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8月27日，泡泡瑪特公布2021年上半年財(cái)報(bào)。

單從賬面數(shù)字來(lái)看，泡泡瑪特過(guò)去半年表現(xiàn)不錯(cuò)：總營(yíng)收17.73億元，同比增長(zhǎng)116.8%，業(yè)績(jī)有所回升，但增速還沒(méi)有恢復(fù)到上市前的水平；凈利潤(rùn)3.59億元，同比增長(zhǎng)154％。營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，泡泡瑪特也在尋求擺脫對(duì)頭部IP的依賴，線上線下多渠道探索、深耕下沉市場(chǎng)。

但泡泡瑪特賺錢(qián)的效率變低了，自主產(chǎn)品毛利率下降、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增多。

更加不容樂(lè)觀的信號(hào)是，泡泡瑪特掀起了整個(gè)行業(yè)的“盲盒熱”，但用戶和資本市場(chǎng)已開(kāi)始冷靜理性看待這家公司。

在它成為“盲盒第一股”后，大量玩家入場(chǎng)，52TOYS、IP小站、名創(chuàng)優(yōu)品旗下TOP TOY、酷樂(lè)潮玩等品牌不再戀戰(zhàn)盲盒市場(chǎng)，把目光投向更大的潮玩市場(chǎng)。

反觀泡泡瑪特長(zhǎng)期陷入依賴頭部IP的困局，用戶似乎也陷入了審美疲勞。經(jīng)歷了漲價(jià)、二次銷售、二手市場(chǎng)溢價(jià)等負(fù)面風(fēng)波后，面對(duì)質(zhì)疑聲，泡泡瑪特比誰(shuí)都想摘掉盲盒的帽子，財(cái)報(bào)中不見(jiàn)盲盒兩個(gè)字，取而代之的是潮玩。

泡泡瑪特曾憑借成本價(jià)不到10元的IP盲盒，創(chuàng)造過(guò)毛利率超過(guò)60%、營(yíng)收增幅超過(guò)220%、市值最高近1500億港元的神話。與最高點(diǎn)107.6港元/股相比，現(xiàn)在的泡泡瑪特股價(jià)和市值幾近腰斬。截至發(fā)稿，泡泡瑪特報(bào)52.15港元/股，總市值為731.1億港元。泡泡瑪特需要新的故事和增長(zhǎng)點(diǎn)。

有投資人對(duì)開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)分析，泡泡瑪特千億市值的背后，是市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)將情緒、文化以及潮流在年輕人身上交匯的結(jié)果，泡泡瑪特要維持這個(gè)神話，就得想辦法將這種“交匯”繼續(xù)下去。

IP生意難：舊IP失去活力，新IP還未“成年”

IP運(yùn)營(yíng)搭配盲盒玩法，一直是泡泡瑪特的兩大法寶。

包括自有IP、獨(dú)家IP、非獨(dú)家IP在內(nèi)的自主產(chǎn)品，已經(jīng)成為泡泡瑪特的核心收入來(lái)源，這部分的收入從2020年上半年的6.87億元，增加到2021年上半年的15.82億元，同比增長(zhǎng)130.4%。收入占比也進(jìn)一步加大到89.3%，超越去年同期的84.1%和2019年全年的82.1%。

圖片來(lái)源：泡泡瑪特2021半年報(bào)

在自主產(chǎn)品收入中，自有IP的收入占比呈上升趨勢(shì)，獨(dú)家IP的占比則呈下降趨勢(shì)。主要原因是自有IP也不再單獨(dú)依賴Molly和Dimoo，布局更均衡。

王牌IP Molly和Dimoo在2021年上半年分別實(shí)現(xiàn)收入2.04億元和2.05億元，分別同比增長(zhǎng)81.9%和74.5%，但兩大王牌IP的收入占比反而下降。要知道2017年-2019年，Molly分別占其總自有IP收入的25.9%、41.6%與27.1%，如今占比僅有11.5%。

新的IP SKULLPANDA和Bunny表現(xiàn)亮眼，前者的收入占比幾乎已與Molly持平，一躍成為公司第三大IP。

獨(dú)家IP出現(xiàn)了動(dòng)蕩的局面。獨(dú)家IP整體的收入占比，也從2019年的35.4%，降為如今的22.2%。其中一度被視為第二大IP的PUCKY，收入占比已從2019年的18.7%，降為2020年年中的14.6%，再到今年年中的6.1%；2019年的第五大IP SATYR RORY已不在財(cái)報(bào)中出現(xiàn)。

從收入貢獻(xiàn)來(lái)看，過(guò)去一年泡泡瑪特的IP線越來(lái)越豐富，各IP的占比逐漸趨于均衡，新老IP的交替也頗為明顯。是公司資源有意傾斜于新IP的原因，也有頭部IP后勁不足的可能。

宋仁飛稱，為了保證營(yíng)收，老IP出新品的節(jié)奏加快，用戶饑餓感隨之變?nèi)酰煌瑫r(shí)，出品是否精雕細(xì)琢、是否用心，消費(fèi)者能感受出來(lái)，隨著盲盒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)紅海，一旦出現(xiàn)工藝細(xì)節(jié)缺失和設(shè)計(jì)造型下降的問(wèn)題，就可能導(dǎo)致用戶流失。

一位長(zhǎng)期關(guān)注消費(fèi)賽道的投資人姚平也有相同觀點(diǎn)，他認(rèn)為目前市場(chǎng)上大多原創(chuàng)IP的盲盒企業(yè)都有類似問(wèn)題。“目前市場(chǎng)上比較受歡迎的盲盒形象偏可愛(ài)型、偏女性受眾、偏簡(jiǎn)單造型，但這類盲盒沒(méi)有太多內(nèi)容支撐，雖第一眼討喜，但時(shí)間長(zhǎng)了容易審美疲勞。”年輕女性受眾的喜好，也會(huì)反過(guò)來(lái)牽制IP的設(shè)計(jì)，如果IP后期無(wú)法符號(hào)化，很可能出現(xiàn)斷層。

在挖掘新IP之余，泡泡瑪特還嘗試授權(quán)和聯(lián)名，以滿足不同用戶群體的需求。于2020年加強(qiáng)和全球知名IP的合作，推出哈利波特、火影忍者等產(chǎn)品系列，并借助旗下主力IP，與品牌如德芙、歐萊雅等合作，試圖破圈。這一系列舉動(dòng)，被業(yè)內(nèi)人士視為有助于延長(zhǎng)IP的生命周期，拉寬消費(fèi)者年齡層。

“下沉市場(chǎng)”拖累渠道收入？

泡泡瑪特的另一個(gè)盈利點(diǎn)在于布局線上線下全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)。目前有線下渠道（零售店、機(jī)器人商店）、線上渠道（天貓旗艦店、京東旗艦店、泡泡抽盒機(jī)及其他電商平臺(tái)）、批發(fā)、展會(huì)四大銷售渠道。

在線上流量越來(lái)越貴的環(huán)境下，泡泡瑪特首先想盡可能地?fù)屨季€下點(diǎn)位。財(cái)報(bào)顯示，泡泡瑪特在2021年上半年線下渠道（包含零售店、機(jī)器人商店）收入占比依舊最高，達(dá)50.9%，但較去年同期的51.2%略有下降。

泡泡瑪特渠道收入情況

圖源 / 泡泡瑪特2021半年報(bào)

近些年，泡泡瑪特一直在增加零售店的比例，從2019年的114家零售店發(fā)展至今年上半年的215家零售店。

不同等級(jí)城市的零售店情況

圖源 / 泡泡瑪特2021半年報(bào)

零售店收入從2020年上半年的3.13億元增加到2021年上半年的6.75億元，同比增長(zhǎng)115.5%，但不同城市之間創(chuàng)造的收益差距明顯。新一線、二線及以下城市加起來(lái)的收入達(dá)2.04億，一線城市的收入便達(dá)1.58億。

可見(jiàn)，一線城市依舊有主力消費(fèi)人群，但考慮到用戶對(duì)盲盒的興趣度卻在減少，在新開(kāi)店的地域選擇上，泡泡瑪特的打法開(kāi)始“下沉”。2020年，一線城市新增了28家店，新一線、二線及以下城市新增51家，后者城市門(mén)店數(shù)幾乎實(shí)現(xiàn)翻倍。

然而泡泡瑪特整體的零售店貢獻(xiàn)的收益占比在降低，2017年-2019年分別占63.9%、48.3%及43.9%，2020年上半年占38.3%，逐漸減少到今年上半年的38.1%。

不同城市的機(jī)器人商店情況

圖源 / 泡泡瑪特2021半年報(bào)

為了減輕負(fù)擔(dān)，泡泡瑪特加速鋪設(shè)自助售貨機(jī)，以更快的速度、更低的成本測(cè)試市場(chǎng)。截至2021年6月30日共有1477間機(jī)器人商店，比去年同期新增476間。

和門(mén)店數(shù)量布局相反，泡泡瑪特在新一線、二線及其他城市的機(jī)器人商店均已經(jīng)超過(guò)一線城市，越下沉的市場(chǎng)機(jī)器數(shù)量越多，這種趨勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步延續(xù)。

機(jī)器人商店鋪設(shè)數(shù)量與2019年底的825間相比已經(jīng)近乎翻倍，但收入占比卻一路下滑，從2018年的16.8%，到2019年的14.8%，到今年上半年降至12.8%。

一位盲盒自助售賣(mài)機(jī)經(jīng)營(yíng)者告訴開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)，機(jī)器人商店對(duì)消費(fèi)者的吸引力已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期。一方面是體驗(yàn)不如零售店好，甚至不如在線上更具社交屬性；另一方面是機(jī)器越開(kāi)越密集，吸引用戶下單效果自然下降。

機(jī)器人商店的作用是廣告第一、銷售第二。姚平指出，這些機(jī)器人商店相當(dāng)于一個(gè)廣告位，與此同時(shí)，還可以為線上導(dǎo)流，因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)過(guò)程中可以掃碼換積分抵扣，還能幫住泡泡瑪特構(gòu)建會(huì)員系統(tǒng)。

機(jī)器人商店

圖片來(lái)源：泡泡瑪特官方微博

截至2021年6月30日，泡泡瑪特已有1141.5萬(wàn)名注冊(cè)會(huì)員，較2020年年底的740萬(wàn)人又增長(zhǎng)了近一倍，會(huì)員的整體復(fù)購(gòu)率為49%。2021年上半年會(huì)員貢獻(xiàn)的銷售額占比達(dá)91.8%，但同比僅增長(zhǎng)3.4%。泡泡瑪特似乎還未足夠發(fā)掘出存量會(huì)員的變現(xiàn)潛力。

整體來(lái)看線上收入，泡泡瑪特由2020年上半年的3.34億元上升至2021年上半年的6.78億元，同比增長(zhǎng)102.9%，收入和毛利率都已超過(guò)零售門(mén)店。

線上渠道的主要收入來(lái)自于泡泡瑪特抽盒機(jī)，收入同比增長(zhǎng)101.0%，天貓渠道的收益占比較去年同期有所下降，新增的京東旗艦店收入增幅達(dá)480.1%。總體來(lái)說(shuō)，泡泡瑪特的線上渠道較競(jìng)品布局更為豐富。

值得關(guān)注的是，此前上市時(shí)被看好的自有電商平臺(tái)葩趣，消失在財(cái)報(bào)。有投資人猜測(cè)，或許是因?yàn)閿?shù)據(jù)不夠好看，泡泡瑪特雖已經(jīng)具備一定的會(huì)員用戶群，但自有的潮玩文化社區(qū)并沒(méi)有成型，這折射出危險(xiǎn)的信號(hào)：泡泡瑪特IP的價(jià)值還不夠牢固。

盲盒“內(nèi)卷”，泡泡瑪特失速

整體來(lái)看泡泡瑪特，2021年上半年總營(yíng)收17.73億元，同比增長(zhǎng)116.8%，業(yè)績(jī)有所回升，但還增速?zèng)]有恢復(fù)到之前的水平。2018年-2020年，泡泡瑪特營(yíng)收同比增速分別為225.49%、227.19%、49.3%，其中，2020年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)斷崖式下跌。

利潤(rùn)方面，2021年上半年泡泡瑪特調(diào)整后凈利潤(rùn)4.35億元，同比增長(zhǎng)144.1％，有望在年底超越去年全年。2019年-2020年，公司凈利潤(rùn)分別為4.51億元和5.9億元，

但值得注意的是，泡泡瑪特賺錢(qián)的效率變低了。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)從2019年的46天，增長(zhǎng)至2020年的78天，截至2021年6月30日依舊有74天；自主產(chǎn)品的毛利率也從2020年上半年的71.1%下降至2021年上半年的66.9%。

談及毛利率下降的原因，泡泡瑪特稱主要由于提高產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和工藝，以及原材料成本和供應(yīng)鏈人工成本上漲。

今年4月，泡泡瑪特提高了新品價(jià)格，從59元漲到69元，引發(fā)玩家爭(zhēng)議。自上市以來(lái)，泡泡瑪特還陷入瑕疵品不退、二次銷售等負(fù)面風(fēng)波。截至目前，黑貓投訴平臺(tái)上與泡泡瑪特相關(guān)的投訴量已經(jīng)累計(jì)達(dá)到4700多條。

另外，盲盒一直是IP之外的第二大法寶，似乎也遇到了難題。

盲盒就在于一個(gè)“盲”字，加之還有隱藏款，極大刺激了用戶的復(fù)購(gòu)率。“但如果隱藏款在二手渠道很好拿到，那用戶對(duì)盲盒的購(gòu)買(mǎi)意愿就減弱了，當(dāng)盲盒不盲，還有多少用戶愿意沖動(dòng)消費(fèi)？”宋仁飛稱。

何況盲盒消費(fèi)者在國(guó)內(nèi)不缺選擇。目前潮玩市場(chǎng)主要有泡泡瑪特、52Toys、酷樂(lè)潮玩、IP 小站、美拆、十二棟文化等企業(yè)，還有名創(chuàng)優(yōu)品等跨界玩家推出自身品牌“TOPTOY”。由于盲盒商業(yè)模式可復(fù)制性強(qiáng)，行業(yè)玩家眾多但集中度低，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們?cè)缫褜⒛抗馔断蛄烁鼜V闊的潮玩市場(chǎng)。

面對(duì)從未停止的質(zhì)疑聲和來(lái)勢(shì)洶洶的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，泡泡瑪特比誰(shuí)都想摘掉盲盒這個(gè)帽子，財(cái)報(bào)中不見(jiàn)盲盒兩個(gè)字，取而代之的是潮玩。

今年，泡泡瑪特推出了高端潮玩產(chǎn)品線“MEGA珍藏系列”，價(jià)格達(dá)千元級(jí)別，其中部分型號(hào)限量發(fā)售3000個(gè)，抽號(hào)購(gòu)買(mǎi)，稱要打造年輕人第一件收藏品。但有用戶認(rèn)為看起來(lái)還是個(gè)放大版盲盒，也有用戶已經(jīng)開(kāi)始期待二手溢價(jià)。

圖片來(lái)源：微博

外界一直關(guān)心泡泡瑪特是否會(huì)在盲盒以外的產(chǎn)品上發(fā)力，對(duì)此泡泡瑪特合伙人司德曾回應(yīng)道：其實(shí)泡泡瑪特每年會(huì)有上百款非盲盒類的產(chǎn)品推出來(lái)，只不過(guò)這些產(chǎn)品產(chǎn)量相對(duì)較少，賣(mài)得也比較快，我們?cè)冢ù笸薹矫娴模┥a(chǎn)量方面可能太保守了，粉絲知道我們有大號(hào)的玩具，但大眾其實(shí)是不知道的。

拓展品類，還意在提高客單價(jià)，有一定難度。宋任飛稱，盲盒瞄準(zhǔn)的是女性群體，59-79元的價(jià)位可以沖動(dòng)消費(fèi)，不是粉絲也可以下手。但手辦和大娃客單價(jià)高，是粉絲向銷售，需要很高的粘度。他還關(guān)注到，這些深度粉絲向的手辦和大娃更多是在小圈子銷售，與泡泡瑪特目前的銷售渠道不完全匹配。

不過(guò)姚平表示，泡泡瑪特要想持續(xù)維持此前的千億市值，就要切入更多類目，切中更多年輕人的情緒合集。

自去年起，泡泡瑪特開(kāi)始跨界聯(lián)名彩妝，還盯上了“少女三坑”，投資了十三余（漢服）、Solestage（潮鞋）和貓星系（Lolita/JK制服），深度綁定“Z 世代”消費(fèi)群體。此外，泡泡瑪特還投資了《白蛇2：青蛇劫起》及《新神榜：哪吒重生》，試水電影衍生品。

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧也一再?gòu)?qiáng)調(diào)，泡泡瑪特真正在做的是潮玩，盲盒僅是一個(gè)工具，此后泡泡瑪特要?jiǎng)?chuàng)造小部落圈，每個(gè)部落都有自己的“社交貨幣”甚至“語(yǔ)言”。但至少?gòu)呢?cái)報(bào)上看，這一切還未體現(xiàn)。

（應(yīng)受訪者要求，文中宋仁飛、姚平為化名。）

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)”（ID:kaiboluocaijing），作者：蘇琦，原標(biāo)題：《舊IP已老、新IP還小，泡泡瑪特不“香”了？》。

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