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晨興觀點 | 劉芹：資本變革時代的創(chuàng)新機遇與挑戰(zhàn)

產(chǎn)業(yè)投資

本文作者：晨興資本劉芹 2017-05-04

已經(jīng)再也回不到高速增長的時代，總量增長的瓶頸已經(jīng)到來，新一代的增長來自于結(jié)構(gòu)性增長，差異化的增長，來自于新一代的全球化的增長。

今天分享的題目叫資本的變革時代，怎么來理解資本的變革時代呢？我記得去年去美國和斯坦福MBA的學(xué)生交流時，講過一個觀點是過去這幾年，幾乎所有的VC投資的回報從賬面上看起來都非常不錯，但是我認(rèn)為看起來不錯的回報其實跟投資人的關(guān)系不大，怎么去理解這件事呢？

晨興資本董事總經(jīng)理劉芹

因為我們進入了一個非常變革的資本時代，資本時代變革的特點是什么？從 2008年金融危機以來，全球的監(jiān)管方和中央銀行第一次開動了所有的機器狂印鈔票，大家都知道2008年之后的量化寬松一期二期，美國的量化寬松已經(jīng)到了QE4，歐洲經(jīng)濟不好甚至是負(fù)利率，日本的央行也是負(fù)利率，大家不知道印鈔票最多的國家不是美國也不是歐洲和日本，而是中國。為什么資本市場處在變革的時代呢？整個經(jīng)濟體系第一次面臨印了這么多鈔票卻沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹這一現(xiàn)象，因為金融危機之后整體上經(jīng)濟不太好，但是印了非常多的鈔票，這些鈔票一定會反映在一些方面。我自己覺得體現(xiàn)出幾個特點：

資本時代變革特點

1、至少我這個行業(yè)里看到錢特別多，我的同行們基金基本上子彈都非常非常地足，資金都非常足。以前在創(chuàng)業(yè)的環(huán)境或者是在投資的環(huán)境里，往往錢是稀缺資源，但是我覺得最近這幾年，資本的變革時代出現(xiàn)了一個很有意思的現(xiàn)象，似乎資金不再是稀缺資源了，這是有史以來第一次碰到的大家都沒有經(jīng)驗的資本環(huán)境。因為經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)理論說，印了很多鈔票的時候會出現(xiàn)物價飛漲、通貨膨脹，過去這幾年印了這么多鈔票，經(jīng)濟的增長還是不好，所以就造成了資金的泛濫。泛濫的資金帶來了一個明顯的現(xiàn)象就是資金的稀缺性減少了。減少之后帶來的明顯變化就是投資人的風(fēng)險偏好發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。為什么？因為錢太多，而真正有增長的機會極其有限，這必然造成的局面就是太多的錢追逐少部分機會。

因此我們看到在VC和創(chuàng)投甚至二級市場有一個有趣的現(xiàn)象，越來越多的創(chuàng)業(yè)公司，所謂的獨角獸公司推遲了自己IPO的時間，為什么？因為在私募的階段，你可以融到似乎花不完的錢，以前這些公司到這個階段就已經(jīng)需要IPO了，現(xiàn)在不需要了，在一級市場就已經(jīng)有大把的錢，甚至比IPO更多的錢。背后的原因是因為資本稀缺性不再，在一級市場堆積了太多的錢。這帶來另外一個現(xiàn)象，在過去的兩三年里大家普遍感覺對創(chuàng)業(yè)是好消息，拿錢特別容易，好像出來就能拿到錢。

2、另一個非常不好的現(xiàn)象，在過去的兩三年里，所有的人慢慢地進入了靠融資競爭的階段，而這些項目帶來的特點是差異化越來越小，同質(zhì)化競爭越來越激烈。因此大家唯一的差異化是誰融的錢多，看起來估值都在上升。這是資本變革時代帶來的一個明顯特點。這個特征既是好消息也是壞消息，好消息就是大家更愿意承擔(dān)風(fēng)險了，壞消息是真正有效能創(chuàng)造回報的好機會太稀缺了，基于這么龐大的資金供給量來說是稀缺的。因此，過去這幾年的估值在這么多錢的情況下，我個人認(rèn)為資產(chǎn)的定價已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性變化，資產(chǎn)的定價發(fā)生了變化之后，一級市場VC的估值在漲，資金的錨定點在這么大的情況下已經(jīng)發(fā)生了變化了，我認(rèn)為這是資本變革時代的一個特點。對創(chuàng)業(yè)者來講就變得更加容易承擔(dān)風(fēng)險，而且拿錢普遍要比以前容易，至少過去這個項目的數(shù)量跟歷史數(shù)量比起來，所有人的投資數(shù)量都呈現(xiàn)了幾倍的增長，不好的地方是同質(zhì)化競爭越來越大，不少的行業(yè)老大和老二融了很多的錢之后就發(fā)生了合并，不合并就有競爭。太多的錢帶來了無差異化的競爭，我覺得這個是資本變革時代的第一個資本市場的變化。

我是做早期投資的，大家說這種情況下，我們怎么辦？我也在問自己，環(huán)境已經(jīng)一去不復(fù)返了，以前資金稀缺的時候，創(chuàng)業(yè)者跟投資人溝通的方式方法完全發(fā)生了改變，這既是挑戰(zhàn)也是機遇。那么機遇在哪里？還是回到基本面，如果要回歸基本面，我們有必要回顧另外幾個變量。

第一，中國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性動力到底在什么地方？第二，我們是做科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的，科技產(chǎn)業(yè)本身的行業(yè)變化、技術(shù)本身的變革到了什么階段？第三，我們要談一談在這個資本泛濫的時代，以及考慮了變量之后，今天的公司有什么樣的思考？新一代的公司應(yīng)該有什么樣有效的競爭策略？我想圍繞這幾個問題也跟大家分享一下我們的觀點。如果我們看一看中國經(jīng)濟的增長，現(xiàn)在大家都在談“新常態(tài)”，我覺得這個詞總結(jié)得很好。我對“新常態(tài)”的理解：

新常態(tài)

1、總量高速增長的時代已經(jīng)過去了。以前在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)看一家公司開董事會，如果大家說今年你業(yè)績增長的目標(biāo)是多少？如果你說增長一倍、兩倍大家才覺得是正常的，好像覺得不增長一倍都不好意思說自己是一個高成長的創(chuàng)業(yè)公司，整個行業(yè)其實都處在這樣的一種經(jīng)濟基本面上，我覺得這是有大的歷史背景的。

首先是在過去十幾年里人口增長的紅利，互聯(lián)網(wǎng)從1999年開始在中國開始發(fā)軔，那時候PC銷量的增長和服務(wù)器的增長以及互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長，每年都是高速的，因為天花板非常地高，我們?nèi)丝诘幕鶖?shù)也在快速地增長。其次，互聯(lián)網(wǎng)早期的滲透率是非常低的，理論上一家創(chuàng)業(yè)公司如果做一個平均水平，我們剛才講行業(yè)的指數(shù)就要求你，行業(yè)本身每年就在高速成長，你要是沒有高速成長說明你肯定做錯了。

但我覺得今天整個經(jīng)濟的總量，中國人口的紅利已經(jīng)消失了，PC互聯(lián)網(wǎng)和無線互聯(lián)網(wǎng)的滲透率已經(jīng)到了比較高的層面，所以總量的增長確實無法出現(xiàn)高速的情況。我記得2010年安卓剛出來沖擊塞班的時候，那一年智能手機新一代安卓的增長量是幾倍，后面至少每年還是非常高的增長，但現(xiàn)在如果每年有個位數(shù)的百分比的增長，大家都覺得今年不錯了，整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境和總量已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，所以總量高速增長的時代已經(jīng)一去不復(fù)返了。

2、消費升級，結(jié)構(gòu)性及差異化的需求越來越重要了。因此新一代的公司如果看今天的基本面一定不能單純依賴粗放的總量增長，一定要找結(jié)構(gòu)性的增長變量。因此所謂的“新常態(tài)”的意思，是今天的創(chuàng)業(yè)公司和今天任何一家想要獲得增長的公司，必須要擺脫簡單的、重復(fù)的工作，而是要開始考慮如何識別差異化，識別結(jié)構(gòu)性升級的機會，要跟別人不一樣才能升級，以前大家都一樣，總量就讓你有機會，我覺得這是經(jīng)濟增長面上的第一個很重要的特點。

互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)進入了高度滲透的階段，和傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)合變得越來越現(xiàn)實，因為這時候任何行業(yè)要面臨自己的消費者發(fā)現(xiàn)他們都已經(jīng)上網(wǎng)了，新一代的消費者80后、90后、00后已經(jīng)閃亮登場了，而且新一代的年輕消費者跟老一代的消費者相比出現(xiàn)了個性化和碎片化的需求。最近有一家很火的公司叫快手，我們是2011年作為第一個機構(gòu)投資人開始投資這家公司的，當(dāng)那時候大家都在搶移動互聯(lián)網(wǎng)總量增長的時候，它的產(chǎn)品已經(jīng)開始隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的滲透，已經(jīng)滲透到一二三四五線了，是做滲透做得最深的公司之一。移動互聯(lián)網(wǎng)滲透的速度比PC互聯(lián)網(wǎng)要高。我記得PC互聯(lián)網(wǎng)到4億多用戶的時候就已經(jīng)到了平臺期，而移動互聯(lián)網(wǎng)今天是8到9億用戶，移動互聯(lián)網(wǎng)的用戶滲透率更加高。怎么在各個結(jié)構(gòu)性的用戶那里都能滲透下去？我覺得這是其中的一個案例。

3、跟傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)合。前一段時間我碰到了美團的王興，我們倆聊天之后的幾天他做了一個公開的演講，說中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展到了上半場，還有下半場，因為他是在做O2O，我問他你怎么看O2O，什么是O2O的勝負(fù)手，除了覆蓋用戶以外。我看他的觀點很鮮明，不要妄談互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)顛覆傳統(tǒng)行業(yè)，今天往往談不上顛覆，而只能談“融合”。因此我覺得當(dāng)總量發(fā)生瓶頸的時候，就開始要做深層次的滲透和跨領(lǐng)域的融合，這樣的結(jié)構(gòu)性機會大把。

這是我對中國經(jīng)濟增長的國內(nèi)市場的觀察。

晨興資本董事總經(jīng)理劉芹

經(jīng)濟基本面

今年春節(jié)前我去了一趟印度，我們都知道小米去年在印度市場成為了印度所有商業(yè)歷史上以最短時間實現(xiàn)10億美金銷售額的公司，包括印度本土的塔塔、米爾塔等優(yōu)秀的公司是以最短的速度實現(xiàn)10億美金收入的，我很好奇。我記得大家都去美國看CES，我就跑到了印度。

我有一個很深的體會，今天中國的企業(yè)家面臨的另一個結(jié)構(gòu)性的成長機會，中國邁入了全球化2.0時代，中國公司在科技創(chuàng)新方面非常多的模式，今天在很多新興市場是非常領(lǐng)先的。

我入行的時候我們都在學(xué)美國，因為美國是超前中國經(jīng)濟形態(tài)的，可是過去這十幾年的時間的發(fā)展，中國已經(jīng)取得了長足的進步，而且在移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，我不能說我們已經(jīng)超車了，可是中國有自己獨有的市場形態(tài)，我們有13億人口，印度14億人口，美國只有3億人口。

其次，我記得當(dāng)年中國的互聯(lián)網(wǎng)公司99年出來的時候都在琢磨，我們消費者的消費能力有限，怎么在每個人身上掙一塊錢？這是中國龐大的人口和經(jīng)濟水平結(jié)合的產(chǎn)物。美國是一個龐大的資本市場，印度非常像10年前的中國，因此中國互聯(lián)網(wǎng)歷史對印度這樣的市場來講是具有現(xiàn)實性的，所以印度有一個很深的感受，印度的企業(yè)家和投資人對中國發(fā)生的事情具有極強的好奇心。這讓我想起1999年、2000年的時候我們?nèi)ッ绹透〗?jīng)一樣，這感受是一樣的，因此今天中國的經(jīng)濟還有一個新的結(jié)構(gòu)性增長，中國新一代的全球化，我叫中國經(jīng)濟全球化的2.0。這是我看到的經(jīng)濟基本面上的機會。

VC要看技術(shù)變革

坦率講在1999年、2000年的時候，中國并沒有趕上PC行業(yè)，但我們趕上了PC互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，因為PC行業(yè)是在美國80年代發(fā)起的，中國是缺席那一撥創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)機會的，但90年代中PC互聯(lián)網(wǎng)開始在美國出現(xiàn)，中國還沒有反應(yīng)過來。

但到了98年、99年我們跟PC互聯(lián)網(wǎng)這一撥科技的節(jié)奏開始產(chǎn)生了諧振，2004年我們出現(xiàn)了一個小高潮叫Web2.0，但它還是PC互聯(lián)網(wǎng)的延展，其實互聯(lián)網(wǎng)本身科技的技術(shù)高潮已經(jīng)慢慢平緩下來了，被什么接了呢？被中國的電商給接過來了，2010年到了移動互聯(lián)網(wǎng)，一直到今天。

我之所以回顧這個歷史是因為我想說的是技術(shù)的變化帶動了科技產(chǎn)業(yè)上的突破，基本上是10年一個大周期，5年一個小周期。80年代初期是微軟和英特爾，90年代中期的時候，95、96年P(guān)C互聯(lián)網(wǎng)開始在美國出現(xiàn)，影響到中國是98年、99年，基本上10年左右才會有一個大的產(chǎn)業(yè)周期，如果真要講PC互聯(lián)網(wǎng)，我認(rèn)為電商不是科技的產(chǎn)業(yè)周期，真正的技術(shù)產(chǎn)業(yè)周期是2010年的移動互聯(lián)網(wǎng)，所以大的科技周期表是10年一次，而5年是一個小節(jié)點周期，但在每一次大的科技周期到來的時候，當(dāng)它穩(wěn)定下來就開始出現(xiàn)技術(shù)本身開始向各行各業(yè)滲透，我認(rèn)為電商是這次互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)帶來巨大滲透的地方。

今天科技變革處在什么樣的階段？

我們剛好處在2010年帶來的移動互聯(lián)網(wǎng)高潮的尾聲，如果要等待下一個大的科技的周期變量，需要時間。任何一個新的科技出現(xiàn)，大家都知道Gartner曲線，剛開始出現(xiàn)很激動，可是會出現(xiàn)小的泡沫，平緩下來，當(dāng)大家覺得不行的時候，在你不知情的時候又冒出來了。我認(rèn)為今天我們已經(jīng)看到了下一代技術(shù)的影子，但是需要時間，因此我個人總結(jié)現(xiàn)在整個科技變化的周期，我們剛好處在上一個大周期慢慢的平緩下來，而下一代高潮的科技周期還需要一些時間的醞釀，可是我們已經(jīng)看到了一些端倪，比如說人工智能，比如說云計算，比如說IoT，這是我認(rèn)為的今天做VC和創(chuàng)業(yè)的機會。

科技處在一個相對平緩的時候，我們怎么來理解和捕捉機會，不是說科技周期高潮，這個機會越多，科技周期慢慢平緩下來就沒有機會。大家不要忘了，阿里巴巴的馬云就是抓住了PC互聯(lián)網(wǎng)的高潮之后開始引領(lǐng)了下一個高潮，他并沒有發(fā)明任何東西，但他把大家發(fā)明的互聯(lián)網(wǎng)極致地做了一個零售行業(yè)的大顛覆，因此不要說好像沒有科技的高潮就沒有創(chuàng)業(yè)的高潮，不一定的。但我們理解今天我們處在一個什么樣的拐點上?，F(xiàn)在的公司首先要把現(xiàn)有的業(yè)務(wù)做深做透，同時我們干這行的必須要前瞻性地捕捉下一個科技變量的到來，要做一些提前的準(zhǔn)備。因為當(dāng)它真的爆發(fā)的時候你不知道它什么時候來。這是我對科技這一塊的第一個觀察和思考。

我剛剛提到了PC行業(yè)，實際上PC在美國興起的，隨著芯片興起的，我們只是趕上了一個尾巴，聯(lián)想做了PC產(chǎn)業(yè)的老大，可是這個技術(shù)中國原來是脫節(jié)的，PC互聯(lián)網(wǎng)也是美國人發(fā)明的，我們這次趕上了，在應(yīng)用以及在各種各樣的電子商務(wù)、媒體、娛樂、社交方面取得了長足的進展。

這次一個很有意思的現(xiàn)象是做科技產(chǎn)業(yè)，人工智能、IoT、云計算，我們這些從事科技產(chǎn)業(yè)的人遇到了一次千載難逢的機會，是中國人第一次有機會跟美國同時起步來布局這一波的科技變化浪潮。這一次中國能不能不缺席這次科技的變化，抓住科技這次的原發(fā)性的機會，而不僅僅是停留在應(yīng)用層？這至少是一次機遇。今天的人工智能，有沒有新的運算平臺來支撐它的應(yīng)用，需不需要新的運算平臺？英特爾是PC行業(yè)的大牛，為什么英特爾最近花了這么多錢做了這么多激進的收購，我個人理解回答了兩個問題：

第一，今天的人工智能沒有一個主流的運算平臺。第二，英特爾非常想抓住機會成為這樣的主流運算平臺。

中國的公司在這里面有沒有機會？我想從這一點來講，這既是科技演進到平臺期，也是今天做科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)者的一個千載難逢的機會，我們能不能抓??？我不知道，拭目以待。

講了這么多，回過頭來看，中國并不缺機會，現(xiàn)在資本已經(jīng)變得不稀缺了，以前做投資的人覺得自己是朝南坐的，然而創(chuàng)業(yè)的人才是朝南坐的，像傅盛在下面朝南坐，而我在上面。資金不再稀缺，可是今天的環(huán)境比任何時間都要惡劣。經(jīng)常出現(xiàn)一個領(lǐng)域出現(xiàn)幾家公司融了非常多的錢，大家打得一塌糊涂最后等著合并，其實投資回報股份稀釋的比例都是驚人的，投資回報縮水。

我認(rèn)為在今天這種既有機遇又有挑戰(zhàn)的環(huán)境里，新一代的創(chuàng)業(yè)公司必須要想辦法走差異化路線，而不是走同質(zhì)化路線，單純靠模式化的創(chuàng)新壁壘是不夠的，必然造成全面地同質(zhì)化?？咳阱X，這是一條路數(shù)，但這絕對不是唯一的，而且在資本稀缺性變少的情況下，大家都靠融錢，結(jié)果是軍備競賽式的，最后的投資回報不高。我們在最近的一段時間花了非常多的精力尋找有壁壘和有差異化戰(zhàn)略的公司。為什么大家看技術(shù)公司，因為技術(shù)能帶來差異化。

我們越來越不愿意去投那些同質(zhì)化競爭的公司，我們主動放棄了那些，而在尋找能夠有效地建立差異化戰(zhàn)略的公司，我認(rèn)為差異化來自于幾方面，一方面是你能不能找到新的結(jié)構(gòu)性增長的動力，比如說全球化2.0，比如說一線、二線、三線、四線、五線城市，比如說消費升級的不一樣的東西，差異化是我們非常強調(diào)的。

差異化能否轉(zhuǎn)化為護城河壁壘和競爭優(yōu)勢，競爭優(yōu)勢是否可持續(xù)？這一點我認(rèn)為是我們在尋找新一代的公司。今天的企業(yè)家和以前有很大的不同，我上次碰到雷軍他跟我說，他自從做了小米就覺得小米這個業(yè)務(wù)跨領(lǐng)域的復(fù)雜度要遠遠大過他以前做金山，因為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以前做用戶和收入，做媒體和廣告，相對來講業(yè)務(wù)的復(fù)雜性是低的，而今天王興要做O2O的整合，他說要融合，要去改造傳統(tǒng)餐飲和很多的服務(wù)業(yè)，我覺得今天的企業(yè)家面臨的巨大的挑戰(zhàn)是怎么駕馭跨領(lǐng)域多行業(yè)支持的融合。過去這幾年里我們發(fā)現(xiàn)有幾家公司在金融和醫(yī)療服務(wù)，在社交等領(lǐng)域做得不錯的公司，都是在跨領(lǐng)域整合得特別好，跨領(lǐng)域整合會帶來壁壘，可是難度會非常高，因為這對企業(yè)家提出了非常高的要求，企業(yè)家在目標(biāo)行業(yè)中特別強，但就是不懂互聯(lián)網(wǎng)。所以我想在這一點上，對企業(yè)家提出了非常高的要求。因此如果今天要總結(jié)什么叫資本變革時代的創(chuàng)新機遇與挑戰(zhàn)：

資本變革時代的創(chuàng)新機遇與挑戰(zhàn)

1、我們已經(jīng)再也回不到高速增長的時代，總量增長的瓶頸已經(jīng)到來，新一代的增長來自于結(jié)構(gòu)性增長，差異化的增長，來自于新一代的全球化的增長。

2、今天的企業(yè)家回不到單一簡單的業(yè)務(wù)邏輯了，我們面臨著越來越多利用科技和傳統(tǒng)行業(yè)的融合，作為一個企業(yè)家必須有更強的知識面以及領(lǐng)導(dǎo)力，能夠把各行各業(yè)的人才吸引起來。

3、有效的增長策略在這幾年里我相信還會出現(xiàn)同質(zhì)化一窩蜂的投資，但我相信這種簡單的模式性的創(chuàng)新所面臨的瓶頸越來越大，而只有下一代的企業(yè)能創(chuàng)造出自己的稀缺性，創(chuàng)造差異化，要么在科技創(chuàng)新上，要么是在跨領(lǐng)域的融合上找到自己的核心競爭力，這一代的公司才能引領(lǐng)下一波的潮流。

4、中國這次是有機會第一次跟美國人同時站在一個起跑線上，面對像云計算、人工智能和IoT這樣的產(chǎn)業(yè)，我們能不能有機會跟美國人在技術(shù)的原發(fā)性和商業(yè)模式上在一個起跑線上找到我們的領(lǐng)先位置，這是在座諸位的投資機會和創(chuàng)業(yè)機會。

*本文來源：晨興資本，作者：劉芹，原標(biāo)題：《晨興觀點 | 劉芹：資本變革時代的創(chuàng)新機遇與挑戰(zhàn)》

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