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真格基金創始人徐小平回憶起自己第一次看到自媒體、網紅和直播出現時，“一下子就懵了。”

徐小平今年60歲了，他告訴財經天下（ID：cjtxzk）記者，很擔心自己這種年齡的人，一忙其他事就落后于這個時代。“所以要保持與時俱進，保持相關性。去努力了解最受矚目、最具爭議、最讓大家迷茫、失落甚至憤怒的現象背后發生了什么。”相比人們一直強調的投資回報，2016年他顯然更擔心錯過。“如果這些東西跟不上的話，就是千億美元的淘汰。”

對于某些人而言，這是創傷之年。DCM中國聯合創始人、董事合伙人林欣禾認為，很多人在前兩年投資太急，結果“闖禍”了。“因為投得太快，投得太猛，投得太貴，導致在2016年時暴露出問題。而這是整個投資行業心理上的創傷，這種情況可能會持續到2017年。”

也有人認為外部市場的變化不足為懼，更多焦慮來自內部。

今年4月，GGV紀源資本宣布完成12億美元的基金募集，持續推進全球化布局。GGV紀源資本管理合伙人童士豪告訴財經天下（ID：cjtxzk）記者，做一只全球化的基金并不容易，其精力與準備，都比只做一個市場要求高得多。“而在全球化成長的過程中，內部是否會有人因此會失去耐心，是否會有人感覺到氣餒，這是我這一年里最大的擔憂。”

多數機構在2016年放緩了投資節奏，但項目估值卻沒有明顯降低，這意味著場上的所有人都變得更加謹慎，也意味著投資人不僅要和創始人博弈，投資人間也在相互試探，這最終變為多方角力的游戲。博弈正蔓延開來，愈演愈烈。

與2007年-2009年的全球性金融危機不同。當時美國金融市場體系出現嚴重問題，各金融監管部門失衡，投資者對金融市場信心下降，紛紛拋售股票。機構投資人、退休基金、大學基金的現金流出現問題，導致PE、VC們上游的資金來源枯竭，投資者們心有戚戚焉，卻口袋空空。

最終，雷曼兄弟倒閉了，但有人卻借由危機大撈一筆。

同樣的市場環境下，不同策略所導致的截然相反的命運，在2016年的中國風險投資行業也陸續上演。

人們還在談論估值

“上一輪金融危機時你在做什么？”

在桌子的另一端，藍湖資本合伙人胡磊想了一下。8年前，他供職于GGV紀源資本，這家總部位于美國硅谷的老牌投資機構成立于2000年，2005年進入中國，先后投資了包括阿里巴巴、世紀互聯、去哪兒在內的多家一線互聯網公司。2014年，胡磊離開GGV創立藍湖資本。

嚴格來講，GGV幾乎從第一天開張起就遭遇了歷史上最大的互聯網泡沫。

2000年3月，以技術股為主的NASDAQ（納斯達克綜合指數）攀升到5048，網絡經濟泡沫達到最高點。泡沫于3月10日開始破裂，該日NASDAQ綜合指數到達了5048.62（比僅僅1999年翻了一番還多）。僅僅9個月后，便跌破2600點大關。而在這次泡沫破滅前的半年左右，GGV剛完成第一期基金募集。

如果回過頭去研究GGV的基金回報率，會發現其業績亮眼的幾期基金幾乎都在危機中誕生，而這些基金往往只用三四年便等來了行業的再次繁榮。

“VC行業本身就是反周期的。當股價都特別好時，很多人都去購買股票，這恰恰是VC退出的時候。大的危機中往往也孕育掙大錢的機會，所以所謂的金融危機，是危中有機。”高榕資本合伙人張震說，機會往往產生于這種簫條中，因為這意味著可能要有新技術來提升效率，也可能是行業要被擠壓水分，估值大幅下降。

這些接受采訪的投資人表示，今天行業的平均估值仍偏離公司的實際價值。有些公司估值幾億美金，但只要看一看其業務單量、流水規模，就會發現那完全是個天價。但即便如此，這類公司還不是人人都能投得進去。

“2015年項目來找我們時，我們心理清楚，他有很多選擇。一些剛剛興起的基金，他們總要先投幾個項目，可以給LP們做一個解釋。所以創業者一旦進到這個房間里來，心里是有譜的。”

今天創業者不再享有這種優待。林欣禾提醒被投企業：“過去兩年犯錯，你還可能被原諒，再融資。而今年，將沒有人為你的錯誤買單。”

他發覺一個顯著變化是再次融資時項目估值漲幅只有10%-20%，而在一年之前，會有三倍估值。2015年4月，58趕集合并，作為58同城早期投資人，DCM是此次合并最大受益方之一。

藍馳創投合伙人朱天宇也有類似擔憂。“CEO們有自己的思維方式和目標。我們用自己十幾年的親歷周期的經驗去分享，去提醒他節流開源、保持節奏。但對于投資人來說，我們只是副駕駛，油門和剎車最終在創始人自己手里。”

一位不愿透露姓名的投資人告訴財經天下（ID：cjtxzk）記者： “今天市場上錢很多，不只我們有錢，我們的競爭對手、同行手里的錢也很多，只是大家都覺得估值高，所有人不出手。這對尚處在交接過程中的創業公司來說傷害很大。今天的高估值，有一天可能是你的負擔。”

以太資本創始人周子敬發現，這一年自己所經手的FA項目呈現出幾個趨勢：融資周期變長；投資的確定性變低；投資人虛晃一槍的概率增高（即便給出投資意向，反悔的概率增大）；創業項目數量較之去年有明顯下降。

“以前只要一個團隊好，我們就有很大把握幫他融到錢。現在不是，如果僅僅是團隊好，方向稍微差一些，融資都很不容易。”周子敬說，原來找20家基金聊就能搞定的項目，現在可能要找三四十家。

“我們的投資節奏沒有發生大變化，但這更多取決于創新領域地圖打開的節奏，在沒有很好的地圖打開前，市場會進入到一個投資的間歇期。今年投資數量，以及有質量的創業公司數量不如前兩年。”源碼資本創始人曹毅說。

FollowPlus提供的數據顯示，據不完全統計，2015年獲得第一次投資的項目數量為2833個，2016年為861個。那些尚未產生正向現金流的公司不得不面臨下一輪的融資難題。兩年中，所有公司所有輪次獲得的融資金額總額分別為2.11萬億和1.72萬億。

“可以從數據中看出，今年的投資總量比去年下降20%，中后期輪次投融資額度基本持平，主要是早期項目受到的影響比較大，集中在B輪前。今年投資機構整體的募資量不降反升，其實是去年很多資本在年中募到資，去年下半年就趕上就資本寒冬。所以投資人并不是沒錢，而是有錢，持幣上觀。”對比近兩年數據，FellowPlus創始人兼CEO郭穎哲得出了這個結論。

恐懼的根源

GGV紀源資本董事總經理童士豪認為，包括自己在內的多數投資人都明白，不管是智能手機的紅利衰退，還是用戶在移動端的使用時間趨于飽和，都將引發一系列的變革。“所以我們會說走向農村很重要，但農村市場是嶄新領域，以往的經驗不一定適用，是不是有足夠優秀的團隊能夠把這個事情做好，還是個未知數。”

自2010年移動互聯網興起，從最初投資手機上的工具、游戲、天氣、應用商店到2014年開始興起的O2O和2015年的互聯網金融等領域，過去幾年間，大家從不缺乏系統性的投資主體，那時大家擔心的只是投資節奏的問題。

到了2016年，優質的To C項目突然呈斷崖式下跌，流量越來越貴，平臺增長紅利消退。除了幾個屈指可數的熱門項目外，這一年的多數時候，VC們見面時打招呼的方式變為：“你最近有看到什么好項目？”

不只在中國，硅谷也遭遇類似的尷尬。美國創投孵化器Y Combinator COO Qasar Younis告訴財經天下（ID：cjtxzk），更多的公司仍然選擇傳統的高科技技術創新，而不是商業模式創新。對于科技含量低，沒有商業模式創新公司來說，他們所處的領域競爭將會更加激烈而不再那么有吸引力了。

“我們看到了比特幣的熱度下降，區塊鏈熱度不減，人工智能繼續升溫。” YC的投資重點不是押注可能火爆的行業，而是把重點放在創始人的核心品質上。“因為趨勢總會變化。”

從早期項目來看，有質量的創新在變少。大片創新領域沒有成熟，創新地圖沒有打開，青黃不接的局面從結果上導致企業獲得融資金額的變少。

“但本質不在資本寒冬，更多的原因是資產荒，好的有質量的創新進入到了一個過渡調整期，這會隨著技術的調整孕育新的創新。”源碼資本創始人曹毅說。與其說是資本寒冬，本質是資產寒冬，創新進入瓶頸期。

在資產寒冬，拿到錢的企業數量變少，盡管資金供給充足，但問題出在公司端和資產端。較多拿到A輪的領域經過B輪C輪的考驗，必然出現有人被淘汰和資金收斂的局面。

對于早期VC而言，科技創新尤為重要，而過往的這些創業公司已經形成了獨立的大公司和巨大杠桿，每家基金內的多數資金開始向頭部項目集中，各子行業的頭部公司也在獲得越來越多的資金。

過去一年，巨頭在投資中扮演越來越重要的角色，包括部分上市公司在內，都開始有意選擇策略性投資。與財務投資人僅僅追求的賬面回報不同，這些巨頭在收購過程中往往不計成本——他們更多的去考慮市場份額及其他衍生價值。

核心的互聯網企業，包括BAT、京東、小米在內，都積極進行股權投資并購。新美大、滴滴快的、58趕集背后的產業資本也在發揮作用，A股上市公司通過相關機構，也參與到股權的投資并購中。

“如果錢能把競爭壁壘建立起來，那么很多人可能傾向于把錢放在一個項目里，盡管這樣綜合回報可能降低了，但是安全邊界也同時變大一點。所以你看到現在很多項目從A輪到E輪在快速地完成，一路融下去。”晨興資本合伙人程宇說。

曹毅坦言，過去一年，自己和團隊對投資的重點企業投入了大量精力，其中一些獲得很好的回報和成長，遺憾之處則在于，沒法對其他企業投入更多的資源。

如果回到10年前，市場只有有限的幾家基金，創業公司也很少，大家知己知彼。今天則是一個多對多的市場，有數不清的基金和創業者。

一位投資人告訴財經天下（ID：cjtxzk）記者，十幾年前可能每一個領域里的好項目自己都見過，只是投與沒投而已。現在這種情況已經不復存在，如今不可能一家基金做市場上所有項目和領域的覆蓋。而好處則是，這令很多新基金擁有一戰成名的機會。

“這對我們而言是挑戰。晨興持續在追求超額的投資回報，因而對所投項目的運營杠桿要求很高。這種打法讓我們抓住了YY、UC、小米這樣的機會，但另一方面我們也因此錯過很多機會，比如在電商、團購、視頻等需要大量投資才能達到盈虧平衡的領域。”程宇告訴財經天下（ID：cjtxzk）記者。

寒冬之下，越來越多的名為“Demo Day”的路演活動重出江湖，和許多年前那種VC們“求賢若渴”的初創項目展示不同，今年的幾場“Demo Day”，被業內人士戲稱為“接盤俠大會”。

一位投資人這樣向財經天下（ID：cjtxzk）記者描述他的吃驚：“很多基金都在開這種會，意在把他們的Portfolio（項目）推出來，讓其他圈內人來看，覺得好就投。前幾年的項目推介會，大家以交流為前提，目的性并不明確，而今年這種情況是我在行業待了十幾年聞所未聞、見所未見的。”

“我們曾經歷過幾次波動，軟銀中國成立于2000年，趕上了那次互聯網大泡沫的破滅。那時大家都掙扎，我們也在掙扎，阿里也掙扎，我們在當時投資阿里巴巴可以算是一個大膽的舉動。但互聯網泡沫破掉之后，日子并不好過。我們的第一個基金盤子1億美元，投了大部分項目都是挺難受的，但是那次危機之后挺過來的項目，現在已是勝者為王。” 軟銀中國合伙人宋安瀾對財經天下（ID：cjtxzk）記者說。

“最近一次論壇，聽到某位天使投資人說自己投資的回報已經幾千倍了，我不敢再發言了。軟銀曾投資阿里巴巴，目前也只是幾百倍回報。”他說。

節奏與反思

2016年3月，在高榕資本的LP年會上，張震向LP們展示了兩張圖，第一張是上證指數在過去一年的趨勢圖，第二張是高榕資本過去一年各時期新簽投資意向（Term Sheet）的數量，兩個曲線的趨勢恰好相反，印證了高榕資本的投資節奏呈現出反周期的趨勢。如同巴菲特所說“應該在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼”，高榕恰是憑借著投資紀律和敏感性，這么去執行的。

2015年下半年，張震有不少焦慮。行業的誘惑增多，比如基金管理公司要不要登陸新三板融把快錢，要不要在拆VIE以及借殼上市的事情上去做努力等等。這些事情團隊有能力去做，而一旦選擇去這樣做，意味著喪失了最初的核心出發點，變為一個套利機構。這與高榕一直堅持的價值投資相違背。

啟明創投主管合伙人甘劍平對財經天下（ID：cjtxzk）表示，這一年，自己最大的焦慮來自于政策的不確定性。另外一位不愿透露姓名的投資人則直言不諱。“政府這個水龍頭有時候關，有時候開。”

“政策的不確定因素會讓我感到焦慮。去年李克強總理提出了‘大眾創新，萬眾創業’，政府非常了解我們需要創業，需要創新，但在具體執行上往往會出一些不太符合商業環境的政策。比如互聯網金融，兩三年前還是國家鼓勵，建設了國家級的互聯網金融中心，后來出來一些騙子，就不太敢有人再來創業，有很多人因此失業或離開這個行業。”甘劍平說。

原IDG合伙人毛丞宇2014年創立了云啟資本，他回憶，整個2016年，云啟的很多被投企業去上新三板，他基本都極力勸阻，至少勸他們不要將過多希望寄托在新三板上。當時，很多基金找到云啟的被投企業，毛丞宇都會提醒他們，千萬不要花太多精力去和那些所謂的新三板基金周旋。

“事實證明有些人聽了，有些人則浪費了時間，沒有從新三板基金處嘗到甜頭，最終也耽誤了正常融資。”60后的毛丞宇對此頗有警惕。

十幾年前，深圳創業板也曾有過誘人的退出機制，后來遭遇變動，當時死掉大批等待退出的企業，而這些企業背后的人民幣投資者也遭遇重創，有些在此之后就消聲匿跡。

一位人民幣母基金合伙人告訴財經天下（ID：cjtxzk）記者，2015年上半年新三板火爆時，曾冒出很多打著“1+1”“2+1”（回報周期）的短期基金，今天大部分已經不復存在了。

“很多基金管理公司打著融資的旗號來謀取短期利益，我們就問他一句話，你基金的周期多長？如果是低于‘5+2’的，我們也就不用見了。投資講求關注企業的內在價值成長，所以我們一直是說1萬小時定律，這個是躲不開的。”而他也坦承，在當時，新三板火爆的泡沫確實讓很多專業投資人“找不到北”。

“時不時就有某家機構出來說，它們又在市場上融了成百上千億，對于我們這種做長期投資人來講，確實不知道該怎么干了。”

風投行業素來有三三三的說法，也就是所投資的三分之一的項目會自然毀滅或被清算，三分之一不死不活，另外三分之一項目狀態良好，是收益保證。

2014年，O2O上門美甲項目嘟嘟美甲獲得來自紅杉資本和源碼資本的A輪融資。今年2月，58到家宣布合并嘟嘟美甲。“早期投資人需要理性反思之前決策的問題、冷靜取舍進退。這是對人性慣性的考驗。感性上很難割舍的艱難決策最終還是要遵循規律和趨勢，順勢而為。”曹毅這樣復盤這一仗。

對于曹毅而言，過去一年最大的焦慮來自成長路徑、節奏和模式的把握。“投資讓我們有很寬的選擇面，考驗認知能力和決策能力。條條大路通羅馬，但什么時間表、走什么路徑、采用什么工具模式將對結果產生質的變化。”

“不只我們這個基金，任何VC都一樣，投20個項目最后產生巨額回報的只有那么兩三個，可能不會更多了。這也就意味著有60%-70%的決策都是錯的，所以，VC其實是一個一直在犯錯的群體。”胡磊說。

“從我們的角度來看，不是所有的公司都應該拿到投資的，因為錢太多了。很多不該拿到投資的公司拿到投資，這些就變成了噪音，使得本應拿到投資的企業面臨更大的競爭，有些是無序的競爭。”紅點創投主管合伙人袁文達認為，過去十幾年中，大部分早期投資人會認為市場上熱錢太多，可到今天為止，錢還是多。

2016年11月21日，旗下擁有秒拍、小咖秀、一直播的移動視頻平臺一下科技確認完成5億美元E輪融資，這是紅點創投在2012年與晨興資本共同投資的項目。

過去幾年，VC行業以美元基金為主導，價值產業鏈由美元VC構成。人們追求在納斯達克上市退出，或者被BAT收購。但從今年起，人民幣VC看上去似乎所向披靡。一個明顯的案例是，在備受追捧的直播項目映客的幾輪融資里，已幾乎看不到美元基金的身影，取而代之的是人民幣VC。

這些項目未來可能的退出通道是國內IPO，也有可能被上市公司直接并購，足見當下整個創投產業的價值鏈條，已從資金鏈一端悄然變化。

2016年10月，紅點創投宣布成立首支中國基金，并完成共計1.8億美元的首期基金募集。就在紅點創投宣布成立人民幣基金的一個月后，啟明創投也宣布完成第四期人民幣基金15億元的募資。

“寒冬之中沒有這樣的事情。”在甘劍平看來，二級市場仍到處可見漲停板，兼并購層出不窮。二級市場中，老牌基金募資順利，一些新銳基金也在穩步成長。“兩年前，很多BAT的高管還沒辭職就已經被機構鎖定拿到融資，現在他們可能要更謹慎，或是先自己放點錢。過去拿錢太舒服，現在創業者也應該三思而后行。”

“我們從事風險投資工作十幾年，看到的是這個行業在過去十幾年蓬勃發展。我親身參與的攜程，當初投資時只有100多名員工，現在有兩三萬人，因為VC投了錢，這些公司去開發技術、做地推、打廣告。由于我們的參與，幫助這個行業創造出了BAT這種量級的世界級公司。”甘劍平說。

徐小平告訴財經天下（ID：cjtxzk）記者，在成長過程中，老家江蘇泰興從他出生到離開，住房、街道都沒什么變化，只是多了幾輛自行車，多些電燈泡而已。“但是今天的泰興或者揚州、南京、北京，這種變化是極其迅速的，所以這是一個時代命題。”他說。

幾年前，在一次內部會議中，胡磊曾遇到高瓴資本集團創始人張磊。作為京東的早期投資人，張磊提起2008年的經濟危機中，他和團隊抓住了很多今天看起來非常難得的投資機會。而在那之前，整個市場情緒高漲，有人因此做出非理性投資，張磊沒有出手，并認為這是一種危險的訊號。

很快危機到來，這些人忙于善后，也因此浪費了大量的時間成本和財務成本。當真正的投資機會擺在眼前時，他們或者沒錢，或者沒有時間。那天，張磊回憶起這段經歷，向在場的所有人分享了自己親歷幾輪危機后的心得：當幸福來敲門的時候，你要在家。

*本文轉載自微信公眾號“財經天下傳媒”（ID：cjtxzk）。

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