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大家下午好，我是曾振宇，來(lái)自 DCM。很高興今天能和大家一起交流。我們?cè)谟懻撏顿Y方法論的時(shí)候，一般是從兩個(gè)角度討論問(wèn)題，一是產(chǎn)業(yè)變化的邏輯，哪一個(gè)產(chǎn)業(yè)有合適的投資機(jī)會(huì)；一是資本運(yùn)行的邏輯。我今天主要想從后者出發(fā)，和在座的同行一起探討如何從相對(duì)量化的角度，思考早期投資的每一步。

風(fēng)險(xiǎn)投資者的困境

在從業(yè)的學(xué)習(xí)和實(shí)踐過(guò)程中，大家肯定會(huì)有很多的困惑。市場(chǎng)在不斷的變化，每個(gè)投資者的方法論又不盡相同，因此大家接受的信息，經(jīng)常是自相矛盾的，你很難總結(jié)一致性的結(jié)論。比如大家經(jīng)常會(huì)面臨下面的困境：

1. 多投還是少投，狙擊還是廣泛播種：這其中往往隱含著下面幾個(gè)小問(wèn)題

第一，投賽道還是選手？

很多人覺(jué)得，當(dāng)然是投賽道，大勢(shì)最重要，只要多參與在大的時(shí)代洪流里，總有很多機(jī)會(huì)。但是，在很多時(shí)候我們會(huì)發(fā)現(xiàn)投賽道也沒(méi)戲，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)不是公開(kāi)市場(chǎng)，公司是沒(méi)有流動(dòng)性，而且公司價(jià)值變化非常快。普遍來(lái)看，一個(gè)賽道10個(gè)公司里可能9個(gè)都不是能大成的公司。如果沒(méi)有找到那一個(gè)成功者，所有的付出都不會(huì)有回報(bào)。

第二，多投還是少投？

每個(gè)項(xiàng)目都投一點(diǎn)，增加成功的可能性。但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種方式帶來(lái)回報(bào)的效率太低，好不容易有個(gè)項(xiàng)目賺了10倍，但絕對(duì)金額很小，還是不足以覆蓋整個(gè)基金，而且精力消耗非常大。每個(gè)項(xiàng)目都投重倉(cāng)，誰(shuí)都不可能有這么多子彈。 每個(gè)人手里只有那么幾發(fā)子彈，你先開(kāi)幾槍，開(kāi)完你可能就沒(méi)有子彈了。等到真的機(jī)會(huì)來(lái)了，你也沒(méi)有火力了。每個(gè)人都想做狙擊手，一槍打中一個(gè)獨(dú)角獸，但實(shí)際上非常困難。

第三， 投資的估值是否重要？

一般大家都會(huì)說(shuō)只要投對(duì)的公司，比如你投了京東、阿里，唯品會(huì)，都可以有超額回報(bào)，因此價(jià)錢是不重要的。這是事后諸葛亮的邏輯。投資的價(jià)格對(duì)應(yīng)著金額、潛在回報(bào)，而且對(duì)后續(xù)的融資影響也很大。 

隨著市場(chǎng)情況不一樣，投資人心態(tài)也在時(shí)時(shí)變化，有時(shí)候覺(jué)得要聚焦，有時(shí)候覺(jué)得是不是要撒網(wǎng)試一試，這樣的掙扎在每一個(gè)人的心目中都有。我們所能做的，可能只是建立一個(gè)框架讓思考變得相對(duì)有跡可循。

2. 投的項(xiàng)目要不要管？投后怎么做？

很多投資人的一個(gè)困惑就是：項(xiàng)目要不要管？你可能聽(tīng)到很多不同的思路：有人覺(jué)得一定要管，管了可能才會(huì)有附加價(jià)值；有的覺(jué)得管不管差不多，附加價(jià)值其實(shí)很虛，投資人又不一定懂業(yè)務(wù)。每個(gè)投資者都希望做增值不添亂的，但其中的邊界在哪里。

3. 量化思考在早期投資中是否有意義？

另外，我們?cè)谠缙谕顿Y的時(shí)候，是否需要一個(gè)相對(duì)量化的思維方式？

以上這些，都是包括我在內(nèi)的每個(gè)人在做投資、看項(xiàng)目中經(jīng)常會(huì)遇到的疑惑。 我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)的是，如果我們結(jié)合退出的角度來(lái)看投資的全流程，很多問(wèn)題可能會(huì)有相對(duì)清楚的思考框架。

投資前：項(xiàng)目選擇中的量化考慮

對(duì)于一個(gè)2-5億美元規(guī)模的基金，考慮到投資的成功率，一般來(lái)說(shuō)單個(gè)項(xiàng)目?jī)艋貓?bào)1億美金是非常好的，5000萬(wàn)也是不錯(cuò)的項(xiàng)目。 要實(shí)現(xiàn)這樣的規(guī)模的回報(bào)，在 IPO 和并購(gòu)的這兩條路上，IPO還是相對(duì)更有效的路徑。

并購(gòu)作為一種退出方式，在今天事實(shí)上還是挑戰(zhàn)性非常大的。 

首先，在公司達(dá)到一定體量之前，并購(gòu)的機(jī)會(huì)是很少的。 有一種說(shuō)法是「不管這個(gè)公司業(yè)務(wù)是否有大發(fā)展，只有一年有幾千萬(wàn)收入，最終總能找到一個(gè)并購(gòu)的機(jī)會(huì)，公司是安全的，投資者也是安全的。」，但這個(gè)想法在事實(shí)上很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樾∫?guī)模的公司是沒(méi)有流動(dòng)性的，在體量達(dá)標(biāo)之前，退出的機(jī)會(huì)微乎其微。 

其次, 不管是數(shù)量還是質(zhì)量上看,以并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的退出的通道在TMT領(lǐng)域還是少且小的。 百度買91這樣的案例是非常罕見(jiàn)的，大部分收購(gòu)都是在2千萬(wàn)到1億美金的階段，且主要都集中在2-3千萬(wàn)美金的規(guī)模。

第三，以出售給上市公司為目標(biāo)的退出思路，不是一個(gè)壞的思路，但可能很難帶來(lái)超額回報(bào)。上市公司做收購(gòu)會(huì)給投資人預(yù)留收益，但不會(huì)是超高的收益，能做出5000萬(wàn)美金的回報(bào)的可能性就非常低了。

而考慮IPO的退出，首先要考慮一個(gè)及格線。比如說(shuō)在典型美國(guó)市場(chǎng)，集資7500萬(wàn)到1億美元是一個(gè)基準(zhǔn)線。這也意味著大致上公司價(jià)值底線大約在融資前4億美金，這是IPO退出的下限。 公司需要做到什么樣的業(yè)務(wù)和收入規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)這個(gè)估值的下線，不同行業(yè)千差萬(wàn)別。可以采用的一個(gè)簡(jiǎn)單的辦法是，取不同行業(yè)里可比公司幾年內(nèi)各種估值指標(biāo)的均值為衡量，結(jié)合對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的分析，來(lái)考慮公司的業(yè)務(wù)能否跨過(guò)及格線。 

一個(gè)需要注意的問(wèn)題是：同樣的公司在同一階段，一般而言私募市場(chǎng)的價(jià)格相對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)是容易被高估的。這是由不同的競(jìng)價(jià)方式?jīng)Q定的，私募市場(chǎng)是出價(jià)高者定價(jià)，公開(kāi)市場(chǎng)是集合競(jìng)價(jià)。因此，私募市場(chǎng)的估值容易偏高。 另一個(gè)需要注意的問(wèn)題是， 對(duì)于市場(chǎng)上第一名的公司，大家會(huì)覺(jué)得有壟斷的效應(yīng)，會(huì)有一個(gè)很高的估值溢價(jià)。如果第二名的業(yè)務(wù)是第一名的80%，那它的估值達(dá)不到第一名的80%，可能也就50%不到。我們?cè)谕顿Y時(shí)需要注意這樣的問(wèn)題。

投資中：項(xiàng)目管理過(guò)程中的框架

投資人是否需要參與投后的管理：我們的經(jīng)驗(yàn)是應(yīng)該多參與。 多出力不一定有用，不關(guān)注則一般都會(huì)有問(wèn)題。

投資者的耐心：作為一個(gè)投資人，我們要有足夠的耐心，時(shí)間是價(jià)值投資者的朋友。 但另一方面我們也應(yīng)注意到：一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司的時(shí)間窗口期可能就是4、5年。創(chuàng)業(yè)就像一個(gè)滾雪球的過(guò)程，越滾越快，一旦勢(shì)頭起來(lái)的時(shí)候，社會(huì)資源、資本資源，人力資源都向它傾斜，它才會(huì)越來(lái)越大，它的業(yè)務(wù)和收入才會(huì)迅速的實(shí)質(zhì)化，從有可能從一個(gè)松散的小雪團(tuán)變成一個(gè)堅(jiān)硬的大雪球，一旦慢了就會(huì)散開(kāi)。你想再融資，也不行了。你再找社會(huì)資源，別人也不理你了。成長(zhǎng)緩慢的公司哪怕穩(wěn)定賺錢都很危險(xiǎn)，因?yàn)樾袠I(yè)變化非常快，而且團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性也很難保持。在企業(yè)發(fā)展的不同的時(shí)間段，外部市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期也有明確的差別。 

通俗來(lái)講，有好的團(tuán)隊(duì)和愿景，但沒(méi)有明確的產(chǎn)品和服務(wù)的公司，估值的上限一般就 在3000-5000萬(wàn)美元。 當(dāng)估值達(dá)到1.5-2億美元的時(shí)候，收入的迅速實(shí)質(zhì)化就是市場(chǎng)的明確的預(yù)期。 當(dāng)公司估值達(dá)到3-4億美元的時(shí)候，除了收入繼續(xù)快速、規(guī)模化成長(zhǎng)之外，還需要逐步展現(xiàn)盈利能力。 早期公司的估值一般不會(huì)停留在一個(gè)階段很久，會(huì)根據(jù)是否達(dá)標(biāo)快速上升或迅速下降。

如果我們把一個(gè)公司的突破放在一個(gè)4-5年的時(shí)間框架里，創(chuàng)業(yè)就由一個(gè)看起來(lái)像完全自選動(dòng)作的比賽變成了一個(gè)自選動(dòng)作 + 規(guī)定動(dòng)作的比賽。 你要把這些工作4-5年做完，每一年的動(dòng)作都會(huì)非常具體，每個(gè)公司會(huì)邁過(guò)幾個(gè)檻，早期搭好產(chǎn)品和服務(wù)的框架，中期收入指標(biāo)上有一個(gè)實(shí)質(zhì)化的過(guò)程，成熟期利潤(rùn)也要有一個(gè)實(shí)質(zhì)化的過(guò)程。創(chuàng)業(yè)者往往是比較樂(lè)觀的，傳遞的消息一般也都比較正面。有時(shí)候這會(huì)導(dǎo)致我們經(jīng)常會(huì)陷入一個(gè)狀態(tài)：大家覺(jué)得這個(gè)公司在成長(zhǎng)，但是逐漸這個(gè)架子就散了，它做了很多業(yè)務(wù)，每個(gè)業(yè)務(wù)都沒(méi)有突破，所以成長(zhǎng)速度就變得很慢，失去快速向前的勢(shì)能再要找回來(lái)就非常困難，這時(shí)就很危險(xiǎn)。所以說(shuō)創(chuàng)業(yè)不僅是一個(gè)藝術(shù)探險(xiǎn)，在某些時(shí)段，創(chuàng)業(yè)是時(shí)間、資本、團(tuán)隊(duì)、大環(huán)境等綜合背景下的一個(gè)規(guī)定動(dòng)作+自選動(dòng)作比賽，投資人要考慮在這個(gè)規(guī)定的時(shí)間框架內(nèi)，及早提醒創(chuàng)業(yè)者完成好規(guī)定動(dòng)作。

關(guān)于退出的考慮

假定投資企業(yè)發(fā)展順利，4-5內(nèi)完成了幾次蛻變。 作為投資者，大家會(huì)開(kāi)始考慮一些和退出相關(guān)的具體問(wèn)題，比如：公司是繼續(xù)私募融資，還是上市？投資者是不是一直持有？如果是一個(gè)獨(dú)角獸我們?cè)趺纯创课覀冊(cè)趺礊樽约簞?chuàng)造退出的機(jī)會(huì)？

首先說(shuō)獨(dú)角獸，市場(chǎng)上有好幾種獨(dú)角獸，一種是真正安全的獨(dú)角獸，公司收入的實(shí)質(zhì)化已經(jīng)完成了還勢(shì)頭不減，利潤(rùn)實(shí)質(zhì)化沒(méi)有完成但它通向盈利的路徑理論上已經(jīng)比較清楚，行業(yè)的地位在加強(qiáng)或者沒(méi)有變化，這種是安全的獨(dú)角獸，如果有機(jī)會(huì)拿到這樣的獨(dú)角獸要持續(xù)的持有。 還有一類公司，也是獨(dú)角獸，產(chǎn)生的原因可能有很多天時(shí)地利的因素。它占在產(chǎn)業(yè)變化的前沿位置，但收入實(shí)質(zhì)化的速度非常慢，融了很多錢，而且流血很少，這樣的公司不會(huì)死。對(duì)于投資者而言，可以考慮部分退出，也要時(shí)刻幫助公司堅(jiān)持自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。第三種是流血非常快的獨(dú)角獸，而且也沒(méi)有辦法看到止血的路徑，整體和單體的經(jīng)濟(jì)模型一段時(shí)間一直算不過(guò)來(lái)，這種是最危險(xiǎn)的，因?yàn)楣居锌赡軙?huì)崩潰。對(duì)于早期投資者來(lái)說(shuō)，要特別注意。

什么樣的公司有可能有 IPO 的機(jī)會(huì)， 除了首先達(dá)到上面討論的規(guī)模及格線之外。 從實(shí)際操作的角度看，可以用 5 年為一個(gè)刻度來(lái)看。 首先這公司至少有 2 - 3 年業(yè)務(wù)清晰、穩(wěn)定上漲的時(shí)間，而且從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，在4-5年里應(yīng)該公司的大方向是向好的。這樣的公司才容易有一個(gè)明確的退出的機(jī)會(huì)。公司只賺錢不行，一定要看未來(lái)的產(chǎn)業(yè)預(yù)期。如果你看不到，就很危險(xiǎn)，市場(chǎng)預(yù)期可能會(huì)停止，如果市場(chǎng)預(yù)期停止，公司就可能被卡住。

簡(jiǎn)單總結(jié)一下，從資本運(yùn)行的邏輯，把投資每一步結(jié)合起來(lái)進(jìn)行思考，會(huì)對(duì)投資者和創(chuàng)業(yè)者都有一定的幫助。這是我今天要和大家分享的，謝謝。

*本文轉(zhuǎn)載自華興有個(gè)Alpha ，內(nèi)容為Ramon在華興Alpha于科技寺（北新橋）舉辦的線下活動(dòng)「思想者聯(lián)盟」上的主題演講摘要。

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