影響大：根據全亞洲前20個主題公園的游客量為統計口徑，亞洲市場2015年的行業增速為6.9%。受到當年香港政治環境對旅游業的負面影響，香港的兩大主題公園游客人次都相應下跌，香港海洋公園和迪士尼樂園分別下跌-5.2%和-9.3%。而日本迪士尼持續受到環球影城新項目哈利波特主題園區的開業影響（2013開業），前者的迪士尼樂園和海洋公園分別下降-4%和-3.5%。而日本環球影城已連續兩年維持兩位數增速，且在2015年超越東京迪士尼海洋公園成為亞洲第二大主題公園景區，與第一名迪士尼樂園的差距持續縮小。韓國市場上，愛寶樂園(everland)超越樂天世界(lotte rld)排名第五，兩者增速分別為為0.6%和-3.9%。

中國市場休閑旅游行業持續爆發，主題公園景區增速依然亮眼：除日本環球影城之外，亞洲前二十主題公園的兩位數增速景區都在中國大陸市場。雖然國內市場經濟下滑，但休閑旅游行業依然處于爆發增長期。中國珠海長隆海洋王國開業兩年來發展迅速，2015年增速36%，排名第四，僅次于東京迪士尼、東京海洋公園和日本環球影城；宋城集團旗下主題公園表現超預期，杭州本部增速25.5%，已超越香港迪士尼位列第八，三個異地項目麗江、三亞和九寨溝都上榜前二十的排名，增速分別為170.4%和72.1%和67%。華僑城旗下景區增速有增有減，由于宋城異地項目的強勢上榜，華僑城旗下的成都歡樂谷和上海歡樂谷都無緣榜單。而上榜的基數資格也從過去三年的200多萬游客人次驟升到300萬，亞洲市場主題公園的競爭越加激烈。

主題公園集團簡評

全球前三排名穩定，2015年度中國市場獲得近半數榜單席位：從2009-2015年，全球十大主題公園集團，上榜的一共有12家公司。排名次序較為穩定。從占比來看，迪士尼和默林集團占據前十大主題公園游客人次的半數，迪士尼的占比雖小幅逐年下降，但依然占據總量約三分之一的江山。除環球影城和默林集團因不斷拓展亞洲市場獲得市場份額的小幅上升外，其他幾家以歐美為主要市場的主題公園集團如六旗、雪松會、團圓娛樂和海洋世界的占比持續下降。中國的主題公園集團受益于國內市場人口基數大、中產家庭收入和數量的上升、旅游休閑需求爆發、消費升級、交通改善等因素，逐漸獲得約一半的席位。上榜的集團如華僑城、海昌、宋城、方特、長隆等占比全都小幅提升，特別是后三新進入榜單不到三年，人次增幅和占比額度都非常亮眼。

迪士尼穩居主題公園行業龍頭，上海迪士尼成為下一個增長亮點：在較大的游客基數上，迪士尼主題公園集團(Disney Parks & Resorts)近五年內依然保持每年正的人次增速，穩居行業龍頭，是排名第二的默林集團（Merlin）游客人次的兩倍，2015年達到1.38億人次。從迪士尼近十年在全球主題公園景區人次的占比來看，依然保持過半數的市場占有率。除去現有主題公園業務外，上海迪士尼將于2016年6月開業，預估開業到年底的游客人次將達到1000萬，年度常態客流量達到1700萬。這部分的增量將為迪士尼主題公園集團2016年的游客人數據帶來約兩位數的增長。

環球影城依靠IP維持游客人次兩位數增長：IP的更新成為環球影城游客人次兩位數爆發的主要原因，哈利波特主題園區已經在奧蘭多和東京兩大區域成功實踐帶動游客人次增長。環球影城目前正在洽談收購夢工廠事宜，如收購成功，會加強環球影城公司在動畫電影和IP應用方面的實力，有利于建立完善的娛樂消費品鏈條、提高主題公園吸引。

默林集團專注于室內外現場娛樂項目，重點進入中國市場與華人文化產業基金合作開發一系列娛樂產品：默林公司的2015年增速是前十大主題公園集團中最慢的，為0.2%，但一直保持世界第二大主題公園集團的地位。這和公司的差異化經營有關。不同于迪士尼大型的基于旗下影視內容衍生的主題公園，默林娛樂主要專注中小型室內外現場娛樂及主題公園項目，旗下擁有樂高樂園(LEGOLAND Park)、杜莎夫人蠟像館(Madame Tussauds)、倫敦眼(The London Eye)、海洋世界(SEA LIFE)等知名產品，每年游客數量超過6000萬人次，樂高樂園品牌在美國、英國、丹麥、德國、馬來西亞等地擁有6座樂園。默林娛樂目前在中國已經投入運營的項目包括上海、香港、北京和武漢的四個杜莎夫人蠟像館，以及上海長風海洋世界和2016年新開業的上海室內樂高探索中心，重慶的杜莎夫人蠟像館以及水族館也將在2017年開幕。未來默林集團將重點開發中國市場，與華人文化產業基金（CMC）合作，在全國范圍內開發一系列中小型室內外現場娛樂及主題公園項目，其中包括開發“地牢之旅”(TheDungeons)、“樂高探索中心”(LEGOLAND Discovery Center)、“功夫熊貓歷險之旅”(DreamWorks ours -Kung Fu Panda Adventures)等產品。

華僑城旗下主題公園進入成熟期，轉型成為文化旅游小鎮及自然景區運營者：目前全國共六座歡樂谷主題公園，另有世界之窗、錦繡中華和東部華僑城，各個子項目都已進入園區的成熟發展階段。除了重慶歡樂谷將于2017年開業外，公司目前無公告新的主題公園項目。未來發展戰略一是以存量項目的設施更新和體驗改進為主，旗下文旅科技將研發vr體驗等產品；二是新的增量項目會以“文化小鎮”概念介入自然和人文景區運營，如深圳的“甘坑新鎮”項目和四川海螺溝景區。

宋城集團旗下景區全部上榜，高位增速威脅歡樂谷地位：宋城集團旗下所有重資產景區項目全部上榜亞洲主題公園TOP20，取代了華僑城旗下成都和上海歡樂谷項目的地位。宋城的千古情IP保持較強的吸引力，營銷渠道依然發揮重要作用。杭州、麗江、三亞和九寨溝項目都保持高位增速。杭州本部在大基數的情況下依然保持兩位數增速，預估2016年3月新開的湘湖景區三號劇院（3000個座位）將有效承接迪士尼開園之后的散客客流，2016年千萬人次可期。麗江項目超預期表現，2015年達到468萬人次，用兩年的時間就完成了杭州本部經營十年的游客人次（2013年游客數據410萬）。三亞項目新開冰雪世界、彩色動物園和水樂園等休閑配套設施，對散客的吸引力將進一步加大，九寨溝收購當地最大競爭者藏迷項目，市占率進一步提升，總體來看2015年三亞和九寨溝都已突破三百萬游客人次。在突破游客人次盈虧衡點之后，公司的業績空間將有更大的彈性提升。異地項目的擴張目前已公布的尚有四個，分比為福州、上海、桂林和張家界。

長隆主題公園自主品牌發展迅猛，后續增量項目亮點頗多：長隆集團主營業務主要在珠三角，其中廣州長隆擁有包括長隆野生動物世界、長隆歡樂世界、長隆水上樂園、長隆國際大馬戲、廣州鱷魚公園和長隆酒店等多家主題公園和酒店，年接待游客和消費超過1600萬人次。珠海長隆自2015年開業，首年僅錄入11個月的人次就已超越香港海洋公園和迪士尼。集團層面游客人次更是位列全國第一，2015年超過2780萬。目前珠海除了已經建成的長隆海洋王國之外，還有四座主題公園規劃中，包括動物王國、海洋冒險樂園、全世界最大的室內外水樂園和未來世界科技主題公園。

海昌海洋公園旗下景區穩步增長，上海和三亞海洋極地世界開業可期：海昌雖然連續兩年未入榜全球十大主題公園集團，但其主要受制于現有主題公園業務增速較為穩定，且新項目上海和三亞尚未開業的影響。在競爭者加速異地擴張（如長隆、方特和宋城）、不斷增添新的設施和景點情況下，公司個位數的游客人次增速無法在總量上追上其他競爭者的增長幅度。2015年的同比增速為7.11%，入園人次達到1231.13萬。從長期來看，上海項目將在2017年底具備開業條件。開業首年預估游客人次達到300萬，成熟期后游客預計達到500-600萬人次。如果以成熟期客流量500萬、客單價360元計算，上海項目的收入規模將達到18億元。上海項目的收入規模將遠遠超出目前存量項目。同時，目前存量項目的設施改造、IP應用（憤怒的小鳥游樂設施）和多元化營銷手段（阿里旅行智慧旅游的一體化營銷）正在進行中，公司的游人次和經營收入將持續穩定增長。

方特主題公園立足于三線城市的休閑消費需求，布局全國形成連鎖規模化，擴張速度最快。公司目前有“方特歡樂世界”、“方特夢幻王國”、“方特東方神畫”三種不同類型的主題公園，覆蓋了全國11座城市，多為諸如沈陽、鄭州、濟南、青島等二線城市。2016年，華強方特的主題公園開始向諸如邯鄲、洛陽、大同等9座三線城市滲透。方特主題公園的連鎖數量和布局速度領先于其他競爭者，可以想見在未來的2-3年內，國內的二三線城市的主題公園運營商會以方特系列為主。同時背靠公司技術背景，其在IP創意設計、運營和Vr體驗技術上也具備雄厚實力。

主題公園行業趨勢

主題公園集團化和異地擴張規模化：單體主題公園輻射范圍以3小時車程范圍的本地居民和周邊游客為主。具有集團品牌的主題公園具備更強的品牌吸引力、內容更新能力和客源輻射半徑。國內的主題公園市場有華僑城、宋城和方特三大集團鼎立，海洋公園市場南有長隆集團兩大度假區，北有大連圣亞兩大場館，其余區域以海昌集團7座城9大園區占領市場份額。未來進入市場的主要玩家有萬達文旅城和世貿集團。

中國主題公園客流人次將在五年時間內超過美國：2015年大約有9.09億中國居民符合參觀主題公園的經濟準入條件，隨著城鄉收入的增長，該數據會持續增長。到2020年，達到這一定條件收入的人群數字將是11.04億。目前中國主題公園市場相對處于初級發展的狀態。隨著迪士尼和環球影城強勢進駐國內市場，消費熱情和市場認可將進一步激活，至2020年，中國主題公園人次總量上保持每年11.72%的復合增長率將翻番，并達到2.21億人，預期達到2010年時的美國水平。

IP的廣泛應用和科技對體驗感的提升：未來具備IP內容生產或收購能力，并且有成熟線上線下渠道平臺延伸IP消費的主題公園具有成長價值。其中包含兩種類型：一類是從下游延伸至上游，以旅游景區為主營業務，通過培育成熟的景區業績為公司輸送現金流，然后通過自身內容創作或外延收購IP，再借助于IP內容的品牌影響力異地復制項目，最后完成從“內容創作與授權-線上線下渠道平臺-衍生消費”的泛文化產業鏈的打造，如宋城演藝、海昌海洋公園、大連圣亞；另一類是從上游拓展至下游，以本身現有的IP為起點，向渠道端和消費端發力，布局影視、游戲、娛樂、主題公園等板塊，如華誼兄弟。

產品升級——從景區經營向度假區綜合體模式轉變：無論是傳統器械型的游樂園（以歡樂谷為代表）、以旅游演藝為核心吸引物的景區（以宋城千古情為代表）還是海洋公園景區（以長隆和海昌為代表），都通過場館設施的擴建、新項目的開發和休閑度假業態的重新組合來實現從景區向度假區的轉變。從園區盈利能力來說，度假區模式能夠顯著提升三大方面：一是團散客比例的提升；二是客單價的提升；三是游客停留時間的延長。當然，度假區模式的經營轉變和國內中產階級數量的爆發和消費升級的經濟背景緊密相關。度假區模式下，最為顯著的是園區內的產品業態更為豐富，如宋城集團2015年在三亞項目中增添冰雪世界、彩色動物園和水樂園項目，此種模式在條件成熟下亦會拓展到麗江和九寨溝項目，同時2016年杭州湘湖新增的劇院將周邊的度假酒店、溫泉、樂園和親子項目有效組合形成一站式的度假區。2015年長隆珠海海洋王國在現有1888間客房基礎上增加新的企鵝主題酒店，客房總數達到近4000間，新的橫琴島劇院也增加了產品吸引力。同時珠海項目未來還有四座主題公園規劃中，包括動物王國、海洋冒險樂園、全世界最大的室內外水上樂園和未來世界科技主題公園。

風險提示

經濟下行，消費升級增速放緩；主題公園行業競爭加劇。

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