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A股市場免稅概念持續火熱。6月29日，海南離島免稅細則出臺，6月30日早盤，免稅概念集體狂歡，凱撒旅業、王府井、中國中免、海航基礎等多股漲停。

其中，中國中免連續2個交易日漲停，總市值突破3000億元，股價再創上市以來新高。在這之前，王府井兩個月漲幅超過270%，格力地產連續收獲8個漲停……甚至離境退稅概念股也一度被跟風熱炒，茂業商業、杭州解百、合肥百貨等受到短線資金追捧。

但是，免稅業消費群體畢竟有限，在二級市場爆炒之下，投資者更應該理性思考，免稅行業當前規模幾何？疫情影響下未來增速能否達到預期？相關公司又能在免稅或離境退稅業務上獲益多少？

規模預期過于樂觀

公開數據顯示，2018年中國免稅行業銷售額達到395億元，增速達27.3%。目前，尚無權威機構給出具體的2019年中國免稅市場的規模，但有券商分析師在研報中預計2019年中國免稅市場規模為485億元，增速22.8%。更有分析師預計，2019年至2022年，中國免稅業規模將在2018年395億元的基礎上進一步增長至885億元，復合增速為22%。

從樂觀分析師的預測來看，中國免稅行業千億規模可期，依據主要有兩點：一是中國免稅規模在全球的占比仍然較低，與出境游情況不相匹配；二是國家政策強力支持，海外消費有望回流。

客觀來看，中國免稅銷售增速確實明顯高于全球水平。中國免稅行業增速較快，但全球占比仍然較低。以2018年數據計算，中國免稅市場規模僅占全球免稅市場的8%左右，而同期中國出境游人次和出境游消費占全球10%和18%。也正因如此，多位分析師認為中國免稅行業增長潛力巨大。

但是，未來3年的中國免稅業想要像前兩年一樣保持20%以上的行業增速，具有較大挑戰性。

國家對免稅店實行特許經營，因此，免稅店并非主流的消費場景，客戶是特定的出入境、離島的旅客，群體數量有限。其次，免稅消費有嚴格的金額和件數限制，單客消費金額受政策影響較大，而政策放寬并落地需要一定的時間，制約了行業的增長空間。第三，受海外疫情影響，正常的國際通航仍未恢復，進出境旅客數量斷崖式下滑。

中免集團官網公布的免稅政策顯示，口岸進境免稅店的適用對象是尚未辦理海關進境手續的旅客，連同境外免稅購物額總計不超過8000元。中免集團旗下的三亞國際免稅城官方網上商城顯示，消費者需為年滿16周歲，乘飛機、火車或輪船離開海南本島但不離境的國內旅客，單價8000元以下商品每年限購3萬元，單價8000元以上商品每年限購2件。海南的免稅政策將會放寬，但落地后免稅店的審批及建設同樣需要時間。

疫情對免稅業的影響不容小覷，從中國中免的情況可知一二。3月20日，中國中免在回答投資者提問時表示，因疫情影響，公司境內外免稅店的經營均受到一定沖擊。6月12日，中國中免再次表示，受境內外疫情影響，公司經營受到一定沖擊，公司積極應對，根據自身經營特點制定線上業務提升方案，快速推進公司線上線下業務一體化落地，努力推動公司免稅業務升級。

今年一季度，中國中免營收76億元，同比下降44%；凈利潤-1.2億元，由盈轉虧。中國中免在一季報中表示，受新冠肺炎疫情影響，公司免稅商店客源同比大幅下降，部分免稅商店先后閉店或調整營業時間，從而對公司正常的經營造成較大影響。

牌照格局或將生變

免稅行業是旅游業的一個重要分支，今年以來在出境游受新冠疫情嚴重沖擊的情況下，各地政府便不斷出臺免稅政策刺激消費。

中國免稅市場屬于典型的寡頭壟斷格局，全國龍頭免稅運營商分別是：中國免稅品（集團）有限責任公司（中免集團）、日上免稅行（集團）有限公司、深圳市國有免稅商品（集團）有限公司（深免集團）、珠海市免稅企業集團有限公司（珠免集團）、海南省免稅品有限公司（海免公司）和中國出國人員服務總公司（中出服）和港中旅，牌照壁壘較高。

截至目前，已頒發的8張免稅牌照共分屬于5家企業。其中，中免、日上、中僑免、海免同為“國旅系”免稅品牌，而中出服被凱撒旅業深度綁定、珠免也于不久前落入格力地產的懷抱。

隨著中免先后收購日上51%股權，以及海免51%股權，中免在離境免稅和離島免稅市場上最大的競爭對手被吞并，中免在國內具有明顯的經營牌照和門店數量優勢，在免稅領域形成“一家獨大”。

中國中免目前已經先后中標中國香港機場煙酒段、首都機場、白云機場、澳門機場、上海機場免稅以及國內其他機場口岸免稅店，意味著中國免稅行業在供給側整合，從而呈現出中免系一家獨大的格局，收購海免之后，中國中免不僅將牢牢占據三亞和海口兩大離島免稅市場，還將其在整個中國免稅市場的市占率由87%提升至93%（以2018年的數據估算）。為了突出免稅主業，中國國旅在6月29日正式改名為中國中免。可以說，免稅行業格局是壟斷下的有限競爭。

今年以來，國家十分重視免稅渠道建設，從增加免稅執照，設立離島免稅試點到擴大免稅銷售業的布局，頒布各種政策和措施多方面鼓勵支持免稅銷售業的發展，我國免稅市場規模因此迅速擴大，國內免稅業格局也發生了新的變化。

目前各地的情況來看，北京正在加快落實國家免稅店創新政策，優化口岸、市內免稅店布局；上海支持免稅品經營企業增設市內免稅店；廣州也正積極爭取政策突破設立市內免稅店。

免稅消費走向前臺

近日，河南首家市內免稅店——中服免稅鄭州店正式揭幕。6月10日，王府井集團股份有限公司發布公告，宣布公司獲得免稅品經營資質，宣告國內第八張免稅牌照正式誕生。

此前有券商分析人士指出，從長期看，王府井的免稅牌照存在參與北京機場免稅的預期，也就是說屆時王府井與中免的市場份額會發生變化。

6月30日，海南免稅政策正式落地，具有免稅品經銷資格的經營主體均可平等參與海南離島免稅經營。在這一誘人的大蛋糕吸引下，近期不少企業都籌劃切入免稅行業。

2019年，凱撒旅業開始嘗試涉足免稅市場，在海口設立了免稅業務管理平臺同盛免稅，并在此前與中國出國人員服務有限公司（以下簡稱“中出服”）達成合作、入股天津國際郵輪母港進境免稅店以切入免稅領域，并收購江蘇免稅公司20%股權。2020年，凱撒旅業又將注冊地址遷至海南三亞，并引入了三亞市政府國有獨資企業三亞發展控股有限公司的戰略投資。

2020年2月，眾信旅游也宣布與中國中免子公司中免集團簽署戰略合作協議，表示將共同開發境內外旅游零售市場。

2020年4月，攜程集團與三亞旅文集團簽署了戰略合作協議，復星旅文集團也稱將在三亞設立區域總部，籌建上海復星旅文集團三亞公司，紛紛加碼海南。分析人士指出，不排除上述企業以有序競爭方式參與海南離島免稅可能性。

可以看到，隨著免稅企業增多，一方面免稅牌照的護城河效應逐漸減弱；另一方面，免稅企業之間的競爭將更加激烈，未來的免稅市場競爭不僅來不僅來自于國內，更是來自于全球。

6月以來，伴隨著海南免稅政策的出臺，海南省方面也在積極接觸國際免稅零售巨頭。計劃引入海南。海南自由貿易港建設總體方案公布后的第一天，海南省委書記劉賜貴就與世界最大機場免稅商杜福睿集團視頻連線，推進相關領域務實合作。據了解，杜福睿集團（Dufry）業務遍布全球65個國家，2019年銷售額達88.5億瑞士法郎，為全球排名第一的免稅集團。

隨著切入免稅領域的公司越來越多，外界一度質疑免稅牌照含金量是否會稀釋。一位券商分析人士告訴記者，“此前韓國免稅也有牌照的增加，但龍頭依然是龍頭，不僅僅是要看牌照的含金量，重點還是要看免稅店的實際經營情況，這些公司能不能共同把免稅這塊蛋糕做大，而不是‘吹大’。”

游資云集跟風炒作

免稅概念股龍頭之一的王府井，就鬧出了牌照風波，陷入了內幕交易的質疑。即便公司緊急澄清，仍未能完全打消市場疑慮。另一免稅概念股龍頭是格力地產，此前重組預案中的購買資產發行價為4.3元/股，而二級市場股價最高時達到了13.84元/股，公司目前最新總市值為239億元。王府井獲得免稅牌照后，上海國資旗下的零售上市公司百聯股份也出現大漲。

在王府井陷入內幕交易質疑之時，天風證券零售首席分析師劉章明接受證券時報·e公司記者采訪時表示，免稅業務對公司未來業績增長能有多大的促進業務，需要時間觀察。“我們團隊看免稅行業，也看商業，中國國旅（即中國中免）市值成長用了5年的時間，王府井需要時間，現在也說不清這種異動的漲法到底是因為什么，疫情后整個消費類的股票都漲的挺好的。”劉章明說，“拿到牌照后開店還要審批，批了之后店也不知道能做多大，做成至少需要一兩年的時間，現在的這個炒作有點太瘋狂了。”

王府井曾在6月2日、6月10日和6月12日三次登上龍虎榜，滬股通專用席位交易活躍，大舉買入和賣出。知名游資席位在王府井也頗為活躍，中金公司北京建國門外大街營業部6月2日買入2272.32萬元，國泰君安上海江蘇路營業部6月8日~6月10日買入6858.44萬元，中信證券上海分公司、興業證券股份陜西分公司、中金財富南京太平南路營業部、華泰證券深圳益田路榮超商務中心營業部以及多個機構席位參與其中。

格力地產5月底至今已經5次登上龍虎榜。國盛證券寧波桑田路營業部5月29日買入2684萬元，華鑫證券南昌紅谷中大道營業部、華鑫證券上海茅臺路營業部5月28日~6月1日合計買入7500萬元。格力地產6月4日龍虎榜上知名游資席位云集，6月2日~4日，國泰君安上海江蘇路營業部買入3.31億元，申萬宏源上海閔行區東川路營業部買入2.65億元，華泰證券上海普陀區江寧路營業部買入2.22億元。

短期業績影響有限

疫情過后，免稅行業最大的利好消息就是海南離島免稅購物限額從每人每年3萬元提高至10萬元，并且在現行38類商品基礎上進一步擴大免稅商品種類。

記者6月初走訪海口和三亞兩家市內免稅店時發現，客流已明顯復蘇。在海口規模最大的日月廣場免稅店內，消費者絡繹不絕，不少更從東北等地來旅游購物，并直言免稅品價格相比香港免稅店折扣更大更優惠。三亞國際免稅城更是人頭攢動，不僅如此，周末免稅城周邊的酒店全部滿員，人流量完全不輸旅游旺季。

多重利好加持，近期免稅相關概念股漲聲一片。業內一致認為，近期二級市場狂追免稅板塊，除了對免稅行業前景的美好預期之外，還進一步體現了免稅牌照的稀缺性。

值得注意的是，涉足免稅領域的公司中，除了中國中免外，其他持有免稅牌照的上市公司的經營范圍不僅限于免稅。

例如，格力地產因收購珠免走出了8個漲停，但公司的主營業務仍是房地產，而且珠免的市占率僅為中免的一個零頭。格力地產表示，對珠免的重組完成后，免稅業務與公司現有的消費板塊業務可互相補充，有利于業務和品牌推廣，聯動打造互補的以免稅業務為特色的大消費業務。

不少分析人士指出格力地產的收購“醉翁之意不在免稅”。景鑒智庫創始人周鳴岐此前向媒體表示，一方面，通過珠免的進貨渠道優勢，格力地產可以進一步打通它的大消費板塊，強化有稅品商業，而這也將令其未來在商業地產項目的拿地、經營上都具有更大的優勢，增加更多的籌碼；另一方面，擁有橫琴國際休閑旅游島的“地利”條件，借助珠免格力地產將更充分地享受粵港澳大灣區帶來的政策和旅游消費紅利，想象空間還是十分可觀的。

王府井拿到免稅牌照后，券商給出的最樂觀的估計是到2024年免稅運營收入占比達到50%。從短期看，公司目前尚未實質開展免稅業務，因此免稅業務對公司業績影響較小。

“從形態來看我國免稅主要包括出入境離境免稅，離島免稅兩個方面，一類主要針對出入境人群，一類則針對出島人群。這就決定了能接觸到免稅的人群有限。行業前景是好的，但市場規模可能被夸大，投資還需謹慎。”申萬宏源資深業務經理胡馨尹向記者表示。

光大銀行金融市場部分析師周茂華向證券時報·e公司記者表示，免稅板塊大漲是因為目前市場的大邏輯還是在消費與科技，寬松的流動環境，經濟復蘇消費回暖疊加政策的催化促使資本看好，但目前股價走勢與業績發展預測是分化的，投資者應該警惕炒作風險。

*本文來源：證券日報，作者：于德江、張騫爻 ，原標題：《牌照格局存變數 免稅行業蛋糕要做大而不是“吹大”》。

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