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2019年，中國(guó)個(gè)人奢侈品市場(chǎng)規(guī)模突破1500億美元，但這其中，有七成以上的購(gòu)買(mǎi)是在海外。

與之形成鮮明對(duì)比的是，同一時(shí)期國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)（出入境+離島）總業(yè)績(jī)不到500億美元。

▼ 中國(guó)消費(fèi)者海外購(gòu)買(mǎi)奢侈品占比超70%

資料來(lái)源：麥肯錫，《2019中國(guó)奢侈品報(bào)告》，國(guó)泰君安證券研究

換句話說(shuō)，如果能將海外購(gòu)物拉回一半到國(guó)內(nèi)，那么免稅行業(yè)的收入幾乎就實(shí)現(xiàn)了倍增。而這中間的關(guān)鍵，就在于國(guó)內(nèi)免稅零售業(yè)態(tài)的進(jìn)一步改革。

現(xiàn)如今，改革已經(jīng)開(kāi)始，免稅板塊也隨之風(fēng)起云涌。

國(guó)泰君安零售團(tuán)隊(duì)和社服團(tuán)隊(duì)近期接連發(fā)布重磅報(bào)告，通過(guò)分析韓國(guó)免稅行業(yè)的繁榮路徑，看中國(guó)“樂(lè)天”們的未來(lái)。

不為人知的“市內(nèi)免稅店”

在我國(guó)，雖然免稅牌照一共有四種，但最為人所熟知的，仍是以“日上”為代表的出入境免稅店，以及以“三亞海棠灣”為代表的離島免稅店。

▼ 以日上為代表的出入境免稅店占我國(guó)免稅市場(chǎng)近8成份額

圖片來(lái)源：百度百科，國(guó)泰君安證券研究

▼ 免稅店依牌照分可分為4種類(lèi)型

資料來(lái)源：財(cái)政部，商務(wù)部流通業(yè)發(fā)展司，國(guó)泰君安證券研究

2019年，中國(guó)出入境免稅的銷(xiāo)售額為395億元，離島免稅的銷(xiāo)售額為105億元，出入境免稅的銷(xiāo)售額占到了所有免稅銷(xiāo)售收入的79%。而若以另外一個(gè)維度劃分，中免和日上免稅合計(jì)的市占率達(dá)到了82%。

▼ 2019 年中免與日上免稅市占率達(dá)82% 

資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，注：18年2月26日，中免收購(gòu)日上51%的股權(quán)。

然而，在日韓較為常見(jiàn)的市內(nèi)免稅店，長(zhǎng)久以來(lái)在國(guó)內(nèi)并無(wú)起色。

目前市內(nèi)免稅領(lǐng)域，中出服雖一家獨(dú)大，但整體免稅收入規(guī)模、毛利率皆無(wú)法與中免、日上相提并論。

▼ 國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)格局和參與者

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

▼  目前市內(nèi)免稅店共有13家，其中12家為中出服旗下

數(shù)據(jù)來(lái)源：中出服官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究

反觀全球最大的免稅市場(chǎng)韓國(guó)，自1979年韓國(guó)開(kāi)設(shè)第一家市內(nèi)免稅店以來(lái)，截止到2019年，韓國(guó)市內(nèi)免稅店的銷(xiāo)售總額已經(jīng)占到了整體免稅收入的80%左右，并仍然在推動(dòng)韓國(guó)整體免稅市場(chǎng)規(guī)模以兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)。

▼ 韓國(guó)市內(nèi)免稅店渠道占比超80%

資料來(lái)源：KoreaInvestment & Securities，國(guó)泰君安證券研究

▼ 除15年MERS爆發(fā)之外，韓國(guó)免稅行業(yè)整體幾乎維持了兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)

資料來(lái)源：KDFA，國(guó)泰君安證券研究

韓國(guó)“市內(nèi)免稅店”繁榮路徑全解析

1、牌照放開(kāi)是前提

自1979年允許本土免稅運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)市內(nèi)離境免稅業(yè)務(wù)以來(lái)，韓國(guó)分別在2000年、2013年、2016年進(jìn)行了三次較大規(guī)模的牌照開(kāi)放。目前，韓國(guó)有26家市內(nèi)免稅店，其中半數(shù)集中在首爾，消費(fèi)集聚效應(yīng)明顯。

▼ 韓國(guó)市內(nèi)店免稅牌照逐步放開(kāi)

資料來(lái)源：KDFA，國(guó)泰君安證券研究

2、低價(jià)本土美妝系產(chǎn)品對(duì)游客極具吸引力，韓國(guó)免稅店的最大特色在于本土系的美妝產(chǎn)品。

▼ 韓國(guó)免稅店的主要吸引力體現(xiàn)在低價(jià)本土小眾產(chǎn)品

數(shù)據(jù)來(lái)源：樂(lè)天免稅店官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究

據(jù)統(tǒng)計(jì)，樂(lè)天免稅店擁有超過(guò)4萬(wàn)種本土品牌產(chǎn)品，其中價(jià)格低于50美元的商品占比過(guò)半，成為促進(jìn)銷(xiāo)售額的重要利器。

▼ 樂(lè)天免稅店韓國(guó)品牌主要為價(jià)格低于50美元商品

數(shù)據(jù)來(lái)源：樂(lè)天免稅店官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究

3、相比機(jī)場(chǎng)店，市內(nèi)店經(jīng)營(yíng)成本更低。

與寸土寸金的機(jī)場(chǎng)不同，市內(nèi)免稅店在選址上有更大的靈活性，且由于土地稀缺性遠(yuǎn)低于機(jī)場(chǎng)，租金等運(yùn)營(yíng)成本也更低。

參考韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市內(nèi)免稅店有以下幾個(gè)好處：

# 空間更大，可展示產(chǎn)品種類(lèi)更多。

一般來(lái)說(shuō)，機(jī)場(chǎng)店品牌數(shù)量往往在100-200個(gè)，而市內(nèi)店可以達(dá)到500以上。

▼相比機(jī)場(chǎng)店，市內(nèi)店——空間大、產(chǎn)品種類(lèi)多，購(gòu)物體驗(yàn)更具優(yōu)勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：樂(lè)天官網(wǎng)，新羅官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究

# 購(gòu)物體驗(yàn)更好。

相比機(jī)場(chǎng)免稅店的顧客往往受制于飛機(jī)起飛的時(shí)間限制，市內(nèi)店擁有更加適合購(gòu)物的消費(fèi)場(chǎng)景，和更加從容的搜索和決策時(shí)間。

價(jià)格方面，韓國(guó)同一品牌的市內(nèi)店和機(jī)場(chǎng)店標(biāo)價(jià)基本相同，但市內(nèi)為吸引顧客使用10%-40%不等的高額返點(diǎn)，所以相對(duì)來(lái)說(shuō)，市內(nèi)免稅店在實(shí)際價(jià)格方面更具競(jìng)爭(zhēng)力。

▼ 韓國(guó)免稅店花樣迭出的優(yōu)惠券

圖片來(lái)源：攜程旅游網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究

4、中國(guó)游客龐大的購(gòu)買(mǎi)力功不可沒(méi)。

韓國(guó)簽證易辦，往返方便，長(zhǎng)期以來(lái)已經(jīng)成為中國(guó)游客海外購(gòu)物的重鎮(zhèn)之地。據(jù)2015年數(shù)據(jù)，中國(guó)人在首爾的平均免稅消費(fèi)額度達(dá)到海外游客均值的兩倍。

▼ 中國(guó)人在首爾的平均免稅消費(fèi)達(dá)均值兩倍（2015）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Fung Business Intelligence，國(guó)泰君安證券研究

5、從業(yè)績(jī)上看，市內(nèi)店購(gòu)買(mǎi)率低于機(jī)場(chǎng)店，但購(gòu)買(mǎi)人次高于機(jī)場(chǎng)，平均占比逐年向上。

盡管市內(nèi)免稅店游客購(gòu)買(mǎi)率比機(jī)場(chǎng)店要低，但在韓國(guó)，市內(nèi)免稅收入規(guī)模從2013年起已經(jīng)超過(guò)機(jī)場(chǎng)免稅，且呈逐年遞增趨勢(shì)，目前占比已經(jīng)超過(guò)80%。

▼韓國(guó)市內(nèi)免稅店銷(xiāo)售額占比逐年提升2019年已達(dá)80%

資料來(lái)源：KDFA，MoodieDavitt Report，國(guó)泰君安證券研究

中國(guó)“市內(nèi)免稅店”發(fā)展前景測(cè)算

2011年以來(lái)，“截留海外消費(fèi)”已經(jīng)多次在政府規(guī)劃中被提及。

▼ 政府連續(xù)發(fā)文鼓勵(lì)截留海外消費(fèi)

資料來(lái)源：政府官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究

今年6月1日，《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》指示，海南島離島免稅購(gòu)物額度將從每年每人3萬(wàn)元放寬至10萬(wàn)元，并在現(xiàn)行38類(lèi)商品基礎(chǔ)上擴(kuò)大免稅商品種類(lèi)。

▼ 離島免稅政策在資格、品類(lèi)、次數(shù)和額度方面均有所放寬

資料來(lái)源：商務(wù)部流通業(yè)發(fā)展司、國(guó)泰君安證券研究

6月9日，王府井發(fā)布公告稱(chēng)獲得免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，順利升級(jí)為繼中免、中出服、深免、珠免、海免、中僑免之后的第八家具有免稅牌照的企業(yè)主體，同時(shí)被外界視為國(guó)內(nèi)“市內(nèi)免稅店”行業(yè)的有力參與者。

可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)幾年，市內(nèi)免稅和離島免稅的集體發(fā)力，將會(huì)再一次改寫(xiě)中國(guó)消費(fèi)行業(yè)的格局。

就未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模，國(guó)泰君安零售團(tuán)隊(duì)做出以下的預(yù)測(cè)和分析：

1、市內(nèi)免稅店凈利率有望超20%，高于機(jī)場(chǎng)免稅店。

若以北京T3機(jī)場(chǎng)免稅店為參照標(biāo)準(zhǔn)比較機(jī)場(chǎng)免稅店、離島免稅店、中出服市內(nèi)以及如果中免開(kāi)設(shè)市內(nèi)免稅店四種情況下的盈利能力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)——

即便在收入規(guī)模上，市內(nèi)免稅店規(guī)模遠(yuǎn)小于機(jī)場(chǎng)免稅和離島免稅的情況下，中免（凈利潤(rùn)率26.9%）和中出服（凈利潤(rùn)率22.7%）均遠(yuǎn)高于機(jī)場(chǎng)免稅店的3%以及離島免稅店的15.8%。

▼ 市內(nèi)免稅店租金+扣點(diǎn)率遠(yuǎn)低于機(jī)場(chǎng)免稅店

資料來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究（離島免稅未考慮加回中免批發(fā)利潤(rùn)，若加回門(mén)店凈利率應(yīng)大于30%）

2、一二線城市+離島免稅市場(chǎng)發(fā)展空間巨大，2023年有望達(dá)到859億規(guī)模。

若僅考慮北上廣深四大一線城市，預(yù)計(jì)2023年市內(nèi)免稅市場(chǎng)有望達(dá)到172.5億收入、34.5億利潤(rùn)的體量。

如果加上二線城市和離島免稅，我們估算2023年估算有望達(dá)到859億元，利潤(rùn)規(guī)模172億元。

▼  一二線城市+離島免稅規(guī)模在2023年有望達(dá)到859億，利潤(rùn)172億元

資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

3、免稅市場(chǎng)蛋糕巨大，政策放開(kāi)后，各大資質(zhì)企業(yè)將逐漸從拼牌照過(guò)渡到拼運(yùn)營(yíng)的階段。

毫無(wú)疑問(wèn)，巨大蛋糕將在擁有免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)企業(yè)中劃分。但牌照階段性具有稀缺性，中長(zhǎng)期看運(yùn)營(yíng)能力，才是能否做大做強(qiáng)的關(guān)鍵。

▼ 業(yè)內(nèi)玩家將持續(xù)受益市內(nèi)免稅增量市場(chǎng)

資料來(lái)源：公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券

目前，中免已經(jīng)建立起免稅品極強(qiáng)的供應(yīng)鏈規(guī)模壁壘和門(mén)店運(yùn)營(yíng)能力，未來(lái)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

而新獲得免稅牌照的王府井已擁有極強(qiáng)的購(gòu)物百貨和奧特萊斯運(yùn)營(yíng)能力，尤其是奧特萊斯，與免稅在供應(yīng)鏈、商品體系方面有較大相同點(diǎn)，未來(lái)也有望在免稅領(lǐng)域復(fù)制出色的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，二者有望在眾多免稅運(yùn)營(yíng)能力的比拼中脫穎而出。

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“國(guó)泰君安證券研究”，作者：國(guó)泰君安消費(fèi)團(tuán)隊(duì)，原標(biāo)題：《市內(nèi)免稅店，“中免”和“日上”們的下一片藍(lán)海》。

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